策略周观点：进攻可能只是被补跌推迟了

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 进攻可能只是被补跌推迟了 ——策略周观点 2023年7月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 进攻可能只是被补跌推迟了 2023年7月23日 核心结论：最近2个月，政策层面出现了一些乐观的变化，但股市并没有积极的表现，整体表现低于我们的预期。从历史经验来看，其实这种现象是很常见的。2008年底、2012年底、2018年底、2022年4月底、2022年10月底，股市在最初的政策变化之后，会出现半个月-1个月的反弹，但随后由于投资者对政策信心不足，股市大多还会再次走弱，并且大多会同时出现之前半年内最强势的板块补跌。这背后的核心原因可能是政策变化和投资者需求需要一个过程从量变到质变，另一个交易层面的原因是，政策拐点之前，投资者往往会配置防御或与经济相关性弱的板块，但政策拐点后，配置方向可能会有些调整，由此会带来强势股的补跌，导致指数见底时间滞后。我们认为，近期TMT板块的补跌可能标志着市场调整已经接近尾声，政策拐点对市场的影响正在由量变产生质变。 （1）政策不断出现乐观信号，但股市反应较弱，是每一次股市底的正常现象。最近2个月，政策层面出现了一些乐观的变化，但股市并没有积极的表现。从历史经验来看，其实这种现象是很常见的。2008年和2018年的政策底后，股市均先有月度以内的反弹，随后二次探底，略创新低后市场完全见底。从政策底之后，各类政策利多不断出现，但股市刚开始对政策反应很弱，直到更多的政策累积。 2011年底和2012年的政策底过后，股市也是类似的走势。特别需要强调的是2012年底，2012年9-10月期间，证监会、发改委、国资委和汇金公司均出台了乐观的政策，经济指标也出现了回升，但股市投资者依然对经济信心不足，并且担心创业板的减持压力，所以在11月十八大后反而继续调整，直到12月初才真正反转。其实12月经济和政策层面的大部分利多在10月都已经出现了，新增的利多主要是IPO的暂停。去年的两次底部分别是2022年4月底和10月底，在市场企稳之前，我们均能够看到政策已经开始有积极变化了，股市趋势性反转均略滞后于最早的政策变化。 （2）强势股补跌是股市底略滞后政策底的原因之一。同时，历史上重要底部附近，大多会出现强势板块补跌。2022年1-4月，指数不断下跌，但最强的房地产1-4月中还能创新高，在指数见底之前的4月下旬房地产开始快速补跌。2022年Q1-Q3最强的煤炭，也是在10月补跌。这两个补跌的阶段均是政策底到股市底的阶段。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：进攻可能只是被补跌推迟了4 二、上周市场变化7 风险因素10 表目录 表1：配置建议表6 图目录 图1：2008年政策底后的股市（单位：点数）4 图2：2018年政策底后的股市（单位：点数）4 图3：2011-2012年政策底后的股市（单位：点数）4 图4：2022年政策底后的股市（单位：点数）4 图5：2022年1-4月最强的房地产在4月下旬补跌（单位：1）5 图6：2022年Q3最强的煤炭10月开始补跌（单位：1）5 图7：2018年12月下旬上证50补跌（单位：点数）5 图8：2012年11月创业板补跌（单位：点数）5 图9：大势研判（单位：点数）6 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）7 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）7 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）7 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）7 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）8 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）8 图16：2023年全球大类资产收益率（单位：%）8 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）8 图18：融资余额（单位：亿元）8 图19：新发行基金份额（单位：亿份）9 图20：基金仓位估算（单位：%）9 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）9 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）9 图23：长期国债利率走势（单位：%）9 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）9 一、策略观点：进攻可能只是被补跌推迟了 最近2个月，政策层面出现了一些乐观的变化，但股市并没有积极的表现，整体表现低于我们的预期。从历史经验来看，其实这种现象是很常见的。2008年底、2012年底、2018年底、2022年4月底、2022年10月底，股市在最初的政策变化之后，会出现半个月-1个月的反弹，但随后由于投资者对政策信心不足，股市大多还会再次走弱，并且大多会同时出现之前半年内最强势的板块补跌。这背后的核心原因可能是政策变化和投资者需求需要一个过程从量变到质变，另一个交易层面的原因是，政策拐点之前，投资者往往会配置防御或与经济相关性弱的板块，但政策拐点后，配置方向可能会有些调整，由此会带来强势股的补跌，导致指数见底时间滞后。我们认为，近期TMT板块的补跌可能标志着市场调整已经接近尾声，政策拐点对市场的影响正在由量变产生质变。 （1）政策不断出现乐观信号，但股市反应较弱，是每一次股市底的正常现象。最近2个月，政策层面出现了一些乐观的变化，但股市并没有积极的表现。从历史经验来看，其实这种现象是很常见的。2008年和2018年的政策底后，股市均先有月度以内的反弹，随后二次探底，略创新低后市场完全见底。从政策底之后，各类政策利多不断出现，但股市刚开始对政策反应很弱，直到更多的政策累积。 上证综合指数 2008年9月19日汇金增持、印花税单边、支持央企增持 上证综合指数 2018年10月19日 刘鹤副总理&一行三会表态、疏困股权质押风险 图1：2008年政策底后的股市（单位：点数）图2：2018年政策底后的股市（单位：点数） 3300 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 2008-07-01 2008-07-22 2008-08-12 2008-09-02 2008-09-23 2008-10-14 2008-11-04 2008-11-25 2008-12-16 2009-01-06 2009-01-27 2009-02-17 2009-03-10 2009-03-31 2009-04-21 2009-05-12 1500 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2018-06-01 2018-06-15 2018-06-29 2018-07-13 2018-07-27 2018-08-10 2018-08-24 2018-09-07 2018-09-21 2018-10-05 2018-10-19 2018-11-02 2018-11-16 2018-11-30 2018-12-14 2018-12-28 2019-01-11 2019-01-25 2019-02-08 2019-02-22 2400 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2011年底和2012年的政策底过后，股市也是类似的走势。特别需要强调的是2012年底，2012年9-10月期间，证监会、发改委、国资委和汇金公司均出台了乐观的政策，经济指标也出现了回升，但股市投资者依然对经济信心不足，并且担心创业板的减持压力，所以在11月十八大后反而继续调整，直到12月初才真正反转。其实12月经济和政策层面的大部分利多在10月都已经出现了，新增的利多主要是IPO的暂停。 图3：2011-2012年政策底后的股市（单位：点数）图4：2022年政策底后的股市（单位：点数） 上证综合指数 2011年10月10日 汇金增持、房地产政策宽松 2012年10月汇金增持 2012年11月十八大 上证综合指数 2022年3月16日金融稳定发展委员会专题会议题。 2022年10月16日二十大 3700 2900 2700 2500 2300 2100 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-01 2012-02-01 2012-03-01 2012-04-01 2012-05-01 2012-06-01 2012-07-01 2012-08-01 2012-09-01 2012-10-01 2012-11-01 2012-12-01 2013-01-01 2013-02-01 1900 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2800 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 去年的两次底部分别是2022年4月底和10月底，在市场企稳之前，我们均能够看到政策已经开始有积极 变化了，股市趋势性反转均略滞后于最早的政策变化。这背后核心原因可能是，政策拐点初期的时候，往往最先出一些分歧不大，容易执行的政策，大级别的政策往往需要更长的酝酿时间，同时政策改变投资者预期也需要些时间。另一个交易层面的原因是，政策拐点之前，投资者往往会配置防御或与经济相关性弱的板块，但政策拐点后，配置方向可能会有些调整，由此会带来强势股的补跌，导致指数见底时间滞后。 （2）强势股补跌是股市底略滞后政策底的原因之一。同时，历史上重要底部附近，大多会出现强势板块补跌。2022年1-4月，指数不断下跌，但最强的房地产1-4月中还能创新高，在指数见底之前的4月下旬房地产开始快速补跌。2022年Q1-Q3最强的煤炭，也是在10月补跌。这两个补跌的阶段均是政策底到股市底的阶段。 上证综指房地产 图5：2022年1-4月最强的房地产在4月下旬补跌（单位：1）图6：2022年Q3最强的煤炭10月开始补跌（单位：1） 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2022-01-04 2022-01-18 2022-02-01 2022-02-15 0.8 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 2 1 2022-03-01 2022-03-15 2022-03-29 2022-04- 2022-04-26 2022-05-10 2022-05-24 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 0.8 1.45 上证综指 采掘（右轴） 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 2022-05-01 2022-05-15 2022-05-29 2022-06-12 2022-06-26 2022-07-10 2022-07-24 2022-08-07 2022-08-21 2022-09-04 2022-09-18 2022-10-02 2022- 2022-10-30 2022-11-13 2022-11-27 2022-12-11 2022-12-25 1 6 1 -