防晒剂龙头持续精进，量价驱动业绩拐点渐显

深耕防晒剂赛道二十余年，成长为全球防晒剂龙头。科思股份成立于2000年，管理层具备丰富产业经验，历经二十余年深耕，现已发展为全球化学防晒剂制造商龙头，市占率超20%。公司主营化妆品活性成分及合成香料两大业务，2022年营收分别为14.4亿/2.9亿元，同比+97.1%/-10.5%。前期受外部环境及逆势扩产影响，业绩有所承压，随着产品提价措施落地、产品结构优化及新产能释放，业绩逐步修复，2022年营收/归母净利润分别17.6亿/3.88亿元，分别同增62%/192%，毛利率/归母净利率分别恢复至36.7%/22.0%，业绩拐点渐显。 原料环节在产业链中价值放大，赛道格局有望优化。随着化妆品新规逐步落地，原研价值在产业链中有效放大。据公司招股书披露，全球防晒剂消耗量约5万吨，CAGR约4%，中国防晒剂消耗量约1.2万吨，CAGR约7%，中国防晒产品市场渗透率较低仍处于成长期前期阶段。防晒剂在原料中功效较强，高标准、长时间的供应商认证体系导致壁垒较高。全球香料香精行业市场较稳定，市场规模约2000亿元，CR7超70%。中国香精香料行业规模约459亿元，集中度较低。监管趋严下产业链各环节强强联合动力充足，格局有望持续集中 。 科思股份作为全球防晒剂龙头 ，2022年境外/境内营收占比88.8%/11.2%，除用量较大的传统化学防晒剂如AVB、OCT等，还拓展布局P-S、EHT和PA等新型防晒剂，已涵盖UVA、UVB所有波段，在合成香料领域发展历史悠久壁垒深厚，为全球唯三能大规模生产铃兰醛的制造商之一。 产研及客户资源壁垒高筑，成长路径清晰。公司防晒产品线完备且品质优异，具备多种核心中间体自制能力。自2015年切入帝斯曼供应链进行独家专供并持续拓展其他客户，取得美欧等多个主要出口国相关认证，客户群已涵盖国际头部日化企业并陆续拓展国内市场。随出行复苏及产品提价落地驱动业绩回暖，在传统防晒剂领域如AVB等壁垒深厚，有望维持稳健增长，凭借研发储备和客户优势拓展新型防晒剂，PS、EHT、PA等高价值产品陆续放量，此外，可转债募投项目中包含1000吨P-S和1600吨P-S中间体RET以及氨基酸表活产能12800吨/年、高分子增稠剂卡波姆2000吨/年，跨赛道布局日化领域有望支撑打开中长期成长空间。 盈利预测及投资建议。公司作为全球防晒剂龙头，前期受外部环境影响业绩承压，随着提价措施落地、产品结构优化及新产能释放，业绩拐点逐步显现。 我们预计公司2023-2025年收入分别为23.4/30.5/39.2亿元，同比增速分别为32.7%/30.1%/28.5%；净利润分别为4.8/6.0/7.6亿元，同比增速分别为23.4%/24.2%/28.0%。综合考虑，我们认为公司2023年合理估值30XPE，对应目标市值144亿元，给予“买入”评级。 风险提示：新增产能投放不及预期；客户集中度较高风险；原材料价格波动风险；关税政策及汇率波动风险；收入增速及盈利能力不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：全球领先的防晒剂制造商 1.1二十余年征程，深耕合成香料及防晒剂细分赛道 公司成立于2000年，主营化妆品活性成分及合成香料两大业务，历经二十余年深耕，现已发展为全球最主要的化学防晒剂制造商之一，以“美好、美化人们生活”为使命，目标成为“全球最好的日用化学品原料供应商”，其主要发展历程可分为三大阶段： 1）2000-2009年，建厂投产，积累生产经验：公司于2003年建成南京生产基地并投产；2006年，宿迁杰科化学建成投产；2007年成立宿迁科思并于次年建成投产，2009年宿迁科思建成第一个GMP车间； 2）2010-2015年，进军防晒剂领域，研发技术持续突破：2010年成立安徽圣诺贝，同年，宿迁科思通过国家高新技术企业认证；2012年安徽圣诺贝正式建成投产，2013年通过GMP认证，2015年通过国家高新技术企业认证与FDA审核，陆续进入多家全球知名供应商体系； 3）2016年至今，完成股改，成功上市：2016年完成股改并于新三板挂牌。2017年启动转板，并成立马鞍山科思。2020年成功登陆创业板，2021年成立安庆科思化学，并启动科思股份安庆研究院项目。 图表1：科思股份主要发展历程及客户情况 公司实控人持股61.48%，股权激励平台绑定核心骨干。公司股权较为集中，实控人为周旭明与周久京父子，截至2023年3月合计持有公司61.48%股权。其中周旭明直接持股4.43%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股52.18%，周久京直接持股4.87%。 高仕军所持1.7%股权，为2017年经上海盛宇转让所得。截至2023年3月，前十大股东中南京科投、南京科旭为公司对员工实施股权激励的持股平台，合计持股3.3%，激励制度较为完善。 图表2：科思股份股权架构图 管理层专业背景丰富，多位高管为化工相关专业。公司管理层学历与工作背景均较为专业，绝大部分高管为相关专业本科以上学历背景。公司实控人、董事长周旭明为南京工业大学高分子化工专业毕业，在相关领域有丰富行业经验；总裁、董事杨军为化学工程与工艺（精细化工）专业；董秘曹晓如为经济法学硕士，副总裁陶龙明为高分子材料学士，财务总监孟海斌为会计学学士。 图表3：科思股份主要管理层情况 1.2两大业务竞争力强劲，防晒剂营收约占7成 公司主要业务包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料两大部分。上游为基础化工行业，下游主要为化妆品、口腔护理等日化行业以及食品饮料行业等。其中，在防晒剂领域，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日化原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，凭借完整的产品线和严格的品质管理，已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市占率超20%；在合成香料领域，公司从事研发、生产和销售已有20余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。 图表4：科思股份所在产业链及所处位置 从财务指标来看，公司业绩整体呈稳健增长趋势，2019-2022年营收/归母净利润CAGR分别为17.1%/36.2%，2022年营收/归母净利润分别17.6亿/3.88亿元，分别同增62%/192%。季节性方面，防晒类产品销售旺季一般为春夏季，而大型化妆品生产商需留下充足时间安排生产备货，所以防晒剂供应商的销售旺季为冬春季，公司第一四季度的营收占比略高于二三季度，但由于客户覆盖全球多个国家和地区，因此季节性影响程度不明显。盈利能力方面，呈稳定提升态势，其中2021年因原材料和海运价格大幅上涨影响毛利率水平，因加大研发投入、新增产线产能利用率尚在逐步提升等影响利润率水平，2022年毛利率/归母净利率分别恢复至36.7%/22.0%。 图表5：2017-2022年公司营收及归母净利润情况（亿元，%） 图表6：2017-2022年公司毛利率及归母净利率情况（%） 从营收结构来看，公司两大业务中，1）化妆品活性成分及其原料业务：营收占比大约65%-80%，2019年收入体量达8.1亿元，而后2020年因出行场景受限导致防晒产品需求减弱，且客户中亚什兰因自身战略逐步退出防晒产品业务，收入有所承压降至6.5亿元，2021-2022年营收逐步恢复至7.3亿/14.4亿元；2）合成香料业务：营收较为稳定，2020-2021年因全球对洗涤消杀类日化品的需求提高，收入体量增至3.2亿元，2022年起随着需求回落，产品销量及收入同比有所下降，收入为2.9亿元。从销售模式来看，公司以直销为主、经销为辅，直销收入占比较高。2017-2021年直销收入占比基本稳定在82%-85%，2022年直销占比提升至90%。 图表7：公司各业务板块营收结构（单位：亿元） 图表8：公司各模式营收结构（单位：亿元） 具体产品方面：1）化妆品活性成分业务：主要为防晒剂（如阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯等品种），陆续有美白类活性成分向市场推出（如维生素C磷酸酯钠（C-50））。主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；2）合成香料业务：主要有铃兰醛、合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。 图表9：公司主要产品及功能用途 毛利率方面，公司在2022年由于产品价格带动下显著提升，公司整体毛利率36.7%，化妆品活性成分及其原料业务毛利率较高，为40.1%，合成香料业务毛利率23.2%。影响毛利率的因素主要有产能利用率、生产工艺、原材料价格、产品售价、高毛利产品占比等。从过往毛利率波动情况来看： 2017年较低主要因市场策略对产品降价；原油价格上涨及受环保因素制约，主要材料采购价格上涨；2016年新建的P-S生产线于2017年试生产产量较低导致该产品毛利率为-9.32%，拉低综合毛利率。 2018年毛利率上升主要是考虑材料价格上涨而提高产品售价，高毛利P-S产品销售额大幅提升。 2019年上升主要是继续提高产品售价，主要材料采购价格下降。 2020年上升主要因原材料价格受原油价格影响有所降低，P-S、LLY等高毛利产品占比有所提升。 2021年原材料和海运费价格大幅上涨压低了毛利率水平。 2022年毛利率有所提升主要因公司产品价格调整措施逐步落地，整体产能利用率提升，新产品产能逐步释放。 图表10：公司主营业务整体及分业务毛利率情况（单位：%） 费用率方面，销售费用和管理费用主要构成为职工薪酬，随着收入规模的增加，销售费率和管理费率呈下降趋势，2022年分别为1.0%/6.0%；随着研发投入持续增加，研发费率呈上升趋势，2022年增至4.6%；2022年财务费用为-0.26亿元，对应财务费率为-1.5%，主要是汇兑收益增加所致。 图表11：2017-2022年公司主要费用率情况（单位：%） 2.行业概况：原料商价值提升，细分赛道大有可为 2.1监管驱动产业链重构，原料端价值持续提升 原料商位于化妆品产业链上游，过往在产业链中的利润空间相对比较弱势，毛利率水平约25%-40%。内部格局较为分散，竞争较激烈。高端市场被海外垄断，本土市场存在大量同质化竞争。随着“十四五”规划中明确将化妆品产业作为培育高端自主品牌的重要消费领域之一，相应法规陆续颁布施行，以2021年1月起实施的《化妆品监督管理条例》作为基本法规，而后一系列重要配套规章及规范性文件相继发布，2022-2024年多部法规过渡期将结束，对于国内化妆品产业而言为重要调整适应期，市场优胜劣汰节奏预计加速。龙头厂商在成本控制、生产技术以及客户资源方面具备优势，中小企业生存空间持续被挤压，未来格局有望进一步集中。 图表12：化妆品产业链各环节主要企业 新规形成了涵盖从原料、生产、品牌到平台渠道的全生命周期风险制度管理体系。主要从原料安全、注册备案人权责统一、功效宣称等方面对产业链各环节的相互联系及内部格局产生影响，整体来看，原料商、生产商及品牌商头部效应均有望加强，且相互之间强强合作的动力更为充足。《化妆品注册管理办法(征求意见稿)》《化妆品新原料注册与备案资料规范（征求意见稿）》等对化妆品新原料放开了大门，扩大了研发创新的空间。但同时也对新原料的申报资料提出了相对严格的要求，新原料的毒理学、功效测试，安全风险评估，人体安全性测试等都需要大量真实研发和资金投入，原料研发端的价值被有效放大。 图表13：化妆品行业新规体系各环节要点及影响 对于原料企业而言，原料报送制度规定同一规格原料只能授权一家企业，有望提升原料直销占比，加大绑定原料商与品牌商之间的直接关系；注册/备案人制度以及功效宣称规定提高了合规成本，推动优质原料商与生产端的关系绑定。 1）加强监管，原料商需加强对原料的功效数据验证：新规按风险程度实施注册/备案双轨制管理，非高风险原料的数据要求和流程得到简化，对于通过宣称原料功效进行产品功效宣称的，应当开展文献资料调研、研究数据分析或