首次覆盖报告：全栖IP生态运营商，AI赋能展望广阔空间

围绕“会说话的汤姆猫家族”的全栖IP生态运营商。汤姆猫成立于2007年，2015年在A股上市，以精细化工材料的研发、生产和销售为主要业务。2016年，公司通过收购杭州哲信和每日给力，成功切入移动互联网文化产业，实现了“化工+互联网”双主业发展；2018年，公司通过收购持有Outfit7 100%的股权，以“会说话的汤姆猫家族”IP为载体构建汤姆猫家族生态。2019年后公司转让全部化工资产，聚焦于移动互联网业务，围绕“会说话的汤姆猫家族”的全栖IP生态运营。 广告、游戏双轮驱动，线上、线下协同发展。围绕“会说话的汤姆猫家族”IP，公司线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的文化娱乐需求，线下通过开拓IP衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态不断丰富沉浸式文化消费场景，实现线上、线下业务协同发展。在移动应用方面，公司在全球虚拟宠物养成、跑酷等细分市场领域具有领先的市场地位，通过“IAA+IAP”的盈利模式将庞大的用户基数转化为收入；在动漫影视方面，制作汤姆猫家族IP系列动画片、短片及迷你剧等动漫影视作品；在IP衍生品与授权业务方面，通过自主研发及授权开发相结合的方式，目前已推出多个涵盖婴童用品、儿童玩具以及生活家居用品等多元品类的IP衍生品；在新商业服务业务方面，以“自营+城市合伙人”的模式，在全国落地多家汤姆猫亲子主题室内乐园。 积极推进AI技术与产品结合，有望激活已覆盖的海量用户群体。公司顺应科技发展潮流，积极探索创新业务发展，已经开展接入ChatGPT等预训练通识大模型，进行AI语音互动相关产品的研发工作，并已经完成首轮封闭测试；战略领投AI创业公司西湖心辰，进一步深化布局AGI时代。截止至2022年，“会说话的汤姆猫家族”IP系列应用在全球范围内的累计下载量已超过200亿次，全球MAU约4亿，多款应用取得全球手游下载TOP10；《会说话的汤姆猫家族》系列动画全网累计播放量超过1000亿次。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入19/21/23亿元，同比增长16%/12%/10%； 实现归母净利润6.0/7.3/8.5亿元 ， 同比增长37%/20%/17%。考虑到公司旗下产品优异的长线运营能力，以及与AI技术的积极结合，我们给予公司25年目标PE 45x，以10%的贴现率贴现至2023年，对应目标市值316亿元，目标价8.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；新产品研发风险；商誉等资产减值风险。 股票数据 1.汤姆猫：围绕“会说话的汤姆猫家族”的全栖IP生态运营商 浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司是一家围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为核心的、线上与线下协同发展的全栖IP生态运营商。公司于2007年成立，根据上市后经历的三次更名，可将公司历程分为四个阶段： （1）2007年-2015年：以精细化工材料的研发、生产和销售为主。2007年，浙江时代金科过氧化物有限公司成立，是汤姆猫公司的前身；2015年，浙江金科过氧化物股份有限公司在深圳证券交易所创业板上市，主营业务为氧系漂白助剂SPC的研发、生产和销售，同时经营TAED、TC、双氧水、醋酸钠、液体二氧化碳等产品。公司主导产品SPC为环境友好型精细化工新材料，广泛应用于日化洗涤领域，还可应用于环保、印染、造纸、医疗等领域。 （2）2016-2017年：切入移动互联网娱乐文化领域，过渡到化工、文娱双主业共同发展阶段。2016年，公司更名为浙江金科娱乐文化股份有限公司。同年，公司先后收购杭州哲信信息技术有限公司和杭州每日给力科技有限公司，成功切入移动互联网娱乐文化领域，实现了双主业共同发展。公司在保持精细化工新材料（氧系漂白助剂SPC）业务稳定增长的同时，围绕“运营推广+大数据分析+IP版权+渠道服务+投资孵化”的发展战略，着力打造移动互联网生态型企业，全面拓展娱乐文化业务领域。 （3）2017-2021年：以“会说话的汤姆猫家族”为产品品牌，进一步扩展文化产业领域业务。2017年，公司更名为浙江金科文化产业股份有限公司。同年，成立了浙江金科汤姆猫网络科技有限公司和浙江金科汤姆猫网络科技有限公司广州分公司，收购了杭州逗宝和上虞码牛各100%股权，获得其合计持有的Outfit7 56%股权。2018年，公司通过收购成功持有Outfit7 100%的股权，确立了以“会说话的汤姆猫家族”为产品品牌、以“会说话的汤姆猫家族”IP为核心内容的全栖IP生态运营商经营发展战略。 （4）2021年至今：全力打造“会说话的汤姆猫家族”IP品牌，推进“线上+线下”业务持续发展。2021年，公司更名为浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司。公司线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的文化娱乐需求，线下通过开拓IP衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态，不断丰富沉浸式文化消费场景，打造“会说话的汤姆猫家族”IP亲子生活品牌。 表1：汤姆猫公司重要事件年表时间 公司的股权架构稳定。截止至2023年5月5日，公司的主要股东有三位：朱志刚、王健和金科控股集团有限公司。董事长朱志刚为公司最大股东，持股占比为8.91%；公司第二大股东为星临科技执行董事、总经理王健，持股比例为8.27%；金科控股集团有限公司是一家集工业制造、置业投资、酒店商贸、资本投资四大产业于一体的大型民营高科技企业（实际控制人为朱志刚），目前持股比例为6.30%。 图1：公司股权结构 核心管理层的信息技术行业经验丰富，同时兼具多重背景。董事长朱志刚曾任时代金科置业有限公司与浙江时代金科控股有限公司董事长，同时担任多家公司高管；董事、总经理张维璋曾任公司证券法务部经理、证券事务代表，同时担任杭州哲信信息技术有限公司董事，兼具法务背景；副总经理、财务总监秦海娟曾任绍兴上虞六和投资有限公司监事，有丰富的管理经验；副总经理何文杰曾任招商银行股份有限公司杭州分行战略二部总经理，有着丰富的企业战略经验；副总经理朱恬从16年至今在杭州哲信信息技术有限公司、杭州每日给力科技有限公司等科技公司任职；监事陈佩卿曾任杭州农副物流集团有限公司董事、杭州农副物流中心管委会组织人事处处长，兼具物流业背景；监事应燕青曾任职于上海必胜客有限公司及绍兴菲滋意式餐饮服务有限公司；徐晓红从17年至今担任公司监事；董事会秘书胡斐曾任杭州每日给力科技有限公司董事。 表2：管理层团队姓名 2H19以来总收入端触底回升。2019年公司因版号发放减少、上游游戏开发商的减少、运营商增值业务限制以及公司主动战略性调整等原因，营业收入大幅下降。2H19以来，随着IP品牌的拓展、新产品的推出及多业务持续发展，总收入逐年上涨，21年公司收入同比恢复正增长。2022年由于国际形势愈加复杂动荡，国内市场需求萎缩，主营业务有所下滑。 图2：1H18-2H22公司营业收入及增速 从分业务的营业收入结构来看，广告收入和游戏发行收入占总收入的绝大部分比重。公司于2019年进行主动战略性调整，全力发展移动互联网业务，其他业务（包含化工业务）在2019年大幅下降。2018-2022年广告业务收入占比持续增加，从38%收入占比（2018）大幅增长至75%收入占比（2022年），成为公司最主要的收入来源；游戏发行业务收入占比较为稳定，维持在10%-20%的区间内。从分地区的营业收入结构来看，境外业务占比较大。2018-2022年海外业务收入占比逐年扩大，从52%（2018年）收入占比持续增长至79%（2022年）收入占比。 图3：2018-2022年营业收入结构（分业务） 图4：2018-2022年营业收入结构（分地区） 各类业务毛利率持续增长，广告业务贡献主要毛利润。2018-2022年各项业务收入毛利率持续增长，广告业务利润率稳定在80%以上；游戏发行业务、其他业务毛利率增长迅速；总收入毛利率从71%上升至93%。在毛利润总量的层面上，广告业务和游戏发行业务贡献了公司绝大多数的毛利润。 图5：2018-2022年分业务毛利率情况 图6：2018-2022年分业务毛利润情况（单位：百万元） 三大费用率方面，管理费用、财务费用率较为稳定，2021年销售费用迅速上升。由于公司将原本计入营业成本的获客费用及游戏发行相关的平台分成调整至销售费用项目，2021年公司的销售费用大幅增长，销售费用率迅速上升； 2022年公司销售费用率持续增加。 图7：2018-2022年公司整体费用率 归母净利润稳步提升，呈业绩复苏迹象。2019年因公司收购的杭州哲信发行业务减少以及短代支付收入的下滑，导致部分商誉减值准备计提，进而产生亏损。2020年以来，公司经营逐步回归正轨，净利润有所好转。 图8：2018-2022年归母净利润、增速及利润率 2.主营业务：广告、游戏双轮驱动，线上、线下协同发展 2.1.商业模式：围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为核心，线上线下协同发展 公司的业务模式为：围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为核心、线上与线下业务协同发展。线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的文化娱乐需求，线下通过开拓IP衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态，不断丰富沉浸式文化消费场景，打造“会说话的汤姆猫家族”IP亲子生活品牌。 其中，线上移动应用（包括广告和游戏发行）是公司的核心业务。 图9：公司业务模式 2.2.移动应用：基于游戏，广告变现 2.2.1.游戏发行业务：聚焦虚拟宠物养成、跑酷等细分赛道 公司在全球虚拟宠物养成、跑酷等细分市场领域具有领先的市场地位，系列产品在全球范围内拥有庞大的用户基数。公司围绕“会说话的汤姆猫家族”IP，在养成类和跑酷类赛道不断进行精品化研发。在养成类游戏中，主要游戏分别为《汤姆猫总动员》、《我的汤姆猫》、《我的汤姆猫2》、《我的安吉拉》等； 在跑酷类游戏中，主要游戏分别为《汤姆猫英雄跑酷》、《汤姆猫跑酷》、《汤姆猫炫跑》、《汤姆猫的摩托艇》等。截止至2022年，“会说话的汤姆猫家族”IP系列应用在全球范围内的累计下载量已超过200亿次，全球MAU（月活跃用户人数）约4亿次。 图10：以“会说话的汤姆猫”IP发行的游戏 多款核心产品全球下载量情况良好。2020年核心产品下载量增长迅速，2021年以来趋于稳定，其中《我的汤姆猫2》和《汤姆猫总动员》的月下载量突破千万量级，其余核心产品的月下载量均突破百万量级。2022年，公司旗下“会说话的汤姆猫家族”IP系列移动应用产品再度稳居iOS及Google Play游戏综合下载榜全球十强，公司已连续13年入选该榜单。 图11：2019年1月-2023年5月核心产品全球下载量情况（单位：百万次） 用户活跃度高且稳定，展现优秀用户粘性。《我的汤姆猫》已上线9年，2021年MAU为3000-5000万人次；《我的安吉拉》上线8年，2021年MAU为3500-5500万人次；《汤姆猫跑酷》上线6年，2021年MAU为5000-7000万人次；《我的汤姆猫2》于2019年上线，2021年MAU为6000-8000万人次； 《汤姆猫英雄跑酷》上线3年，2021年MAU为3000-5000万人次；《汤姆猫总动员》于2020年6月上线，2021年MAU为5000-7000万人次。 图12：公司主要游戏上线时间及MAU数据 核心产品流水自疫情期间高基数，近12个月趋于稳定。2023年各产品收入对比2020年疫情期间高基数都有明显下滑，但在最近12个月内收入趋于稳定，其中《我的汤姆猫2》是公司应用中最大的收入来源。 图13：2019年1月-2023年5月核心产品全球流水表现（单位：万美元） 2.2.2.广告业务：基于游戏产品内置广告变现 依托于庞大的用户数量和活跃用户，公司采用“IAA+IAP”的盈利模式，通过移动应用产品的内置广告和应用内购获取收入，其中应用内置广告是公司收入的主要来源。公司旗下子公司Outfit7公司是较早开展移动互联网广告业务并通过应用内广告收入变现的移动互联