策略周观点：只是库存周期初期的反复

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 只是库存周期初期的反复 ——策略周观点 2024年6月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 只是库存周期初期的反复 2024年6月23日 核心结论：去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月- 2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验回升的幅度和时间都不够。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。 （1）库存周期很快结束的概率不高，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。 部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验回升幅度和时间都不够。 （2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。 从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底，房地产成屋销售2023年12月触底。 从美国工业产出指数来看，从2023年10月至今，同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两个月不是很强，但从去年12月以来的趋势是在改善的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：只是库存周期初期的反复4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：5月企稳回升的制造业投资再次回落（单位：%）4 图2：进出口指标也有所反复（单位：%）4 图3：工业产成品库存企稳回升的时间和空间都不够（单位：%）5 图4：美国库存周期刚开始上行（单位：%）5 图5：全球PMI逐步回升（单位：%）6 图6：进出口可能会是领先指标（单位：万套，美元）6 图7：美国工业产出指数也在磨底（单位：%）6 图8：美国非农就业短期回落，但趋势比去年好（单位：千人）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：只是库存周期初期的反复 去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比增速分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验幅度和时间都不够。对于美国的库存周期，也是类似的，我们认为上行的时间和空间都不够。从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，从幅度上来看完成了大部分，从时间上来看完成了一半。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。 （1）库存周期很快结束的概率不高，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月的制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。 图1：5月企稳回升的制造业投资再次回落（单位：%）图2：进出口指标也有所反复（单位：%） 30 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 20 10 0 -10 -20 -30 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 35 25 15 5 -5 -15 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 -25 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，很快结束的概率不高，从图3中能看到，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，根据历史经验，幅度和时间都不够。 图3：工业产成品库存企稳回升的时间和空间都不够（单位：%） PPI:全部工业品:当月同比月%国家统计局 中国:工业企业:产成品存货:同比月%国家统计局 25 20 15 10 5 0 -5 1997/05 1998/05 1999/05 2000/05 2001/05 2002/05 2003/05 2004/05 2005/05 2006/05 2007/05 2008/05 2009/05 2010/05 2011/05 2012/05 2013/05 2014/05 2015/05 2016/05 2017/05 2018/05 2019/05 2020/05 2021/05 2022/05 2023/05 2024/05 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。 图4：美国库存周期刚开始上行（单位：%） 23 美国:库存总额:季调:同比 美国:PPI:所有商品:同比:非季调 18 13 8 3 -2 -7 -12 2000/01 2000/12 2001/11 2002/10 2003/09 2004/08 2005/07 2006/06 2007/05 2008/04 2009/03 2010/02 2011/01 2011/12 2012/11 2013/10 2014/09 2015/08 2016/07 2017/06 2018/05 2019/04 2020/03 2021/02 2022/01 2022/12 2023/11 2024/10 2025/09 -17 资料来源:万得，信达证券研发中心 从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地 产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底，房地产成屋销售2023年12月触底。 图5：全球PMI逐步回升（单位：%）图6：进出口可能会是领先指标（单位：万套，美元） 全球:摩根大通全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 65750 700 60650 600 55550 500 50 450 400 45 2014-06-01 2015-01-01 2015-08-01 2016-03-01 2016-10-01 2017-05-01 2017-12-01 2018-07-01 2019-02-01 2019-09-01 2020-04-01 2020-11-01 2021-06-01 2022-01-01 2022-08-01 2023-03-01 2023-10-01 2024-05-01 2024-12-01 350 450000 美国:成屋销售:折年数 美国:成屋销售:中位价（右轴） 400000 350000 300000 250000 200000 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 40 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从美国工业产出指数来看，从2023年10月至今，同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两 个月不是很强，但从去年12月以来的趋势是在改善的。 14 美国:工业总体产出指数:同比:季调 9 4 -1 -6 -11 -16 美国:新增非农就业人数:季