策略周观点：比4月底更值得进攻

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 比4月底更值得进攻 ——策略周观点 2022年11月6日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 比4月底更值得进攻 2022年11月6日 核心结论：假设没有上海疫情的短暂影响，2022年的股市走势可能会更接近2018年。而我们当下可能正处在类似2018年Q4的位置，随时可能会出现类似2019年Q1的反转。部分投资者认为熊市结束需要非常强的经济或政策变化才能实现。但如果仔细研究2018年底-2019年Q1，熊市结束后市场的第一波上涨，经济和盈利下滑的趋势并没有改变，期间的主要变化是社融改善（虽然结构不好）、人民币汇率贬值暂缓（2019年Q2之后再次贬值）、利率下降、美股反弹。而这些条件，现在都已经具备。随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的经济或货币政策，指数存在V型反转的可能。这一次季度反转期间，上市公司盈利不会马上改善。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨只能持续到2023年初。如果伴随着政策的超预期，则可能会涨 到2023年4月。 （1）4月底只是疫情剧烈波动带来的底部，当下才是类似2018年Q4的底部。2018年的股市，整体上是持续下降的，中间几乎没有大级别的反弹，每一次反转大多是月度的。但是2022年的股市却大开大合，1-4月剧烈调整，4月底-7月初快速上涨，7月初-10月再次快速调整。我们认为，2018年和2022年的差异，主要是来自于上海疫情的影响，疫情导致3-4月投资者对经济和各行业盈利的担心快速放大，调整速度远比2018年快。随后一季报披露之后，投资者发现上市公司盈利下降速度并没有因为疫情加速，所以随后出现了快速的修复。假设没有上海疫情的短暂影响，2022年的股市走势可能会更接近2018年。而我们当下可能正处在类似2018年Q4的位置，随时可能会出现类似2019年Q1的反转。 （2）熊市结束后第一波上涨的本质原因：全面的系统性估值修复。部分投资者认为熊市结束需要非常强的经济或政策变化才能实现。但如果仔细研究2018年底-2019年Q1，熊市结束后市场的第一波上涨，经济和盈利下滑的趋势并没有马上扭转，2019年Q1的乐观变化主要有两点。第一点是国内经济层面的，随着稳增长政策的持续推进，利率缓慢下降，社融数据开始持续改善，虽然信贷的结构依然不理想，但这就是当时经济层面最大的变化。以当下的社融数据和利率状态来看，已经具备2019年Q1反转的条件了。2019年Q1的第二点乐观变化是：人民币贬值压力缓解、美股止跌。 （3）如何参与反转：熊市结束后第一波上涨大多1个季度左右，重点关注弹性板块。熊市结束后第一波上涨大多2-3个月，历史上，一般在此期间股市的风格偏向小盘、成长（2012年底除外），风格上一般是成长>消费&周期>金融。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：比4月底更值得进攻4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：熊市结束后第一波上涨持续的时间和行业风格6 表2：配置建议表7 图目录 图1：与2018年熊市对比（单位：点数）4 图2：社融总量和结构不比2019年Q1差（单位：%）5 图3：利率也是类似2019年Q1缓慢下降（单位：%）5 图4：2019年Q1，汇率升值，美股反弹（单位：元/美元，点数）5 图5：跨年大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：比4月底更值得进攻 假设没有上海疫情的短暂影响，2022年的股市走势可能会更接近2018年。而我们当下可能正处在类似2018年Q4的位置，随时可能会出现类似2019年Q1的反转。部分投资者认为熊市结束需要非常强的经济或政策变化才能实现。但如果仔细研究2018年底-2019年Q1，熊市结束后市场的第一波上涨，经济和盈利下滑的趋势并没有改变，期间的主要变化是社融改善（虽然结构不好）、人民币汇率贬值暂缓（2019年Q2之后再次贬值）、利率下降、美股反弹。而这些条件，现在都已经具备。随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的经济或货币政策，指数存在V型反转的可能。这一次季度反转期间，上市公司盈利不会马上改善。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨只能持续到2023年初。如果伴随着政策的超预 期，则可能会涨到2023年4月。 （1）4月底只是疫情剧烈波动带来的底部，当下才是类似2018年Q4的底部。2018年的股市，整体上是持续下降的，中间几乎没有大级别的反弹，每一次反转大多是月度的。但是2022年的股市却大开大合，1-4月剧烈调整，4月底-7月初快速上涨，7月初-10月再次快速调整。我们认为，2018年和2022年的差异，主要是来自于上海疫情的影响，疫情导致3-4月投资者对经济和各行业盈利的担心快速放大，调整速度远比2018年快，随后一季报披露之后，投资者发现上市公司盈利下降速度并没有因为疫情加速，所以随后出现了快速的修复。假设没有上海疫情的短暂影响，2022年的股市走势可能会更接近2018年。而我们当下可能正处在类似2018年Q4的位置，随时可能会出现类似2019年Q1的反转。 图1：与2018年熊市对比（单位：点数） 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 01-02 01-16 01-30 02-13 03-06 03-20 04-03 04-19 05-07 05-21 06-04 06-19 07-03 07-17 07-31 08-14 08-28 09-11 09-26 10-17 10-31 11-14 11-28 12-12 12-26 01-11 01-25 02-15 03-01 03-15 03-29 04-15 04-29 05-16 05-30 2800 3800 2022年 2018年（右） 对长期风险的修复 疫情 风险 风险修复 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）熊市结束后第一波上涨的本质原因：全面的系统性估值修复。部分投资者认为熊市结束需要非常强的经济或政策变化才能实现。但如果仔细研究2018年底-2019年Q1，熊市结束后市场的第一波上涨，经济和盈利下滑的趋势并没有马上扭转，2019年Q1的乐观变化主要有两点。第一点是国内经济层面的，随着稳增长政策的持续推进，利率缓慢下降，社融数据开始持续改善，虽然信贷的结构依然不理想，但这就是当时经济层面最大的变化。以当下的社融数据和利率状态来看，已经具备2019年Q1反转的条件了。 图2：社融总量和结构不比2019年Q1差（单位：%）图3：利率也是类似2019年Q1缓慢下降（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -20 1.6 社会融资总量12个月滚动同比 中长期贷款占比月中国人民银行 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 4.5 银行间固定利率国债到期收益率:1年银行间固定利率国债到期收益率:10年 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 1 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2019年Q1的第二点乐观变化是：人民币贬值压力缓解、美股止跌。2018年A股也面临着美联储加息和人民币汇率的贬值压力，人民币汇率从6.26快速贬值到接近7。2019年Q1的反转，恰好伴随着人民币汇率贬值暂缓和美股的大幅反弹。上周五人民币汇率的大幅升值，以及美股过去1个月的反弹，可能会让A股的上涨从持续性上达到2019年Q1的级别。 图4：2019年Q1，汇率升值，美股反弹（单位：元/美元，点数） 7.1 7 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 2017-01 2017-03 6.2 3000 即期汇率:美元兑人民币 美国:标准普尔500指数 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2019-05 2300 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）如何参与反转：熊市结束后第一波上涨大多1个季度左右，重点关注弹性板块。熊市结束后第一波上涨大多2-3个月，历史上，一般在此期间股市的风格偏向小盘、成长（2012年底除外），风格上一般是成长>消费&周期>金融。熊市见底第一波上涨大多是估值的全面修复，领涨板块并不能代表后续牛市主线。5次熊转牛，其中三次反转初期风格和牛市真正的风格完全不同，2005年、2012年、2016年。2008、2018年底的熊转牛，反转初期和牛市期间的风格一样，均是成长风格。 表1：熊市结束后第一波上涨持续的时间和行业风格 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：很快可能会出现V型反转。当下与2018年Q4有五大相似点：（1）估值已经回到历史底部，熊市底部全A市净率的低点大多在1.5倍左右。（2）牛市顶部和熊市底部，是最容易出现宏大叙事的，2018年也有对中美贸易和政策目标等宏大叙事的担心。（3）2018年10月也出现了白酒的加速下跌和计算机的逆势走强。（4）2018年Q4，最强的经济指标开始补跌（工业产成品库存下行、出口走弱），当期盈利改善的行业越来越少。（5）人民币汇率和美股调整均是A股调整的催化剂，但这两个出现拐点均比A股早。 8月以来的调整，幅度和范围均很大，近期A股的很多特征非常类似2018年Q4，随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的经济或货币政策，指数存在V型反转的可能。这一次季度反转期间，上市公司盈利不会马上改善。如果反转期间政策的变化力度比较