防晒剂龙头持续蜕变，布局多品类个护原料

全球防晒剂龙头，深耕香精香料行业二十余年。公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等，是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市场占有率和行业地位较高；公司从事合成香料的研发、生产和销售已有20余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。 防晒理念升级带动防晒剂行业发展 ， 香精香料行业市场空间广阔 。据Euromonitor预测，预计2021-2025年全球防晒产品将稳健增长，年均复合增长率达到6.88%，2025年可达155.4亿美元。由于国民收入提高、户外活动及旅游增加、护肤意识加强等原因，防晒产品在中国市场的增长显著高于国际市场。随着中国化工行业的发展和国内化妆品行业市场规模的快速增加，质量优异并且拥有成本优势的国内防晒剂企业开始纳入国际化妆品原料供应体系，拥有了更广阔的发展空间。根据IAL Consultants咨询公司判断，亚洲市场将以7.4%的年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。基于庞大的人口基数和日益提高的国民收入，中国等发展中国家市场已成为食品、日化品等行业市场规模增长最为迅速的市场，并带动了香料香精行业的发展。 研发实力强劲，产品结构丰富，长期绑定国际大客户。公司持续加大研发投入，经过多年的技术研发和生产技术积累，已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺。2022年公司新增专利申请20项，获得专利授权31项（其中发明专利12项）。公司研发和生产的多个防晒剂产品被马鞍山市科学技术局认定为高新技术产品，多个产品被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。公司产品矩阵完备，防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，根据估算约占全球20%以上的市场份额。同时，公司是全球三家能够大规模生产铃兰醛产品的制造商之一，合成香料产品具备较强的市场竞争力。公司下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司，优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚实的基础。公司与国际知名公司帝斯曼启动了新型广谱紫外线吸收剂P-S产品和P-M产品的合作研发，并签订P-S、P-M产品《采购协议》，约定独家采购和供应义务（2024年1月1日至2027年2月28日转为非独家供应，除非双方书面确认独家供应续期）。 短期盈利能力回升，中长期产能品类扩张叠加政策利好。短期来看，新冠疫情后各国经济逐渐恢复增长，同时出行需求反弹带动防晒剂产品市场需求大幅增长，同时公司自2021年四季度以来基于原材料和海运费价格上涨采取的价格上调措施逐步落地，公司盈利能力有望回升。此外，公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素进一步助力了公司主营业务毛利率的提升。中期来看，公司规划启动安庆科思高端个人护理品及合成香料项目，布局氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂等高增长；拟开展安庆科思年产2600吨高端个人护理品项目，提升P-S防晒剂产能。公司在化妆品原料行业的综合竞争力和持续盈利能力或将进一步增强。长期来看，政策扶持，监管加强，以科思股份为代表的行业内规模较大、具有规范化生产管理制度和严格质量控制体系的原料龙头企业市场地位预计将进一步提高。 投资建议：公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，凭借完整的产品线和严格的品质管理，成为国际防晒剂市场的有力竞争者。公司也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。短期来看，疫后需求恢复和提价措施落地，公司盈利能力有望回升；中期来看，随着公司募投项目建设不断推进，以及两大高端个人护理品及合成香料项目的规划成功启动，公司持续实现产能扩张、品类拓展，打开成长天花板；长期来看，我国为了鼓励化妆品相关行业发展制定了一系列政策法规，以规范行业经营秩序，促进行业健康发展，以公司为代表的防晒剂领域龙头企业市场地位预计将进一步提高。预测公司2023-2025年EPS分别为3.01元、3.88元、4.86元，对应PE分别为27X、21X、16X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。 风险提示：行业和市场波动导致的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率波动风险，环保风险，安全生产风险。 1.公司概况：全球防晒剂龙头，经营业绩显著提升 1.1公司简介：全球最主要的防晒剂制造商之一，通过国家高新技术企业认证 公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。根据公司2022年年报，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfC I）认证的日用化学品原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市场占有率和行业地位较高； 公司从事合成香料的研发、生产和销售已有20余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。 坚持以科技创新和品质管理驱动企业发展，拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定。南京科思化学股份有限公司成立于2000年4月。2003年，南京生产基地建成投产。2006年，宿迁杰科化学建成投产。2008年，宿迁科思化学建成投产。 2009年，第一个GMP车间在宿迁科思化学建成。2010年，宿迁科思化学通过国家高新技术企业认证。2012年，安徽圣诺贝建成投产。2013年，安徽圣诺贝通过GMP体系认证。2015年，公司销售额突破5亿人民币，同年，安徽圣诺贝通过国家高新技术企业认证，安徽圣诺贝通过美国FDA审核。2016年，公司完成股改，变更为股份有限公司，并在新三板成功挂牌。2017年，公司启动转板上市计划，马鞍山科思化学成立。2020年，公司销售额突破10亿人民币，同年，在创业板成功上市。 图表1：公司发展历程 1.2经营情况：产品境外销售为主，经营业绩显著提升 公司是国际防晒剂市场的有力竞争者，也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。主要产品包括阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT）、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）等。除防晒剂外，公司产品还包括合成防晒剂所需的原料对甲氧基苯乙酮（MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等，在满足自身使用的基础上可以实现部分对外销售；此外，公司产品也包括美白类化妆品活性成分，如维生素C磷酸酯钠（C-50）。合成香料是通过化学合成方法生产的香料，公司的合成香料产品主要包括铃兰醛（LLY）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、合成茴脑（AT）、2-萘乙酮（β-U80）、对甲基苯乙酮（TAP）、水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸戊酯（AS）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。此外，公司其他产品有塑料添加剂等产品，规模较小。 公司以境外销售为主，产品已进入国际市场。2019年-2022年，公司营业收入中境外营收分别为9.82亿元、8.87亿元、8.96亿元和15.68亿元，占同期营业收入的比例分别为89.24%、87.91%、82.17%和88.83%，公司外销收入占比较高。公司防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 图表2：公司境内外营收情况（2019-2022年） 图表3：公司境内外营收增速（2019-2022年） 公司以直销模式为主、经销模式为辅，直销收入占比较高。2020-2022年，公司直销模式收入占主营业务收入比例分别为81.44%、83.47%、90.11%，呈上升趋势，2022年，由于下游需求增长以及公司产能增加，公司化妆品活性成分及其原料业务收入增长显著，该业务主要客户以直销模式为主，导致直销收入占比增加。 图表4：公司营业收入按销售模式划分情况（2020-2022年） 2018-2022年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长趋势向好。2018、2019年公司营收分别为9.72亿元、11.00亿元，2020年因疫情影响下降至10.08亿元。2021年起，随着疫情形势的逐步稳定和下游需求的复苏，日用化学品和香料香精行业恢复增长，2021年和2022年公司营业收入同比增速分别为8.13%和61.85%，收入规模显著提高。 2018-2020年，公司归母净利润由0.87亿元上升至1.63亿元。由于原材料和海运费价格大幅上涨，公司加大研发投入、新增产线产能利用率尚在逐步提升中、不再享受国家减免企业社会保险费等疫情纾困政策等，2021年公司归母净利润降为1.33亿元，同比下降18.72%。2022年公司归母净利润为3.88亿元，同比增长192.13%。2022年公司业绩大幅提升，主要原因系：下游市场在各国走出疫情影响后持续快速恢复，国外旅游出行恢复正常带来防晒产品需求量大幅提升，导致奥克立林（OCT）、原膜散酯（HMS）及对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）等产品的销量和产品单价均出现一定幅度的提高；公司首次公开发行募投项目逐步投产并释放效益，阿伏苯宗（AVB）及辛基三嗪酮（EHT）等产品的销售收入提升。 拟实施2023年限制性股票激励计划，彰显发展信心。公司2023年4月20日发布激励计划，拟授予限制性股票190.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.12%。其中首次占80.00%，预留占20.00%。授予价格为27元/股，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员、公司（含控股子公司）其他管理人员和业务骨干共计89人。本激励计划首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标为：2023-2025年营业收入较2022年营业收入的复合增长率不低于30%/28%/25%，对应公司层面归属系数分别为100%/90%/80%。 图表5：公司营收及其增速（2018-2022年） 图表6：公司归母净利润及其增速（2018-2022年） 1.3股权结构：公司股权集中，管理层经验丰富 公司股权集中，实际控制人合计控股63.84%。公司的实际控制人为周旭明和周久京，周旭明与周久京为父子关系。截至2023年4月26日，周旭明直接持有公司4.43%的股份，并持有科思投资100.00%股权，科思投资持有公司52.18%股份，同时，科思投资为南京科投执行事务合伙人，持有南京科投0.12%的出资比例，南京科投持有公司2.36%股权，为员工持股平台。周久京直接持有公司4.87%的股份。 图表7：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司管理层深耕化工行业，工作经验丰富。董事长周旭明、总裁杨军、副总裁陶龙明均具有化工材料相关专业背景，公司高管行业工作经验丰富。董事长周旭明曾就职于江苏省石油化学工业厅进出口办公室、中国台湾恒桥产业股份有限公司南京办事处、南京恒桥化工有限公司、南京联侨生物科技有限公司，深耕行业多年；自2011年12月以来一直担任公司董事长职位，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。 图表8：董事长及高管介绍 2.行业概况：国外巨头占据主导地位，行业集中度较高，我 国发展态势稳定向好 2.1防晒剂：防晒理念升级带动行业发展，国内发展势头强劲 防晒护肤品中的主要功能性成分是防晒剂，主要分为有机防