预计顶棚业务将打开公司新的成长空间

核心观点 预计顶棚业务将打开公司新的成长空间 公司盈利驱动要素发生变化。公司目前产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器等2022年遮阳板、头枕、顶棚中央控制器收入比重分别为71.1%、15.1%、8.1%。预计未来盈利驱动要素将发生变化，顶棚业务有望成为未来盈利增长弹性所在：顶棚单车价值量提升、客户拓展至北美新能源车企、顶棚产品盈利能力高于现有产品。 海外北美市场顶棚市场空间及竞争格局。考虑北美新能源车顶棚单价、新能源车渗透率、新能源车销量，预计北美地区新能源车顶棚系统总成市场空间将从2022年的 44亿元提升至2025年163亿元，2022-2025年CAGR为54.2%左右。北美顶棚市场参与者主要包括安通林、丰田纺织、河西工业等，安通林、河西工业等外资头部企业顶棚业务的营收端及利润端承压较大，预计公司等顶棚市场新进入者有望凭借高性价比及快速响应优势在新能源领域占得先机，提升北美顶棚市场份额。 预计顶棚是公司未来盈利增长弹性所在。据公司可转债募集说明书，公司顶棚产品单价700元/套；顶棚系统集成产品单价4000元/套，单价远高于现有产品。预计顶棚项目毛利率、净利率将高于公司现有水平。据公司公告测算，预计2024年、 2025年顶棚募投项目营收占总收入比重为10.7%、17.6%；考虑到除募投项目外的顶棚业务，预计顶棚业务在2024-2025年收入比重分别为16.7%、23.2%，预计顶棚业务将成为公司盈利主要增长点。 预计特斯拉配套收入及盈利贡献比重有望快速提升。公司是特斯拉全系产品遮阳板全球独家供应商，2022年特斯拉成为公司第五大客户，营收占比6.76%。据公司投资者问答，公司已为特斯拉供应顶棚集成系统产品。墨西哥顶棚扩产项目建成投产 后，预计公司在北美新能源汽车顶棚领域的竞争力将得以提升，有望继续获得特斯拉现有车型及新车型的顶棚项目定点。随着特斯拉墨西哥工厂投产、Cybertruck以及下一代新车型逐步放量，预计特斯拉销售收入占公司总营收比重有望逐步提升。 公司研究|深度报告岱美股份603730.SH 买入（维持） 股价（2023年07月17日）16.17元目标价格20.4元 52周最高价/最低价17.29/9.05元总股本/流通A股（万股）127,135/127,135A股市值（百万元）20,558国家/地区中国 行业汽车与零部件报告发布日期2023年07月18日 1周1月3月12月 绝对表现4.524.9328.774.93 相对表现3.937.3635.583.91沪深3000.59-2.43-6.8-8.98 证券分析师姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 联系人袁俊轩 盈利预测与投资建议 yuanjunxuan@orientsec.com.cn 调整收入、毛利率预测等，预测公司2023-2025年归母净利润分别为8.64、10.97、13.86亿元（原2023-2025年为8.60、10.71、13.13亿元），可比公司23年PE平均估值30倍，对应目标价为20.4元，维持买入评级。 风险提示 乘用车行业销量低于预期、北美市场新能源车渗透率低于预期、特斯拉及其它车企新能源车销量低于预期、假设条件变化影响测算结果。 拓品类单价提升，预计顶棚业务将打开新的增长空间 拓品类提升单车价值量，预计顶棚业务将是盈利增长点 公司主要财务信息 2季度盈利好于预期，预计顶棚业务有望快速增长 2023-04-29 2022-10-29 2022-08-30 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,2095,1466,2877,8919,591 同比增长(%)6.5%22.3%22.2%25.5%21.5% 营业利润(百万元)4555919971,2811,610 同比增长(%)-3.9%29.9%68.7%28.5%25.7% 归属母公司净利润(百万元)4165708641,0971,386 同比增长(%)5.8%37.0%51.7%27.0%26.3% 每股收益（元）0.330.450.680.861.09 毛利率(%)24.8%23.1%27.8%28.4%28.8%净利率(%)9.9%11.1%13.7%13.9%14.4% 净资产收益率(%)10.6%13.8%18.5%20.4%22.7% 市盈率 49.4 36.1 23.8 18.7 14.8 市净率 5.2 4.8 4.0 3.6 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1公司盈利驱动要素发生变化4 2海外北美市场顶棚市场空间及竞争格局5 2.1北美市场新能源车顶棚市场空间较大5 2.2竞争格局：北美顶棚市场新进入者将通过配套新能源车企，提升市场份额7 3预计顶棚是公司未来盈利增长弹性所在8 3.1拓品类，顶棚单车价值量大幅提升8 3.2预计顶棚产品盈利能力较高，将促进整体盈利能力提升9 3.3预计顶棚业务将是公司未来盈利增长点10 4预计特斯拉配套收入及盈利贡献比重有望快速提升11 5盈利预测及估值14 6风险提示16 图表目录 图1：2022年公司营业收入拆分4 图2：预计顶棚等产品将成为未来盈利增长弹性所在4 图3：北美汽车顶棚市场空间及同比增速6 图4：北美汽车顶棚系统总成市场空间及同比增速6 图5：北美新能源车顶棚市场空间及同比增速7 图6：北美新能源车顶棚系统总成市场空间及同比增速7 图7：北美顶棚市场主要参与者8 图8：2017-2022年安通林顶饰系统营收及同比增长8 图9：2017-2022财年河西工业总营收及同比增长8 图10：公司顶棚及顶棚系统集成产品单车价值量较现有产品大幅提升9 图11：公司顶棚募投项目营收及占总营收比例预测（单位：亿元）11 图12：公司顶棚募投项目净利润及占总归母净利润比例预测（单位：亿元）11 图13：公司顶棚业务收入及收入比重预测（单位：亿元）11 图14：预计特斯拉销售收入占公司总营收比重将逐步提升12 图15：特斯拉超级工厂初始规划产能及2023年1季度产能情况（万辆/年）13 图16：预计特斯拉将开启新车周期14 表1：公司顶棚系统集成细分产品5 表2：顶棚募投项目与公司历史毛利率、净利率比较10 表3：特斯拉北美产能布局情况12 表4：收入分类预测表15 表5：可比公司估值比较15 1公司盈利驱动要素发生变化 公司主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器等，现阶段遮阳板是公司的核心产品之一，2022年遮阳板业务营收36.56亿元，占公司总营收比例71.1%。2022年公司头枕、顶棚中央控制器营收分别为7.79亿元、4.15亿元，占公司总营收比例分别为15.1%、8.1%。 图1：2022年公司营业收入拆分 15.1% 遮阳板头枕 5.7% 8.1% 71.1% 顶棚中央控制器其他 数据来源：公司公告、东方证券研究所 预计公司未来盈利驱动要素将发生变化，顶棚等产品将有望成为公司未来盈利增长弹性所在： （1）产品端：公司原主要产品遮阳板、头枕、顶棚中央控制等单车价值量较低，未来公司产品品类将拓宽至顶棚及顶棚系统集成产品等，且顶棚及顶棚系统集成产品单车价值量高于公司原有产品，有望带动公司整体单车价值量大幅提升。（2）客户端：公司原有客户以通用、福特、大众等传统燃油车厂商为主，据公司公告，公司顶棚及顶棚系统集成产品将主要配套新能源车型，公司也已切入特斯拉、Rivian等新能源车企配套体系。（3）盈利端：遮阳板、顶棚中央控制器等产品毛利率较低，且成长性不高；预计顶棚及顶棚系统集成产品毛利率将高于原主要产品，且市场空间较为广阔，预计产品结构改善将有望带动公司整体盈利能力及盈利增速提升。 图2：预计顶棚等产品将成为未来盈利增长弹性所在 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 2海外北美市场顶棚市场空间及竞争格局 汽车顶棚指的是车身顶盖钣金件下加装的内饰件，主要作用是提高车内的装饰性，同时起到隔热、隔音、吸音等作用，从而提升驾乘的舒适性和安全性，是汽车内饰系统的重要组成部分。作为车内的顶部装饰，汽车顶棚需要良好的阻燃性、抗污性及高色牢度等性能；另一方面，由于汽车车顶受太阳直射，因此汽车顶棚对耐热性、耐候性要求严格。完整的汽车顶棚系统除顶棚本体外，通常将集成顶棚中央控制器、遮阳板、遮阳帘系统、阅读灯、扶手、隔热隔音块、线束等，同时与立柱饰板等形成匹配关系。 汽车顶棚与公司原有产品遮阳板、顶棚中央控制器等同属汽车顶饰领域，在材料、技术等方面具备协同性。材料方面，现阶段主流的硬式顶棚采用多层材料复合成型，主要由基材层（EPP板材、PU板材或PF+纤维等）、缓冲隔热层（硬质PU泡沫材料）以及饰面层（织物面料、TPO或PVC膜等）构成。据公司招股说明书，EPP、PU是公司遮阳板产品的核心生产原料，并且面料、PVC等亦为遮阳板、头枕、座椅等产品采用的面套材料，与顶棚产品原材料一致性较强；工艺方面，顶棚制造工艺包括材料复合、模压成型、切割打孔、总成组装等，公司遮阳板、头枕等产品涉及发泡材料制备、热熔粘结、总成装配等工序，与顶棚产品工艺具备一定协同性。 公司凭借在遮阳板、顶棚中央控制器等汽车顶饰领域的丰富积累，成功开发顶棚系统产品，并已 取得国外知名新能源整车厂商顶棚系统集成订单，配套包括顶棚、顶棚中央控制器、遮阳板、遮阳帘系统等在内的全套顶棚系统产品。 表1：公司顶棚系统集成细分产品 产品主要功能主要原材料 顶棚 顶棚中央控制器 提高车内的装饰性，同时还可以实现隔热、隔音、吸音等效果，从而提升驾乘的舒适性和安全性控制车顶功能件操作，除阅读照明等基本功能以 外，还可附加天窗遥控启动、接听免提电话、车库 PU、EPP、面料、TPO、PVC等 门遥控启动、防盗报警等功能调整阳光对眼睛的照射度，避免阳光干扰驾驶判 塑料粒子、EPP、钢材及 遮阳板 断；同时也能避免阳光直射汽车内部，从而起到降 合金、面料、PVC、电 温、保护内饰等作用 子元器件等 阻挡阳光直射，能够有效减少强烈阳光对视线的影 遮阳帘系统 响，并起到降低温度、保护汽车内饰等作用，同时 PVC、铝箔等 能够保护车内隐私包覆车身立柱钣金件、车内线束等，能够增加用户 立柱饰板 触觉、视觉舒适度，改善内饰美观性；同时在侧面 塑料粒子、面料等 碰撞时提供部分吸能效果，从而保护驾乘人员 塑料粒子、EPP、电子元器件等 数据来源：公司招股说明书、公司公告、《汽车顶棚内饰设计》、《浅述基于低压注塑的汽车立柱饰板设计》、东方证券研究所 2.1北美市场新能源车顶棚市场空间较大 北美地区顶棚市场空间广阔，为公司提供新成长空间。根据北美地区汽车销量、汽车顶棚及顶棚系统总成单车价值量，测算2022-2025年北美地区汽车顶棚及顶棚系统总成市场空间： （1）北美地区汽车销量：2022年汽车供给端受半导体短缺及其他供应链紧张问题影响较大，北美地区汽车销量约为1643万辆。预计2023年供应链问题有望逐步改善，北美地区汽车销量将有望回暖，假设2023年北美地区汽车销量将实现较高同比增速；2024年起预计美国通胀压力将有望逐步减轻，汽车需求有望继续向好，假设2024-2025年北美地区汽车销量将维持增长。 （2）汽车顶棚及顶棚系统总成单车价值量：据公司可转债募集说明书，假设2022年汽车顶棚单 车价值量为700元；据公司公告，汽车顶棚系统集成产品包括顶棚、顶棚中央控制器、遮阳板、 遮阳帘系统以及立柱饰板等内饰件，根据公司现有产品以及公开信息测算，假设2022年遮阳板单 车价值约129元，顶棚中央控制器单车价值约101元，遮阳帘系统单车价值约300元，立柱单车 价值约353元，考虑车顶扶手、线束等其他集