瑞幸咖啡(LKNCY.US)行业竞争利润承压，门店扩张明显提速

瑞幸咖啡（LKNCY.US）更新报告 买入2024年2月29日 行业竞争利润承压，门店扩张明显提速 FY23Q4及FY23业绩概览：FY2023Q4公司总收入70.7亿元/同比 +91.2%；其中自营门店收入51.0亿元，同比增长89.2%，加盟店业务收入 17.6亿元，同比增长109.1%。GAAP经营净利润2.1亿元，经营净利润率为3.0%，GAAP净利润3.0亿元，净利率4.2%。FY2023全年公司总收入为 249.0亿元，同比+87.3%；GAAP净利润28.5亿元，同比+483.3%，净利率11.4%。 Q4门店规模加速扩张，年底已达1.6万家门店：公司在三季度末的门店总数为16,248家，受行业竞争影响，公司门店扩张进一步提速，净新开 门店数2,975家。门店中自营店为10,628家，增长1,619家，联营门店 为5,620家，增长818家，海外门店（新加坡）为30家，增长12家。 目前公司仍维持较高的开店速度，预期24年底门店数量至少达到2万家。 饮品淡季/优惠活动/补贴政策等多重影响，毛利率及门店OPM有所下降：受到冬季饮品淡季影响，预测公司单店杯量环比明显下降，并且冬季饮品毛利率偏低（非活动饮品占比提升/热饮比例提升）；9.9元饮品活动 持续，预期使用9.9券饮品占比对比Q3小幅提升，造成ASP持续下降，此外，我们认为公司对于加盟商的补贴政策变化亦对于毛利率有一定压力。综上，公司Q4毛利率为50.3%，同比-9.3pct；公司门店运营成本 （房租/人力/水电）占直营店收入比例为32.1%，同比+3.7pct；综上，公司Q3直营门店OPM为13.5%，同比-10.1pct。 活跃用户数创下新高，年内多款产品热销：虽受到9.9元饮品活动持续影响，公司毛利率/净利率表现下滑，但公司同店销售收入+13.5%，保持增长趋势。Q4公司的活跃用户数进一步提升至6,240万人，同比增长 154.2%。此外，公司全年总计推出102款新产品，8个SKU销量过亿。与贵州茅台9月推出的联名产品“酱香拿铁”，全年总计销量达4,583万 杯，单品销售额突破9亿元。公司的用户渗透率和品牌知名度持续提高。 目标价38.7美元，维持买入评级：我们坚定看好中国的现磨咖啡行业长期发展，公司作为行业龙头将引领中国现磨咖啡行业发展，但短期的行业竞争仍对公司财务表现造成一定的压力。调整24年/25年预测净利润为 37.4亿/55.3亿/68.5亿元人民币，调整目标价为38.7美元，对应24年20xPE及25年13.5xPE，维持买入评级。 风险提示：开店计划不及预期，同业竞争压力导致ASP不及预期 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业餐饮行业 股价22.0美元 目标价38.7美元 （+75.8%） 股票代码LKNCY.US已发行股本25.3亿股 市值60.7亿美元 52周高/低38.9/17.8美元每股净资产26.5元 主要股东大钲资本（33%） 盈利摘要股价表现 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 损益表 财务分析 附录1：主要财务报表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 13,293 24,903 43,439 53,899 63,345 增长率(%) 产品销售收入 10,224 18,677 32,686 40,882 48,761 收入 67% 87% 74% 24% 18% 合作商店收入 3,069 6,226 10,752 13,017 14,584 税前利润 119% 176% 50% 48% 24% 材料成本 -5,179 -10,892 -20,261 -25,161 -29,373 归属股东利润 -39% 580% 31% 48% 24% 店铺租金 -900 -1,436 -2,482 -3,277 -3,815 人员工资 -1,586 -3,374 -5,776 -7,549 -8,701 成本分析(%) 水电及其他成本 -343 -626 -1,093 -1,457 -1,713 综合毛利率 61% 56% 53% 53% 54% 折旧和摊销费用 -392 -605 -1,055 -1,363 -1,571 员工成本占比 -12% -14% -13% -14% -14% 运费 -1,373 -2,011 -3,033 -3,920 -4,640 租金及管理费占比 -7% -6% -6% -6% -6% 销售和营销费用 -570 -1,287 -2,085 -2,425 -2,851 水电及其他成本 -3% -3% -3% -3% -3% 一般及行政开支 -1,460 -1,830 -3,369 -3,234 -3,801 折旧及摊销费用 -3% -2% -2% -3% -2% 其他成本及费用 -333 -86 -89 -59 -37 销售费用率 -4% -5% -5% -5% -5% 经营利润/亏损 1,156 3,026 4,476 6,710 8,365 行政费用率 -11% -7% -8% -6% -6% 财务收入 85 109 125 125 125 净利润率 3.1% 11.4% 8.6% 10.3% 10.8% 财务费用 -23 - - - - 回报率(%) 其他 -91 -27 72 72 72 ROA 4.0% 18.8% 18.1% 20.1% 19.5% 税前利润 1,127 3,107 4,673 6,907 8,563 ROE 8.3% 36.1% 32.1% 32.2% 28.5% 税项 -639 -259 -935 -1,381 -1,713 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 归属股东利润 419 2,848 3,738 5,526 6,850 偿付能力 少数股东利润 - - - - - 流动比率(倍) 1.36 1.42 1.57 1.96 2.48 每股盈利（元） 0.20 1.15 1.51 2.23 2.77 资产负债率 36.8% 37.5% 36.1% 31.7% 27.1% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产 10,480 15,166 20,684 27,436 35,097净利润 488 2,848 3,738 5,526 6,850 物业,厂房及设备 1,867 1,961 2,059 2,162 2,270折旧及摊销 392 373 392 412 432 使用权资产 2,004 3,746 5,426 6,546 7,246营运资金变动 -410 -876 -1,262 -680 -607 递延税项 208 208 208 208 208 其他调整 -450 - - - - 其他 363 363 363 363 363 经营活动现金流 20 2,345 2,869 5,257 6,675 非流动资产 4,443 6,278 8,056 9,279 10,087 存货 1,206 2,049 3,270 3,900 4,446 应收账款 59 65 71 78 86 购买固定资产 -782 -467 -490 -515 -540 货币资金 3,534 5,413 7,791 12,534 18,669 其他投资活动 -16 - - - - 其他 1,237.5 1,360.5 1,495.7 1,644.5 1,808.2 投资活动现金流 -798 -467 -490 -515 -540 流动资产 6,037 8,887 12,628 18,157 25,009 租赁负债 1,024 1,895 2,735 3,295 3,645 非流动负债 1,024 1,895 2,735 3,295 3,645 应付账款 441 463 487 511 536 股本增加 63 - - - - 应计费用及其他负 1,375 1,444 1,516 1,592 1,672 股本减少 -2,340 - - - - 递延收入 97 102 107 113 118 其他 - - - - - 经营租赁负债 2,004 3,746 5,426 6,546 7,246 融资活动现金流 -2,276 - - - - 其他 34 34 34 34 34 流动负债 2,829 3,795 4,736 5,401 5,862 总负债 3,853 5,690 7,471 8,696 9,507 汇率变动 77 - - - - 现金变动 -2,977 1,878 2,379 4,743 6,134 负债及股东权益总 10,480 15,166 20,684 27,436 35,097 初期现金 6,555 3,578 5,456 7,835 12,578 归属股东权益 5,049 7,897 11,636 17,162 24,012 末期现金 3,578 5,456 7,835 12,578 18,712 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加