《逆水寒》超市场预期，期待《蛋仔派对》AI工具上线

公司研究|季报点评网易-S09999.HK 买入（维持） 股价（2023年07月13日）163.6港元 我们预期公司23Q2营收245亿，同比增长6%，环比减少2%。环比减少主要因判断端游春节Q1与Q2淡旺季波动。23Q2公司毛利率58%，同比增长3pp，环比下滑2pp。预期23GAAP归母净利润为57亿，同比增长7.5%，环比下滑16%。主要系部分费用计提在Q4，Q1利润率偏高。 游戏及相关增值服务：我们预期23Q2营业收入192.5亿元，同比增长6.1%，环比下滑4.1%。其中，手游营收预期128.3亿，同比增长15.3%，环下滑4.6%，《蛋仔派对》比Q1春节或略有下滑，但暑期档Q3流量或持续拉升，且AI工具版本即将上线，预期将大幅提升UGC内容创作效率，增加内容供给；新游《逆水寒》大超预期，另外《巅峰极速》、《哈利波特》海外等新游戏也将为Q3贡献增量。端游收入预期49亿，同比减少14%，环比减少5%，同比下降主要判断系暴雪游戏，环比主要系春节Q1到Q2淡旺季波动，Q3暑期我们判断将会环比提升。 有道：我们预期23Q2营收11.8亿元，同比增长23.5%，环比增长1.5%。环比预期硬件持平，电子消费压力较大；教育服务广告投放持续增长，Q3预期硬件有新品推出，开学季会加大投入。 云音乐：我们预期Q2营收20.8亿，同比减少5.2%，环比增长6%。同比下滑主要判断社交娱乐因市场竞争有所下滑，环比增长主要判断音乐付费情况持续优化。 盈利预测与投资建议 公司新游《逆水寒》、《巅峰极速》超市场预期，《蛋仔派对》暑期亦或有环比拉升，期待AI工具强化蛋仔内容供给，我们判断公司下半年手游收入或有较高增长。公司新游储备丰富，期待《永劫无间》《燕云十六声》等精品驱动增长。我们预测公司23/24/25年归母净利润为248/297/342亿元（原23/24/25值为251/292/329亿元，因游端游季度性波动、云音乐、有道下调以及《逆水寒》超预期而调整盈利预测），EPS为7.69/9.20/10.60元。采用SOTP估值，给予目标价157.35人民币 /174.07港元，维持“买入”评级。 风险提示 公司主要财务信息 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 目标价格174.07港元 核心观点 《逆水寒》超市场预期，期待《蛋仔派对》AI工具上线 ——网易（09999.HK）2023Q2前瞻 52周最高价/最低价163.7/82.84港元总股本/流通A股（万股）322,362/322,362A股市值（百万元）527,385国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2023年07月16日 1周1月3月12月 绝对表现7.358.9216.5419.98 相对表现2.949.7921.4326.94沪深3004.41-0.87-4.89-6.96 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8760596496103249119353139240 （09999.HK）2022Q2点评旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2 2022-06-05 增长：——网易（09999.HK）2022Q1点评期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游 2022-03-08 持续推动海外业务增长：——网易（09999.HK）2021年报点评 同比增长(%)18.92%10.15%7.00%15.60%16.66% 营业利润(百万元)1641719629252413094436972 同比增长(%)18.74%20.34%24.45%25.93%26.55% 归属母公司净利润(百万元)1685720338247782965934166 同比增长(%)39.74%20.65%21.83%19.70%15.20% 每股收益（元）5.236.317.699.2010.60 毛利率(%)53.62%54.69%58.00%58.10%58.59%净利率(%)19.24%21.08%24.00%24.85%24.54% 净资产收益率(%)19.00%20.33%21.60%21.65%20.88% 市盈率（倍） 28 23 19 16 14 市净率（倍） 5 5 4 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销：——网易（09999.HK）2022Q4点评长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽》预期贡献Q3增长：——网易 2022-03-10 2022-08-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：盈利预测 单位：百万/% 22A 23Q1A 23Q2E 23Q3E 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 96,496 25,046 24,521 26,302 27,380 103,249 119,353 139,240 yoy 10.15% 6.33% 5.88% 7.68% 7.99% 7.00% 15.60% 16.66% 营业成本 43,730 10,150 10,408 11,110 11,693 43,361 50,014 57,661 毛利 52,770 14,897 14,113 15,191 15,687 59,888 69,340 81,579 毛利率% 54.69% 59.48% 57.55% 57.76% 57.29% 58.00% 58.10% 58.59% 销售费用 13,403 2,905 3,774 3,729 4,076 14,484 15,885 18,459 管理费用 4,696 1,022 1,102 1,181 1,358 4,662 5,341 6,191 研发费用 15,039 3,750 3,723 3,890 4,139 15,501 17,170 19,957 营业利润 19,629 7,220 5,514 6,392 6,115 25,241 30,944 36,972 营业利润率% 20.34% 28.83% 22.49% 24.30% 22.33% 24.45% 25.93% 26.55% GAAP归母净利润 20,338 6,755 5,691 6,228 6,105 24,778 29,659 34,166 Non-GAAP归母净利润 23,433 7,566 6,497 7,087 7,002 28,153 33,570 38,728 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值（2023.7.13收盘价） USD/RMB7.1USD/HKD7.8 主营业务股票代码 股权估值 比例百万美 金 估值百万人民 币 归属网易百万人民币 人民币/每股 港币/每股 估值占比 乘数2023EP/SPE 估值方案 游戏100%67,847480,685480,685149.11164.9695%21.9xP/E 有道DAO.N30%5984,2381,2820.400.440% 云音乐9899.HK61%2,19815,5749,4832.943.252% 广告100%1,2568,8958,8952.763.052%20.8xP/E 其他100%9736,8946,8942.142.371%1.0xP/S 总值72,872516,287507,239157.35174.07100% 数据来源：2023/7/13日收盘价，Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表3：游戏可比公司估值（PE估值2023.7.13收盘价） 代码证券简称总市值（亿）营业总收入(百万）归母净利润（百万）市盈率PE 23E24E23E24E23E24E 平均21.918.5 0700.HK 腾讯控股 30,610 625,484 696,934 147,497 174,080 20.8 17.6 002555.SZ 三七互娱 659 19,159 21,772 3,365 3,860 19.6 17.1 002624.SZ 完美世界 296 8,956 10,247 1,560 1,889 19.0 15.7 603444.SH 吉比特 312 5,854 6,725 1,641 1,917 19.0 16.3 300002.SZ 神州泰岳 223 5,521 6,527 722 859 30.9 26.0 数据来源：2023/7/13日收盘价，Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表4：广告可比公司估值（PE估值2023.7.13收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 营业总收入(百万） 归母净利润（百万） 市盈率PE 23E 24E 23E 24E 23E 24E BIDU.O 百度 3,791 137,539 150,972 18,239 20,136 20.8 18.8 数据来源：2023/7/13日收盘价，Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,498 24,889 36,278 57,426 80,006 营业总收入 87606 96496 108096 123485 141225 应收款项合计 11,576 10,291 11,528 13,169 15,061 主营业务收入 87606 96496 108096 123485 141225 存货 965 994 1,050 1,208 1,372 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 3,004 2,816 2,993 2,938 2,916 营业总支出 71189 76867 82441 93103 105875 流动资产合计 113,120 131,603 144,462 167,355 191,968 营业成本 40635 43730 46206 53176 60364 固定资产净值 5,434 6,342 6,916 7,519 8,153 营业开支 30554 33138 36235 39927 45510 权益性投资 18,805 18,544 20,399 22,439 24,683 营业利润 16417 19629 25655 30381 35350 其他长期投资 5,879 3,013 5,195 4,696 4,301 净利息支出 -1520 -2150 -2150 -2822 -2755 商誉及无形资产 4,257 5,172 5,028 5,217 5,501 权益性投资损益 0 0 0 0 0 土地使用权 4,108 4,122 4,615 4,760 4,978 其他非经营性损益 3168 2472 2557 2886 2875 其他非流动资产 2,041 3,964 2,564 2,856 3,128 非