策略周观点：价值股强，是防御还是进攻？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 价值股强，是防御还是进攻？ ——策略周观点 2022年11月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 价值股强，是防御还是进攻？ 2022年11月27日 核心结论：近期金融地产建筑的强势，有两种截然相反的解释。第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大，但随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，金融地产建筑的涨幅大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。这两种情形下，金融稳定类板块的超额收益从熊市中后期开始产生，一直会到牛市第一波上涨，而且会随着熊转牛超额收益进一步加强。我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方，所以价值股强反而不是防御信号，而是进攻信号。指数的反转大概率正在逐步展开，如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初。 （1）熊市见底后反转的第一波大多是成长小盘偏强。熊市结束后第一波上涨大多2-3个月，历史上，一般在此期间股市的风格偏向小盘、成长（2012年底、2014年下半年除外），风格上一般是成长>消费&周期>金融。但是需要警惕的是，2012年底和2014年下半年是两次非常特殊的反例，这两次牛市初期，金融地产建筑是最强的。由此近期金融地产建筑的强势，就有两种截然不同的解释。 （2）第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。每一次熊市反弹中，往往是跌幅较大的板块领涨（大多是成长或周期），所以每一次指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大。但是随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，绝对收益资金会降低仓位，相对收益资金则会适当增加防御性板块（金融、建筑、公用事业等）的配置比例。所以熊市反弹的尾声，金融地产建筑的涨幅大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。2008年熊市中，也是类似的情形，2008年5月、7月和10月三次反弹的尾声均出现了稳定类板块走强。而到了2008年11月，指数真正反转的时候金融稳定类板块反而没有超额收益。 （3）还有第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方。2011-2015年，是中国经济增速大步下台阶的阶段，由于投资者对经济的前瞻性担心，2010-2011，2013-2014年，金融稳定类板块的估值已经提前下过台阶了。同样2021年以来，由于对经济长期格局的担心，金融类板块的估值也下了一个台阶。2012年和2014年的稳增长，相比2008年的稳增长，见效非常慢，甚至稳增长后A股整体盈利还在加速下降。这一点与当下也是类似的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：价值股强，是防御还是进攻？4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：熊市结束后第一波上涨持续的时间和行业风格4 表2：配置建议表7 图目录 图1：熊市反弹尾声容易出现稳定类板块走强（单位：倍，点数）5 图2：2012年底或2014年下半年，金融稳定类板块涨到牛市初期（单位：倍，点数）5 图3：2011-2015年金融稳定类板块两次估值修复（单位：%）6 图4：跨年大势研判（单位：点数）6 图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图12：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图13：融资余额（单位：亿元）9 图14：新发行基金份额（单位：亿份）10 图15：基金仓位估算（单位：%）10 图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图18：长期国债利率走势（单位：%）10 图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：价值股强，是防御还是进攻？ 近期金融地产建筑的强势，有两种截然相反的解释。第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大，但随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，金融地产建筑的涨幅大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。这两种情形下，金融稳定类板块的超额收益从熊市中后期开始产生，一直会到牛市第一波上涨，而且会随着熊转牛超额收益进一步加强。我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方，所以价值股强反而不是防御信号，而是进攻信号。指数的反转大概率正在逐步展开，如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初。 （1）熊市见底后反转的第一波大多是成长小盘偏强。熊市结束后第一波上涨大多2-3个月，历史上，一般在此期间股市的风格偏向小盘、成长（2012年底、2014年下半年除外），风格上一般是成长>消费&周期>金融。但是需要警惕的是，2012年底和2014年下半年是两次非常特殊的反例，这两次牛市初期，金融地产建筑是最强的。由此近期金融地产建筑的强势，就有两种截然不同的解释。 表1：熊市结束后第一波上涨持续的时间和行业风格 熊市结束后第一波上涨 起始时间结束时间 2005/7/192005/9/20 2008/11/32009/2/16 2012/1/6 2012/3/13 2012/12/4 2013/2/8 2016/1/292016/4/14 2019/1/32019/4/8 持续时间(月) 2.1 3.5 2.2 2.2 2.5 3.2 沪深300,% 15.5 48.0 17.8 31.4 14.8 36.6 风格超额收益 价值风格 2.66% 1.42% -2.91% 1.18% -1.30% -4.05% 成长风格 0.55% 15.36% 3.74% 2.48% 3.38% 7.30% 大盘风格 -2.41% 0.68% -1.06% 0.17% -0.53% -0.71% 小盘风格 16.86% 33.99% 10.76% -1.14% 8.28% 5.30% 板块超额收益 金融板块 5.86% -0.30% -1.69% 9.12% 0.66% -0.04% 周期板块 6.75% 17.52% 7.60% -1.45% 11.42% 0.92% 消费板块 7.54% 13.55% 3.21% -7.24% 6.48% 6.72% 成长板块 16.65% 35.23% 9.35% 4.24% 9.94% 4.92% 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。每一次熊市反弹中，往往是跌幅较大的板块领涨（大多是成长或周期），所以每一次指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大。但是随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，绝对收益资金会降低仓位，相对收益资金则会适当增加防御性板块 （金融、建筑、公用事业等）的配置比例。所以熊市反弹的尾声，金融地产建筑的涨幅大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。2008年熊市中，也是类似的情形，2008年5月、7月和10月三次反弹的尾声均出现了稳定类板块走强。而到了2008年11月，指数真正反转的时候金融稳定类板块反而没有超额收益。 图1：熊市反弹尾声容易出现稳定类板块走强（单位：倍，点数） 稳定/万得全A 万得全A（右轴） 反弹 反弹 反 弹 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2008-01-02 2008-01-23 2008-02-13 2008-03-05 2008-03-26 2008-04-16 2008-05-07 2008-05-28 2008-06-18 2008-07-09 2008-07-30 2008-08-20 2008-09-10 2008-10-01 2008-10-22 2008-11-12 2008-12-03 2008-12-24 2009-01-14 2009-02-04 2009-02-25 85 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）还有第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。这两种情形下，金融稳定类板块的超额收益从熊市中后期开始产生，一直会到牛市第一波上涨，而且会随着熊转牛超额收益进一步加强。比如2011-2012年的熊市中，到熊市的后半段（2012年），由于稳增长政策的推进，金融稳定类板块超额收益非常明显，到2012年12月，随着经济企稳，指数反转，金融稳定类板块超额收益加速上行。另一个案例是2014年，从Q2开始，房地产建筑等板块开始逐渐产生超额收益，刚开始也是由于房地产政策放松，2014年Q3-Q4，随着流动性的进一步宽松，指数进入牛市，金融稳定类板块在和港股估值接轨、一带一路、降准降息等利多的刺激下，加速上涨。 金融/万得全A 稳定/万得全A 图2：2012年底或2014年下半年，金融稳定类板块涨到牛市初期（单位：倍，点数） 110 105 100 95 90 85 80 75 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 万得全A（右轴） 2011-01-02 2011-03-02 2011-05-02 2011-07-02 2011-09-02 2011-11-02 2012-01-02 2012-03-02 2012-05-02 2012-07-02 2012-09-02 2012-11-02 2013-01-02 2013-03-02 2013-05-02 2013-07-02 2013-09-02 2013-11-02 2014-01-02 2014-03-02 2014-05-02 2014-07-02 2014-09-02 2014-11-02 2015-01-02 701900 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方。2011-2015年，是中国经济增速大步下台阶的阶段，由于投资者对经济的前瞻性担心，2010-2011，2013-2014年，金融稳定类板块的估值已经提前下过台阶了。同样2021年以来，由于对经济长期格局的担心，金融类板块的估值也下了一个台阶。2012年和2014年的稳增长，相比2008年的稳增长，见效非常慢，甚至稳增长后A股整体盈利还在加速下降。这一点与当下也是类似的。 PB：金融/万得全A 名义GDP（右轴） PB：稳定/万得全A 图3：2011-2015年金融稳定类板块两次估值修复（单位：%） 1.12 2 1 2 1 0.9 1 0.81 1 0.7 1 9 0.6 7 2008-02 2008-09 2009-03 2009-10 2010-05 2010-11