首次覆盖：儒意加持院线龙头迎来价值重估，AI赋能IP拓展带来长期增长

儒意入主后，内容业务有望爆发。儒意的主要业务涵盖影视、流媒体平台、游戏，在内容方面长期深耕。复盘公司过往主投影片，我们认为，此前万达影视在内容创作方面有一定的能力，但是对于内容和档期的把控，依旧有提高的空间。 借助儒意资源，公司有望夯实人才团队，增强外部合作：1）人才助力。陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验。同时，坚持推进制片人中心制，科学化管理制作经营，保证作品投资预期。我们认为，内容行业的核心在于“人”，制作团队加盟后，直接补强了公司的内容生产力。2）内容合作。对于儒意出品的电影，公司可以优先投资并进行主宣发，有望进一步获得份额收益。后续片单方面，24年档期储备丰富。暑期档方面，主投《我才不要和你做朋友呢》，《抓娃娃》；主宣发及参投电影《白蛇：浮生》；参投《默杀》、《异人之下》、《解密》；《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》等影片也预计将于年内上映。储备影片还包括与贾玲导演合作的《转念花开》、IP系列电影《唐探1900》、《我们生活在南京》等。 下游院线维持龙头地位，目标市占20%。行业方面，展望2024年，我们认为： 1）国产影片持续发力，进口片积极引进，有望形成优质内容供给与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。4）分线发行若有望落地，公司在内容与渠道端的优势有望进一步放大。公司将通过合理规划，继续拓展院线市场份额，目标市占率20%。一是大力拓展直营影院，并进行提质升级，寻求和市场优质商业地产开发商合作开业；二是在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务，最终目标将市场份额提升至20%以上。变更股东后，影院租金优势中期内有望维持，有利于其后续影院扩张。 游戏方面，“重塑经典IP，进军全球市场”。公司挑选“圣斗士星矢”“变形金刚”等经典IP，目标为年龄相对偏大的男性，锁定核心粉丝。同时，海外重心为欧美+日本，与国内玩家消费习惯有差异，出海流水有望走出长尾。儒意入主后，有望优势资源共享，拓宽业务布局。我们认为，儒意在游戏方面的优势资源在于：1）人才团队。景秀游戏负责人龚峤从事游戏行业20年经验丰富。2）与腾讯的战略合作。若后续互爱互动有望通过儒意，直接或间接地与腾讯合作，或能在内容、渠道等各方面补强。Pipeline方面，《暗影格斗3》《战斗法则》等将陆续在海内外市场上线；《天元突破红莲螺岩》《我为歌狂之旋律重启》等已获国内版号。后续IP储备方面，目前互爱互动拥有《变形金刚》《JOJO的奇妙冒险》等IP。优质IP储备丰富，有望实现长线发展。 自有IP衍生品开发延伸产业链，AI有望反哺院线，贡献长期逻辑。公司将利用时光网平台重点发展衍生品业务。以往主力IP多来自内容方授权，缺乏自有IP； 随着儒意内容资源的注入，时光网在衍生品市场直切IP源头。借力万达电影现有线上线下阵地，打通销售链路。线下渠道方面，全国万达影城均为潜在的展示橱窗及卖品柜台，且结合在映影片，场景化氛围进一步提升消费体验，进一步提升线下卖品SPP，且具备可复制性。AI视频方面，伴随技术层面模型的迭代和应用层面工作流的优化，AI在影视领域的可用性有望提升，电影生产有望进一步提质增效，从供给端驱动大盘增长，对影院终端产生积极影响。同时，儒意旗下南瓜电影在AI制作方面不断尝试并取得一定进展。若未来能制作出优秀的AI电影作品在院线上映，有望促进提升万达院线的票房收入。 盈利预测与投资建议：我们认为，传统业务方面，得益于票房大盘增长以及市占率提升，观影收入有望可持续增长；电影、电视剧、游戏等内容板块，一方面管理层团队变更后有望在内容端投入增加，且凭借其经验进一步提升回报率，同时与儒意内容端的协同有望进一步增厚收入空间。新业务方面，IP与AI贡献长期逻辑，进一步抬升估值天花板。预计24-26年，公司营业收入为152.23/166.28/179.12亿元，同比4%/9%/8%；归母净利润9.42/10.63/11.83亿元，同比3.3%/12.8%/11.3%；对应PE为24.17/21.42/19.26倍。公司是院线行业龙头，内容业务有望在24年迎来变革，进一步提升业绩弹性，且IP与AI赋能给予公司长期成长性。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：相关政策变化风险，核心团队离职风险，影片无法如期上映等。 股票数据 1.国内影院龙头，儒意入主迎来内容价值重估 1.1.院线影院起家，依托渠道优势布局全产业链 公司上市初期是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司。早期万达院线旗下的影院均为直营，且基本位于万达广场内。因此，一方面商场成功聚拢了人气，另一方面帮助万达院线快速打响了招牌，并遍布全国。2009年，万达院线便以超过8亿人民币的年度票房收入首次成为国内第一。 此后，公司进军上游内容行业以及下游衍生品等。2016年，收购时光网布局IP衍生品。2019年，发行股份购买万达影视95.77%的股权，万达影视子公司包括互爱互动（游戏）、新媒诚品（电视剧）、万达影业（电影）、五洲发行（发行）等，与公司此前的院线业务形成有效联动。 2023年7月20日，万达文化集团与儒意影视签署了《股权转让协议》，万达文化集团拟将其持有的万达投资49%股权转让予儒意影视。 2023年12月12日，王健林先生等拟分别将其持有的公司控股股东万达投资合计51%股权转让予儒意投资，转让价款共计人民币21.55亿元；2024年4月已变更完成工商变更登记手续。 图1：公司上市以来，从院线公司拓展为全产业链布局 1.2.儒意通过万达投资，间接成为公司控股股东 公司控股股东万达投资变更为由儒意控股，实控人变更为柯利明先生。万达电影的第一大股东为北京万达投资有限公司，而儒意影视收购北京万达投资有限公司股份，实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。此次收购完成后，儒意投资和儒意影视合计持有万达投资100%股权；万达投资持有万达电影的20%股权。 图2：公司实控人为柯利明（截至24Q1） 儒意被誉为影视圈黑马，近年来出品了多款爆款影视作品，包括票房超过50亿的《你好李焕英》、票房31亿的《独行月球》，以及23年暑期档爆款《消失的她》等。24年春节档，公司参与的《第二十条》、《热辣滚烫》、《飞驰人生2》、《熊出没‧逆转时空》四部电影，占据了春节档票房排名前四。凭借儒意在内容方面的长期积累，公司有望在发行、院线端以及IP衍生等方面与兄弟公司充分协同。 1.3.营业收入逐步恢复，管理费用持续下降 2023年，公司实现营业收入146.20亿元，同比增长50.79%；归母净利润9.12亿元，实现扭亏为盈。2024Q1，营业收入38.21亿元，同比+2%。 图3：2023年，公司营业收入146.20亿元，同比增长50.79% 院线影院为公司的核心业务，观影、商品餐饮销售及广告收入合计占公司总营业收入约为80%。2023年观影收入达84.4亿元，同比增长56.89%，主要得益23年院线影院恢复正常经营；广告服务收入/商品餐饮销售收入分别为13.24/19.44亿元，分别同比增长8.35%/39.60%。 图4：2019-2023年公司主营业务收入拆分（单位：%） 图5：2019-2023年公司主营业务毛利率（单位:%） 2020年以来，公司持续推进租金物业费减免，降低建设成本、采购成本、人工成本以及各项费用支出，同时评估关店亏损影院，提高经营效率。 降费控费效果显著，销售与管理费用率逐步降低。公司20-22年整体费用率较高，主要是由于营收基数较低。20年与22年由于影院暂停经营，规模效应减弱，虽然销售与营销费用有显著下降，但费用率提升。23年恢复正常经营后，销售费用额与费用率依旧低于19年；管理费用额低于19年，费用率基本持平。 财务费用较19年增加主要是由于：1）21年执行新租赁准则；2）美元升值导致汇兑损失增加。 图6：23年，销售与管理费用额低于2019年（单位：亿元） 图7：22年后，公司三项费用率逐步降低（单位：%） 公司后续商誉减值风险较小。截至23年底，公司商誉的账面价值约为43.75亿元，主要来源于HG Holdco Pty Ltd.，目前经营状况良好。时光网、万达传媒等已基本减值完毕。 图8：公司后续商誉风险较小（单位：亿元） 2023年，公司归母净利润9.12亿元，同比扭亏为盈，主要得益于电影行业的整体恢复。2024Q1归母净利润实现3.26亿元，同比增长3.25%。我们认为，公司经营已基本正常化，后续有望在行业恢复和公司经营进一步改善的合力推动下，维持增长趋势。 图9：2023年公司归母净利润9.12亿元，同比扭亏为盈 1.4.公司管理层变更为影视背景，注入内容基因 管理层发生重大变化，公司发展或迎新变局。董事长陈曦历任上海儒意影视制作有限公司总裁、中国儒意控股有限公司执行董事；现任万达电影股份有限公司董事长、总裁，统筹万达电影整体业务发展，并重点分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网板块。陈曦进入影视圈的第一个身份是演员，后转型做制片人，担任制片人和监制的作品有：《热烈》、《保你平安》、《你好，李焕英》、《吉祥如意》、《动物世界》、《唐人街探案》、《泰囧》等。我们认为，陈曦女士在电影制作领域有丰富的经验和资源，有望带动公司内容板块更上一层台阶。 董事、执行总裁陈洪涛先生将继续分管公司院线业务，传统院线业务有望继续维持龙头地位。董事龚峤先生分管公司游戏业务板块，曾任北京儒意景秀网络科技有限公司总经理，且拥有丰富游戏行业经验。董事、副总裁、董事会秘书王会武先生分管公司证券及传媒业务；副总裁、财务负责人黄朔先生分管公司人财法工作。 表1：公司管理层介绍（截至2024/03） 2.儒意入主后，内容业务有望爆发 公司电影业务全面覆盖电影全产业链，是覆盖电影投资、制作、发行、放映全产业链的电影公司。此前，公司的主要优势在于下游院线端，儒意入主后有望补强内容与发行端，进一步提高在产业链中的议价权。 2.1.儒意内容基因注入，团队入驻及业务协同双轮驱动 儒意的主要业务涵盖影视、流媒体平台、游戏，在内容方面长期深耕。1）影视：儒意影业作为旗下专业影视剧制作品牌，拥有行业领先的内容研发、影片制作及宣发能力。2）流媒体：南瓜电影作为旗下线上流媒体、垂类内容平台，会员付费为核心的商业模式。3）游戏：‘景秀JINGXIU’为旗下游戏业务品牌，2022年度正式进军游戏业务领域，22年5月推出第一款游戏。 影视方面，借助儒意资源，公司有望夯实人才团队，增强外部合作：1）人才助力。陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验，继续深耕公司原来已经和正在开发的IP，并结合“菁英+”计划积极培养新锐导演及编剧。我们认为，内容行业的核心在于“人”，制作团队加盟后，直接补强了公司的内容生产力。2）内容合作。对于儒意出品的电影，公司可以优先投资并进行主宣发，有望进一步获得份额收益。从儒意此前参与的影片来看，质量较高，多部影片票房高达30亿以上。因此，后续若公司可以借力儒意参与优质影片，电影内容板块收入有望上一层台阶。 表2：2022-2024儒意参与影片及票房 游戏方面，优势资源共享，拓宽业务布局。公司旗下互爱互动有望与儒意游戏实现优质产品的产品线合作。我们认为，儒意在游戏方面的优势资源在于：1）人才团队。景秀游戏负责人龚峤从事游戏行业20年经验丰富，领域涉足开发运营、电子竞技与行业投资；同时腾讯互动娱乐高管杨明进驻中国儒意董事会，为游戏业务迅速崛起提供保障。2）与腾讯的战略合作。景秀游戏为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过8亿以上用户。2023年，儒意与腾讯订立了游戏合作框架协议。我们认为，腾讯为国内游戏厂商龙头，若后续互爱互动有望通过儒意，直接或间接地与腾讯合作，或能在内容、渠道等各方面补强。 表3：儒意与腾讯2023年游戏合作框架协议