投资价值分析报告：出行增加带动防晒化妆品需求上涨，防晒剂龙头业绩持续向好

A股研究报告|2023年5月9日 出行增加带动防晒化妆品需求上涨，防晒剂龙头业绩持续向好 —科思股份（300856.SZ）投资价值分析报告 防晒意识增强、出行增加带动防晒化妆品行业需求上涨 根据国家统计局数据，3月份，我国旅客客运量同比增长67.70%，出行增加以及防晒意识增强，有望带动防晒化妆品行业大幅增长。根据欧睿数据，预计2023年全球防晒护理市场规模将同比增长8.74%，预计国内防晒护理市场将同比增长15.86%。同时国内人均可支配收入进一步增长，将带动化妆品消费升级，知名化妆品品牌商市场份额有望进一步提升，化妆品活性成分原料供应商有望随之进一步增长。 行业需求复苏带动2023年业绩向好 公司所处行业专业性较强，下游化妆品品牌商对化妆品活性成分生产企业采取了较为严格的合格供应商管理模式，公司凭借产品质量、成本优势等与国际知名化妆品品牌商多年稳定合作，同时公司积极开拓国内本土品牌商，随着防晒化妆品市场在2023年迎来复苏，公司业绩有望迎来大幅增长。 新产品、新产能落地进一步丰富产品结构，提升整体竞争力 公司布局的高端个人护理品项目预计在2023年末达到预定可使用状态，有望进一步丰富公司产品结构，提升公司竞争力。公司下游客户为知名化妆品品牌商，在保湿、美白等领域同样占据较高市场份额，公司有望借助防晒剂销售渠道，带动其他品类销售，产能利用率有望进一步提升。新产品毛利率水平较高，有望带动整体毛利率水平进一步增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为23.58、30.74、40.38亿元，YOY分别为33.58%、30.38%、31.35%；EPS分别为2.93、3.95、5.07元，根 据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 82.04元/股，公司估值水平较低于可比公司，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 主要原材料价格波动风险、汇率波动的风险、环保风险、安全生产风险、国际市场风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1764.82 2357.60 3073.90 4037.63 YOY 61.85% 33.58% 30.38% 31.35% 归母净利润 388.14 495.50 668.54 858.48 EPS 2.29 2.93 3.95 5.07 P/E 28.84 22.59 16.74 13.04 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部美容护理行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.5.8 收盘价（元）66.11 一年中最低/最高（元）37.12/72.55 总市值（亿元）111.90 ROE（加权）7.91% PE（TTM）22.83 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1防晒剂行业5 1.2香料香精行业8 二、公司主要业务板块经营情况分析10 2.1公司主营业务及产品介绍10 2.2公司经营业绩情况10 2.3公司核心资源和竞争优势分析12 2.3.1产品体系丰富12 2.3.2客户优势12 2.3.3研发优势13 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析14 三、2023-2025年公司整体业绩预测16 四、公司估值分析17 4.1P/E模型估值17 4.2PEG模型18 4.3DCF模型18 五、公司未来六个月内投资建议19 5.1公司股价催化剂分析19 5.2公司六个月内的目标价19 六、公司投资评级19 七、风险提示20 图表目录 图1：全球防晒护理市场公司份额6 图2：中国防晒护理市场公司份额6 图3：全中国人口的收入阶层变化（单位：百万人）6 图4：商品零售及化妆品类零售增速7 图5：旅客运输量增速7 图6：全球防晒护理市场规模预测8 图7：中国防晒护理市场规模预测8 图8：2020年全球香精香料竞争格局9 图9：全球香精香料市场规模及增速9 图10：中国香精香料市场规模及增速9 图11：公司所处行业上下游情况10 图12：公司营业收入及增速11 图13：公司归母净利润及增速11 图14：公司毛利率及净利率走势11 图15：公司费用率走势11 图16：公司营收构成12 图17：分产品毛利率走势12 图18：研发费用及研发费用率14 图19:可比公司存货周转率对比14 图20:可比公司应收账款周转率对比14 图21:可比公司总资产周转率对比15 图22:可比公司销售费用率对比15 图23:可比公司管理费用率对比15 图24:可比公司财务费用率对比15 图25:可比公司毛利率对比16 图26:可比公司净利率对比16 图27:可比公司ROE对比16 图28:可比公司PE(TTM)对比18 表1：物理防晒与化学防晒对比5 表2：UVA、UVB、UVC对比5 表3：主要产品的产能情况12 表4：公司前5大客户销售额情况13 表5:2023-2025年公司收入预测17 表6:可比公司估值表（截止2023年4月27日）18 表7:DCF模型估值18 一、公司所属主要行业情况分析 1.1防晒剂行业 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物，主要原料通常分通用基质原料和各类化妆品添加剂。化妆品添加剂除了包括：香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂外，还包括：防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等化妆品活性成分，化妆品通过添加各种有效的活性成分来实现相应清洁、护肤、美容等功能。 防晒剂是防晒化妆品的主要成分之一，我国《化妆品安全技术规范（2015年）》中批准使用的防晒剂共有27种，除二氧化钛和氧化锌两种物理防晒剂外，其余25种均为化学防晒剂。两者在安全性、起效时间、持续时间等方面存在差异，在防晒人群和场景更加丰富，防晒功能需求更加综合的背景下，厂商更加注重多种成分搭配以达到稳定成分、协同增效的效果。 表1：物理防晒与化学防晒对比 物理防晒 化学防晒 安全性 安全性、稳定性较高 存在渗入皮肤或过敏刺激等风险 起效时间 立即起效 有一定等待时间 持续时间 较长 较短，通常2-3小时需要补防晒 使用体验 存在油腻、假白及厚重等副作用 通常较为清爽 资料来源：华经产业研究院，华通证券研究部 根据波长及对人体影响的不同，紫外线可分为三个波段，分别为长波紫外线（UVA）、中波紫外线（UVB）和短波紫外线（UVC）。此前，传统防晒主要关注会造成即时、严重皮肤损害的UVB，而忽略影响较为慢性的UVA。随着消费者对于防晒意识的提升，兼具防御UVB与UVA功能的广谱防晒产品更受青睐。 表2：UVA、UVB、UVC对比 UVA UVB UVC 波长 320-400nm（长波） 280-320nm（中波） 200-280nm（短波） 对人体损害 可达皮肤真皮层，使皮肤老化、变黑、起皱，引发或加重雀斑、黄褐 斑等各种色斑 作用于皮肤表面，诱发红包，造成皮肤发红、水肿等，愈后可留有色 素沉着斑 对人体组织造成损害 均是诱发皮肤癌的刺激因子 特点 损伤较为长期、慢性，具有隐蔽性 造成即时、严重的皮肤损害 一般无法到达地表，不会对人体造成影响 场景 一年四季几乎相同，阴天可穿透云层 夏日户外、海边、高原地区等 某些职业（如电焊）或使用人工光源可能受到损 害 资料来源：华经产业研究院，华通证券研究部 根据欧睿数据，全球防晒护理市场竞争格局较为稳定，欧莱雅、拜尔斯道夫市场份额始 终位于前列，且稳中有升，2022年两者市场份额分别为13.60%、11.50%，强生、埃奇韦尔、资生堂市场份额分别为5.70%、5.30%、5.20%。中国防晒护理市场主要被资生堂、欧莱雅等大型跨国化妆品公司占据，2022年资生堂、欧莱雅市场份额逐步提升，两者市场份额分别为14.80%、9.90%。 图1：全球防晒护理市场公司份额图2：中国防晒护理市场公司份额 数据来源：欧睿数据，华通证券研究部 根据BCG预测，2022年到2030年，我国预计将新增8,000万新中产及以上人口。其中，到2025年，我国月均家庭税后可支配收入介于9.5-15.5k的中产阶级人均将达到3.25亿人，月均家庭税后可支配收入介于15.5-29.9k的上层中产将达到1.66亿人，月均家庭税后可支配收入大于29.9k的富裕阶层将达到2,300万人。人均可支配收入的增加将进一步提升防晒需求，同时有望带动化妆品消费升级，知名化妆品品牌商有望进一步增加市场份额。 图3：全中国人口的收入阶层变化（单位：百万人） 数据来源：BCG，华通证券研究部 由于化妆品活性成分直接关系到化妆品的效果和消费者安全，因此下游客户对于化妆品活性成分的采购通常具有集中化特点，除非出现质量问题不会轻易更换。在这样的环境之下，化妆品活性成分的市场集中度较高，各细分领域内都由规模较大的传统化工企业占据主导地位，众多小型厂家只能占据少数低端市场份额展开激烈竞争。 防晒剂主要厂商包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼、科思股份和美峰化工，国内龙头正处于由代工向品牌化转变阶段。与国际知名企业相比，国内企业整体在产销规模、产品结构和技 术水平方面仍存在一定差距。目前以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，开始凭借较好的技术水平、稳定的产品质量和显著的成本优势进入到国际化妆品行业的采购体系。 根据美丽修行大数据显示，尽管受到疫情影响，防晒品类关注度近三年复合增长率高达67.32%，消费者对防晒的关注度增长率远超其他护肤品类。站内用户调研显示，58%的用户表示重视日常的防晒，其中白领人群日常防晒意识更强。使用防晒产品的频次上，71%的用户坚持每日使用，78%有补涂习惯，都市白领更偏好每日使用一次，学生党更偏好每日多次使用。使用防晒产品的场景上，通勤、户外是前两大使用场景，66%用户户外使用。 根据国家统计局数据，2023年1-3月社会消费品零售总额中商品零售102,786亿元，同比增长4.9%，限额以上企业化妆品零售额1,043亿元，同比增长5.9%。3月份，全国城市轨道交通客运量同比增长58.9%，较2019年月均客运量增长27.9%。旅客客运量同比增长67.70%，其中铁路客运量、水路客运量及民航客运量大幅增长，增速分别达到176.40%、 179.10%、197.30%。从清明假期看，国内旅游出游人次较2022年清明节当日增长29.1%。我国旅游相关消费快速恢复态势继续显现，居民出行及户外活动时间增加有望带动防晒化妆品消费增长。 图4：商品零售及化妆品类零售增速图5：旅客运输量增速 数据来源：国家统计局，华通证券研究部 根据欧睿数据，预计2023年全球防晒护理市场规模将达到145.22亿美元，较上年增长8.74%，2027年全球市场规模将达到190.92亿美元，5年复合增速为7.41%。其中，中国防晒护理市场将在2023年迎来大幅增长，预计2023年中国防晒护理市场规模将达到182.83亿元，较上年增长15.86%，预计2027年中国市场规模将达到249.17亿元，5年复合增速为9.57%。 图6：全球防晒护理市场规模预测图7：中国防晒护理市场规模预测 数据来源：欧睿数据，华通证券研究部 随着消费者日常防晒意识的增强，对防晒需求从面部延伸到唇部等其他部位，因此除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越发广泛，在唇膏、面霜、眼霜中都有应用。根据欧睿数据，2016年至2021年，全球防晒剂消耗量由约44,000吨增长至约52,000吨，年均复合增长率约4%，这其中亚太区域市场将成为防晒剂消耗量增长的主要驱动力，其增速将远超过其他区域。受益于防晒化妆品市场规模增长，作为主要成分之一的防晒剂市场规模有望随着增长。 1.2香料香精行业 香料是调配