全球防晒剂龙头，成就原料国货崛起之路

深耕二十年，成就全球防晒剂龙头。公司主要从事防晒剂等化妆品活性成分和合成香料的研发、生产和销售。2021年化妆品原料剂、合成香料分别实现营收7.3/3.2亿元，营收占比分别为67.0%/29.6%。公司以直销为主、经销为辅，2021年直销占比达83.5%。另外深度绑定帝斯曼、亚什兰、德之馨等跨国大客户，2021年前五大客户占比达57.1%。公司境外客户占比达八成以上，同时也赢得越来越多国内厂商和客户的认同。 疫情使得业绩暂时承压，2022Q1以来盈利水平已逐步修复。随着公司逐步对部分产品提价转移成本压力，2022Q1以来盈利能力环比有所修复，毛利率/销售净利率分别为26.3%/14.1%，分别环比提升6pct/8pct。 公司作为化妆品原料龙头，成本传导能力较强，看好盈利能力持续修复。 防晒剂为化妆品原料黄金赛道，香料香精空间广阔，均集中度较高。（1）需求端：根据欧睿预计，2021年中国防晒化妆品终端的市场规模为165亿元，2016-2021年增速CAGR为11.7%，远高于世界平均水平，中国防晒品渗透率仅为英法韩的1/2~1/3。防晒剂添加量较大、原料审批严格、需求增长较快，是化妆品原料的黄金赛道。香料香精应用广泛，其中亚洲增速最快、潜力较大。（2）供给端：防晒剂和香料格局均较为集中。我们认为，巴斯夫、德之馨等国际龙头企业在技术、市场等方面具有先发优势，随着国内化妆品市场的持续增长和精细化工产业的发展，国内企业如科思股份也快速崛起，成为全球最重要的防晒剂厂商之一，长期来看有望逐步将规模制造优势转化为品牌优势。 短期盈利改善叠加需求回暖，中长期产能扩张保障业绩持续增长。（1）短期：量价齐升。从盈利端看，公司提价滞后于成本上涨，2021Q4以来开始提价，盈利持续修复；从需求端看，海外疫情影响减少，公司境外占比较高需求有所回暖。（2）中长期：产能扩张、新品类扩展。募投项目已有三项开始投产，其余也预计将于今年建成投产，并在未来3-4年持续释放产能。另外，安庆高新、南京江宁两大高端个护原料剂为主的生产和研发基地也规划建设，安庆高新达产产值预计为43亿元。 盈利预测与投资评级：公司是全球防晒剂龙头，资质完善、深度绑定国际大客户。从短期来看，公司具有提价带来盈利修复、终端需求回暖、募投产能放量等多重利好，有望实现量价齐升。从中长期看，两大高端个护及合成香料项目已规划建设，品类研发拓展也持续进行，长期增长动能充分。我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润2.1/2.8/3.3亿元 ， 分别同增60.2%/29.9%/19.5%， 当前市值对应2022-24年PE27/21/18X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。 1.公司介绍：全球日化原料剂制造商领头羊 1.1.发展历程：深耕二十年，成就全球防晒剂龙头 深耕行业二十余年，国际竞争力卓越。科思股份2000年在南京正式成立，2020年于创业板上市。公司主营业务包括防晒剂等化妆品原料剂的研发、生产与销售，主要产品有防晒剂等化妆品活性成分，以及合成香料。 科技创新与品质管理并重，产业结构完备，各项资质齐全。公司拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定。2021年，公司新增专利申请14项，获得专利授权23项（其中发明专利6项）。产品质量方面，公司建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，通过了美国FDA的现场审核，获得质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系以及欧盟化妆品原料规范的认证。目前公司凭借丰富的产品矩阵和稳定的质量，市场占有率持续上升，跃居全球领军地位。合成香料方面，公司在国际市场也具备较强竞争力。 厚积薄发，销量持续攀升。2000年创立以来，公司在创始人周旭明先生的带领下，在技术研发与生产加工方面积累了丰富经验，与南京、宿迁、安徽等地建立生产基地和研发中心，并屡次获得国内国际专业认证。创始人周旭明先生及公司管理团队兼顾了学科背景和专业经验，譬如董事长周旭明先生就曾就职于江苏石油化工厅，数年的政府化工进出口管理经验帮助公司准确把握上游原材料周期波动与政策变化。通过十多年的积累，公司与2015年销售量首次突破5亿，至2020年，更是冲破10亿大关。 图1：科思股份发展历程 1.2.防晒剂和合成香料双轮驱动，客户涵盖主要跨国原料商和品牌商 防晒剂与合成香料双轮驱动。公司主营业务包括化妆品活性成分及其原料、合成香料和其他产品的研发、生产与销售。其中，2021年化妆品活性成分及其原料和合成香料业务占公司业务占比超90%。 公司防晒剂产品覆盖市场上主要的化学防晒剂品类，2019年按销量市占率达27.88%。化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中。公司所生产销售的产品包括：阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等防晒剂，以及对甲氧基苯乙酮（MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等合成防晒剂的原料。根据公司招股说明书，2019年全球防晒剂消耗量为4.95万吨，公司销量为1.38万吨，则2019年公司按销量市占率达27.88%。 公司从事合成香料研发生产二十余年，产品市场认可度高。合成香料是通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。公司生产销售的香精香料包含铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）、2-萘乙酮（β-U80）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲基苯乙酮（TAP）等。 2019年公司与高露洁签订合同，为其供应合成茴脑（AT）。 表1：公司主要产品介绍主要业务 主营业务收入中，化妆品活性成分及原料占比最高，合成香料次之。公司主营业务中，化妆品活性成分及其原料占比最大，2017年至2021年该业务营收占比在64%-75%，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、P-S等。合成香料方面，2017年至2021年营收占比在22%-32%，包括铃兰醛、合成茴脑等。 表2：2017-2019年公司主要产品销售收入占比 图2：2017-2021年公司各品类营业收入占比 1.3.直销经销组合券，境外市场占比较高 直销经销组合拳，2021年直销占比达80%以上。在销售模式上，公司采取“直接销售为主、经销商销售为辅”的策略，与具有一定规模的大中型终端客户直接对接，对于地域相对集中但是单一需求量较小的客户主要通过经销商进行集中销售和服务。2021年公司直销/经销的销售占比分别为83.5%/16.5%。 与跨国公司深度绑定，国内市场逐步开拓。从地区上看，公司业务中境外占比更高，与行业内的跨国公司龙头保持良好业务绑定，同时也积极开拓境内市场，受到越来越多国内品牌商和生产商的认同。2019年以来境内销售占比呈现提升趋势。2021年公司境外/境内分别实现营收8.96/1.94亿元，分别同增1.1%/59.5%，收入占比分别为82.2%/17.8%，2019-2021年境内占比提升8pct。 图3：2017-2021年公司经销直销占比 图4：2018-2021年公司境内境外营收占比 1.4.公司前五大客户占比接近60%，帝斯曼、亚什兰等为主要客户 2017-2021年，公司前五大客户集中度在57%-69%。2017-2021年公司前五大客户集中度在57%-69%。2019年，前五大客户为帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿、上海禾稼。 图5：2021年前五名客户营业收入占比 图6：2017-2021年前五名客户营业收入占比趋势 公司化妆品原料剂客户主要为跨国原料商和化妆品品牌商。在化妆品原料剂部分，公司合作的客户既包括帝斯曼、德之馨等跨国原料商，也包括拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、强生等大型化妆品品牌商。其中，帝斯曼为公司最大的合作客户，2018-2019年，帝斯曼在公司销售占比均超过40%。 表3：2017-2019年帝斯曼向公司采购情况一览 2.疫情使得业绩暂时承压，盈利水平已逐步修复 2021年受疫情影响业绩暂时承压，2022Q1盈利能力环比已有所修复。2017-2019年随着和帝斯曼合作的加深以及新产品的陆续推出，公司营收、利润增速都较快。2020年受疫情影响和产能较为饱和影响，营收增速相对承压。但是从利润端看，由于原材料价格有所下降，公司归母净利润增长仍为正。2021年全年由于原材料和运费上涨较多，业绩同比下降。2022Q1，随着公司逐步对部分产品提价转移成本压力，盈利能力环比有所修复，但是同比仍有所下降，使得归母净利润增速仍慢于收入增速。公司作为化妆品原料龙头企业，具有一定的成本传导能力，看好盈利能力的持续修复。 图7：公司营业收入及同比增速 图8：公司归母净利润及同比增速 图9：公司分季度营业收入及同比增速 图10：公司分季度归母净利润及同比增速 化妆品活性成分及其原料占比超六成，合成香料品类在疫情期间迅速增长。2021年公司化妆品活性成分及其原料/合成香料/其他分别实现营收7.3/3.2/0.4亿元，分别同比增长12.17%/1.83%/-7.85%。从收入构成上看，化妆品活性成分及其原料仍为收入贡献主要来源，占比超六成，但自2020年以来收入占比有所下滑，主因全球疫情隔离封锁背景下防晒产品终端需求缩减。 图11：2017-2021年公司各品类营业收入（亿元） 图12：2017-2021年公司各品类营业收入YOY 2021年科思股份销售净利率达到12.18%，位于可比公司中游水平，随着成本传导更为顺畅，2022Q1销售净利率环比提升。2021年科思股份销售净利率为12.18%，处于行业内中游水平。2021年公司成本端短暂承压。随着提价的逐步进行，2022Q1公司销售净利率已有所回升，预计随着成本传导更为顺畅，盈利水平有望持续改善。 图13：公司分季度销售净利率变化 图14：2021年公司与可比公司销售净利率对比 毛利率总体稳健增长，高于多数可比公司。自2015年以来公司毛利率整体呈上升趋势，2020年公司毛利率为33.0%，高于同期多家可比公司。从分品类毛利率看，化妆品活性成分的毛利率高于合成香料，自2017年起两种品类毛利率均持续提高，2020年分别达到35.4%/31.2%。从分品类营收占比来看，2017-2019年化妆品活性成分的占比不断上升，高毛利品类营收占比提高带动综合毛利率的稳健增长。 图15：2015-2021年公司毛利率变化 图16：2017-2021年公司各业务毛利率对比 公司经营性现金流较为充裕。2017年以来公司经营性现金流总体呈改善趋势，2017年以来经营性现金流/净利润始终不低于1。2022Q1公司经营性现金流为-0.14亿，主要系随着业务规模增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加。 图17：公司经营性现金流变化趋势 图18：公司经营性现金流/净利润比值变化 3.防晒剂为化妆品原料黄金赛道，香料香精空间广阔，均集中度 较高 3.1.需求端：终端产品需求旺盛，上游防晒剂和香料香精市场增速较快 根据Euromonitor预计，2021年中国防晒化妆品终端的市场规模为165亿元，预计2021-2025年规模增速CAGR为10.5%。由于国民收入提高、防晒观念普及等原因，我国防晒化妆品市场不断增长，据Euromonitor预计，2021年我国防晒产品市场规模约为165亿元，同增14.2%。预计2021-2025年规模增速CAGR为10.5%，至2025年规模有望提升至244亿元。 图19：2006-2025E年国内防晒产品市场规模及增速 2016-2021年中国防晒化妆品市场增速CAGR为11.7%，远高于世界平均水平，中国防晒化妆品市场增长略快于护肤品市场。根据Euromonitor统计和预测，2016-2021年中国防晒化妆