首次覆盖报告：以优质内容为核心，打造AI赋能的全产业链数字媒体

2022年芒果超媒营收受广告业务影响下挫，2023Q1利润端修复。2022年，公司营业总收入137.04亿元，同比下降10.76%，主要是由于广告业务承压；归母净利润18.25亿元，同比下降13.86%。2023年Q1，公司营收约30.56亿元，同比下降2.16%；归母净利润约5.45亿元，同比增加7.39%。 公司以芒果TV为核心，全产业链布局打造优质IP。在长视频行业存量竞争中，芒果TV得益于新媒体互动娱乐内容制作业务向上游延伸产业链，囊括了内容制作与艺人经纪，为平台提供内容支持。2022年，芒果TV拥有24个综艺制作团队、25个影视制作团队、34个“新芒计划”战略工作室。2023年综艺囊括了芒果TV众多优质综N代以及创新综艺。5月，《乘风2023》《向往的生活7》等优质综艺密集上线，带动芒果TV MAU突破3.2亿，创历史新高。23年7月公告称，拟收购金鹰卡通公司100%股权，发力儿童IP板块，有望增加平台内容多样性，吸引更多青少年及儿童用户。 会员业务依托优质内容维持用户粘性，未来或通过适当提价提升ARPPU。用户方面，2021年互联网视频年度付费用户占比约为60%，付费消费习惯已初步形成。 价格方面，国内在线视频会员尚有提价空间，随着行业普遍提价，ARPPU有望由降转升。由于芒果TV会员用户的粘性较普通用户更高，且平台持续增加优质内容供给，适当幅度的价格调整不会对会员增速有明显影响。此外，公司通过丰富的产品矩阵以及多渠道联合，充分触达目标用户。 广告业务增长可期，优质IP为内在驱动，经济修复为外生动力。2022年广告行业短期受宏观影响，整体承压。越来越多品牌选择赞助优质头部剧综，马太效应显现。面对市场整体低迷态势，公司依托平台优势和内容优势，招商客户数依旧领先市场。2023年经济的预期复苏与平台的优质内容，为广告业务修复的主要驱动。 此外，收购金鹰卡通公司后，“金鹰卡通卫视+麦咭TV+品推和MCN矩阵”三大平台，以及“动漫创投+衍生产品+麦咭乐园”三大产业，均有望为公司广告业务带来协同，提升公司整体广告业务收入。 小芒电商处于低基数高成长阶段，业务发展成效初显。2022年GMV同比实现7倍增长，DAU峰值达206万。同时，完成了首轮融资，引入战略培育期所必须的流动资金，加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环。 AI/VR对于影视生产全链条均有赋能机会，公司有望进一步实现降本增效。公司在剧本智能分析创作、短视频自动生产、有声剧制作等具体领域，尝试与AI结合。 生产端，内部上线了AIGCHUB上线，集成了领域模型、AI绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的AIGC能力。《全员加速中2023》已率先融合了元宇宙、CG特效、全息投影、AR等技术。 盈利预测：我们预计2023-2025年，公司营业总收入分别为162.25/187.67 /209.51亿元，同比18%/16%/12%。归母净利润为22.64/28.53/32.20亿元，同比24.0%/26.0%/12.8%。由于公司是在线视频行业龙头，且AI赋能有望给予公司长期成长性，因此给予公司2023年PE 35倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：相关政策变化风险；核心团队离职风险；艺人重大违纪风险等。 股票数据 1.芒果超媒的国资背景与优秀管理层是发展的基石 1.1.以芒果TV互联网视频平台运营为核心，协同发展上下游 芒果超媒股份有限公司（芒果超媒300413.SZ）的前身快乐购物股份有限公司（快乐购）成立于2005年，由湖南台和湖南广播影视集团共同出资设立。2015年1月21日，快乐购在深圳证券交易所上市。2018年6月，公司重大资产重组正式获批，通过发行股份方式购买快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视以及芒果娱乐100%股权，正式成为国内A股首家国有控股的视频平台，同年7月，快乐购正式更名“芒果超媒”，业务由媒体电商拓展为基于互联网视频平台的全产业链业务。 图1：被收购子公司覆盖多项业务 图2：芒果超媒拓展为基于互联网视频平台的全产业链业务 公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等，持续打造新媒体生态闭环。上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视制作业务；中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营分发；下游围绕芒果系内容IP开展分类改编开发、线下实景娱乐衍生，并以内容为基础形成以“内容+视频+电商”为核心的全新商业模式，实现线上线下多渠道衍生变现。 图3：芒果TV打造全产业链生态 1.2.公司由湖南省文资委实控，中移资本参股 芒果超媒由芒果传媒控股，持股比例56.09%，实际控制人为湖南省国有文化资产监督管理委员会。中国移动的全资子公司中移资本为公司第二大股东，为后续战略合作提供纽带。2021年，快乐阳光与中国移动全资子公司咪咕文化签署整体合作框架协议，在大屏业务、5G创新业务、权益业务、衍生品电商、小屏业务、音频业务、出品拼播、阅读业务、联合推广、联合拓展等方面开展深度合作。 图4：公司主要股东情况（截至23Q1） 1.3.2022年公司营收受广告业务影响下挫，23年利润端有所修复 2023年Q1，公司营收约30.56亿元，同比下降2.16%；归母净利润约5.45亿元，同比增加7.39%。 2022年，公司营收137.04亿元，同比下降10.76%；归母净利润18.25亿元，同比下降13.86%。核心主营业务芒果TV互联网视频业务实现营业收入104.18亿元，同比下降7.49%，主要是由于广告业务承压。广告业务营业收入39.94亿元，同比下降26.77%，降幅较半年度收窄4%，得益于疫情后经济复苏带来的广告业整体回暖。 图5：2022年营业收入受广告业务影响有所下滑 图6：2022年归母净利润18.25亿元，同比下降13.86% 重组后，新媒体平台运营在营业总收入的占比不断提升，成为主营业务的核心，由2018年的43.3%提升至2022年的76%。 图7：新媒体平台运营贡献主要营业收入，2022年占营收的76% 2022年，公司毛利率整体下降至34%，主要受宏观经济影响。其中，内容电商业务毛利率下降3pct至41%；内容电商毛利率为6%，同比下降2pct；内容制作毛利率上升至19%，增幅为2pct。 图8：2022年公司营业毛利率为34%（单位：%） 2022年销售费用、管理费用和研发费用均同比下降，费用率分别为15.91%、4.55%、1.71%。销售费用率下降主要系广告宣传费和人力成本的减少；管理费用率和研发费用率整体保持稳定。23Q1，销售与管理费用率大幅下降，降本显著。 图9：公司销售及研发费用率有所下降，管理费用率维持稳定（单位：%） 资本结构方面，2018年以来公司总资产逐渐上升，资产结构持续优化。2023年Q1，公司总资产达到294.8亿元，资产负债率为34.5%，资产负债率逐渐下降。 图10：2023年Q1，公司总资产达到294.8亿元，资产负债率为34.5% 1.4.管理层均曾出任要职，拥有丰富产业经验 公司管理层从业经验丰富，大部分董事、监事、高级管理人员都曾在湖南广电担任重要职位，对于集团和公司业务精通；其他管理层拥有出众的学历背景及丰富的产业管理层经验，可以为公司决策提供多角度的考量。 表1：董事会信息概览 2.长视频行业转为存量竞争，内容为王时代开启 随着流量红利的逐渐消失，流量无序扩张时代落幕，视频行业步入存量时代，平台回归内容本质。QuestMobile数据报告显示，2022年中国移动互联网用户总规模突破12亿大关；从2018年4月移动互联网突破11亿规模来算，整体流量再度增长1亿经历超4年时间。2023年3月，移动互联网用户为12.09亿，同比增长2.3%。 图11：中国移动互联网活跃用户同比增长率维持在2-3%之间，流量红利逐渐消失 在线视频方面，面对短视频的挑战以及有限的增量，头部平台在竞争存量用户方面愈发激烈。广告、会员领域竞争白热化，竞争核心为以稀缺优质内容维持用户粘性、强化用户连续付费意愿，通过稳定客户群进一步推动商业化。 图12：视频内容产业链结构 图13：2022年12月芒果TVMAU在头部平台中增长显著 2022年在线视频用户粘性同比上升，得益于年内上线多部口碑、热度双收的剧集综艺。2022年12月人均使用时长达到18.5小时，同比增加18.5%。 图14：2022年在线视频用户粘性同比上升，月人均使用时长同比增加18.5% 2.1.综艺方面：芒果TV维持综艺龙头地位，头部综N代招商优势凸显 2022年综艺市场需求端整体遇冷，电视综艺下滑显著。根据云合数据，2022年全网综艺累计正片有效播放276亿，同比下滑14%；其中电视综艺有效播放121亿，同比下滑17%；网络综艺有效播放156亿同比下滑11%。 图15：2022年全网综艺累计正片有效播放276亿，同比下滑14% 平台方面，爱优腾综艺供给两端均受挫，芒果TV逆势实现两端增长。2022年，芒果TV综艺有效播放57亿，同比上涨9%；腾讯视频综艺有效播放96亿，同比下滑8%；爱奇艺综艺有效播放80亿，同比下滑30%；优酷综艺有效播放34亿，同比下滑22%。 图16：2022年芒果TV综艺有效播放57亿，同比上涨9% 上新方面，芒果TV为四大平台中唯一上新数量与有效播放上升的平台。2022年，芒果TV上新季播综艺66部，同比增加11部；有效播放42亿，同比上升37%，腾讯视频上新季播综艺82部，同比减少12部；有效播放为58亿，同比下降19%。爱奇艺上新74部，同比减少24部；有效播放为45亿，同比下降39%。 优酷上新72部，同比减少2部；有效播放19亿，同比下降25%。 图17：2022年芒果TV上新季播综艺66部，同比增加11部 图18：2022年芒果TV上新季播综艺有效播放同比上升37% 芒果TV优质“综N代”维持行业龙头地位，市占率领先。2023H1，芒果TV电视与网络综艺均表现突出。电视综艺方面，正片播放市占率前10中，有6部为芒果独播综艺，其中《向往的生活第七季》播放市占率为3.03%，排名第二。网络综艺方面，《大侦探第八季》和《乘风2023》分别排名第一和第二，播放市占率为5.92%和5.72%。由此可见，芒果TV推出的“综N代”系列，在推出多季后依旧可以维持高收视率，IP价值充分发挥。 表2：2023H1综艺正片播放市占率排名 口碑方面，2022上新综艺中，豆瓣评分Top10综艺中有7部在芒果TV播出，其中6部为芒果TV独播，1部为双平台播出。其中，《快乐再出发》与《快乐再出发2》评分与评分人数均远超其他综艺，口碑与关注度处于领先水平。 表3：2022年上新综艺豆瓣评分Top10中，7部为芒果TV独播 2.2.剧集方面：竞争格局优化，逐步走向精品化发展 供给方面，电视剧整体量减质增，行业格局进一步优化。2022年电视剧发行数量为160部，同比下降17%；23H1发行70部，同比下降1%。《“十四五”中国电视剧发展规划》中提出目标：精品供给能力显著增强、现代产业体系和市场体系进一步健全、良好职业道德和行业风气更加巩固。 图19：电视剧发行数量同比逐年下降 需求方面，2022年剧集大盘流量相对稳定。根据云合数据，2022年全网剧集正片有效播放3059亿，同比下滑2%；其中电视剧有效播放1934亿，同比上涨3%；网络剧1125亿，同比下滑8%。上新剧方面，2022年国产剧上新量下降9%，提质减量、降本增效成为行业共识与目标。 平台通过推出定制剧、自制剧等独播剧集，吸引和维系用户，2022年各平台上新剧集独播占比均超40%。其中爱腾优上新剧集独播部数占比分别为46%、40%、58%，同比增加3%、7%、13%；芒果TV独播占比为47%，同比减少12%。 视频平台持续扩充会员内容，会员内容有效播放持续上涨，2022年全网剧集中共含会员集1