Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性

公司研究 证券研究报告 传媒2023年03月01日 网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评 Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性 推荐维持） 目标价：161港元当前价：121.10港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2022Q3业绩点评：Q3游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取》 2022-11-24 《网易-S（09999.HK）2022Q2业绩点评：存量产品锚定顶R用户，Q2业绩实现逆势增长》 2022-08-21 《网易-S（09999.HK）深度研究报告：认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋+战略”加持成长性尤在》 2022-07-25 事项： 网易22Q4实现营收253.54亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54亿元(yoy+9.0%，qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89%)；云音乐业务营收23.76亿元(yoy+25.78%，qoq+0.81%)。公司实现营业利润44.33亿元(yoy-3.79%，qoq-6.50%)，归母净利润为39.53亿元 (yoy-30.58%,qoq-41.00%)。Non-Ifrs归母净利润为48.11亿元(yoy-27.05%,qoq-35.59%)，同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收 公司基本数据 益较高（22Q4投资收益/汇兑收益分别为-0.37/-5.94亿元，去年同期分别为16.28 总股本(亿股) 32.84 亿元/-3.31亿元）。同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若 已上市流通股(亿股) 32.84 干代理游戏的版权费用有所下降，2022Q4下降至59.1%（2022Q3为65%）。 总市值(亿港元) 3977 流通市值(亿港元) 3977 年度来看，2022年网易实现营收964.96亿元(yoy+10.1%)，其中网络游戏营收为 资产负债率(%) 36.98% 689.98亿元(yoy+9.95%)；归母净利润为197.12亿元(yoy+16.9%)。Non-Ifrs归母 每股净资产(港元) 31.89 净利润为228.09亿元(yoy+15.40%,)。 12个月内最高/最低价 171.23/83.53 评论： 游戏业务基本盘抗住周期压力，一次性费用压低业务毛利 网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收190.86亿元(yoy+1.56%)：其中 2022Q4手游收入为116.34亿元（yoy-2.08%,qoq-2.38%），端游收入为58.87 亿元（yoy+6.71%,qoq+7.93%），递延收入达到125.19亿元（相比上季度减 少13.83亿元）。整体递延有所释放；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度，《梦幻西游》端游保持较高位水平。公司Q4游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固。但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少，毛利率自Q3的65%下滑至59.1%、毛利润自121.48亿元下滑至112.80亿元，预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致；但我们认为下季度一次性影响将消除。 《蛋仔派对》创下网易DAU在线峰值，提供确定性增量 次新产品休闲竞技手游《蛋仔派对》为近期最大惊喜，在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。《蛋仔派对》对公司来说的意义一是突破了大DAU休闲品类，二是作为已上线产品有望提供较大业绩增量保障2023H1业绩。同时我们判断其后续或有出海潜力，且海外官网已经上线，建议重点关注上线进程。 海内外产品储备丰富，《逆水寒手游》或为今年最重点新品 产品方面，公司储备有多款新产品，值得关注的包括《哈利波特》（预计23年海外上线），《大话西游：归来》（有版号，大话IP衍生产品），端转手大IPMMO《逆水寒手游》（有版号），后续同样可期待武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》与开放世界游戏《燕云十六声》。其中《逆水寒手游》或为今年最重点新品。展望未来，一方面，丰富的产品储备有望在2023~2025提供较多确定性增量；另一方面，对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象，可持续关注后续趋势。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。 盈利预测、估值及投资评级 根据Q4业绩情况与2023年以来《蛋仔派对》的IOS排名情况，我们上调了公司业绩预期；我们预测公司2023~2025年归母净利润分别为222亿元/247亿元 /270亿元（2023~2024年原预测为208亿元/228亿元）；当前股价对应2023~2025年PE分别为15.9/14.3/13.1X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为253亿元/281亿元/305亿元。采用SOTP法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20倍PE，有道业务按照当前美股市值归属 网易36亿元；云音乐按照当前市值归属网易92亿元，其他业务给予2XPS。汇 总后对应2022年目标价区间161港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 96,496 100,931 111,389 118,078 同比增速(%) 10.1% 4.6% 10.4% 6.0% 归母净利润(百万) 20,338 22,214 24,668 26,980 同比增速(%) 20.6% 9.2% 11.0% 9.4% 每股盈利(元) 6.19 6.76 7.51 8.22 市盈率(倍) 17.3 15.9 14.3 13.1 市净率(倍) 3.4 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年2月28日收盘价 目录 一、2022Q4营收增长超预期，利润释放受投资收益与汇兑收益影响5 二、游戏主业表现稳健，上一轮产品周期进入尾声，《蛋仔派对》或开启新一轮产品 周期7 三、网易有道业务保持正增长，创新业务稳健增长，云音乐业务增速较快9 四、毛利率保持稳定10 �、风险提示10 图表目录 图表1网易2022Q4业务拆分5 图表2网易营收及增速5 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益）5 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速6 图表5网易递延收入6 图表6公司费用率走势6 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化7 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数8 图表9网易在线教育业务收入及毛利率9 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元）9 图表11网易各项业务毛利率10 一、2022Q4营收增长超预期，利润释放受投资收益与汇兑收益影响 网易22Q4实现营收253.54亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54亿元(yoy+9.0%， qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89%)；云音乐业务营收 23.76亿元(yoy+25.78%，qoq+0.81%)。公司实现营业利润44.33亿元(yoy-3.79%， qoq-6.50%)，归母净利润为39.53亿元(yoy-30.58%,qoq-41.00%)。Non-Ifrs归母净利润为 48.11亿元(yoy-27.05%,qoq-35.59%)，同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收益较高（22Q4投资收益/汇兑收益分别为-0.37/-5.94亿元，去年同期分别为16.28亿元 /-3.31亿元）。同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用有所下降，2022Q4下降至59.1%（2022Q3为65%）。 22Q4销售费用率为13%，管理费用率为5%，研发费用率为17%。图表1网易2022Q4业务拆分 10% 9% 6% 75% 游戏及相关增值服务有道 云音乐 创新及其他业务 资料来源：公司公告，华创证券 图表2网易营收及增速图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益 1200 1000 800 600 400 200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 营业总收入（亿元，左轴） 120%2 95% 营收yoy（右轴） 67% 42% 27% 24% 24.4% 14.81% 18.9% 10.1% 12.83% 10.08% 4.02% -11.8% 100%2 80% 60%1 40%1 20% 0% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 -20% 净利润（亿元，左轴） 50 净利润yoy（右轴） 378% 00 50 500 400 300 110.53% 00 72% 42% 39.7% 7% 16.9%-1.01% 31.75% 50 -8% -43%-43.2% 0 200 100 -30.58% 0% -10 % % % % % 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速图表5网易递延收入 250 Non-IFRS净利润（亿元，左轴） 100% 1,600,000 1,400,000 递延收入（万元） 1,357,070 1,390,188 1,251,889 200 73.37% 93.63% 1,200,000 998,135 1,1681,6,10386,4661,2131,2,270451,0,29361,676 1,0371,6,04349,887 150 100 50 0 -1.16% -31.71% 34.10% 15.4% -2.08% 27.95% 0.73% 50% 0% -27.05% -50% 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 860,223 937,591 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表6公司费用率走势 销售费用率管理费用率研发费用率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，华创证券 二、游戏主业表现稳健，上一轮产品周期进入尾声，《蛋仔派对》或开启新一轮产品周期 网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收190.86亿元(yoy+1.56%)：其中2022Q4手游收入为116.34亿元（yoy-2.08%,qoq-2.38%），端游收入为58.87亿元 （yoy+6.71%,qoq+7.93%），递延收入达到125.19亿元（相比上季度减少13.83亿元）。 整体递延有所释放；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度，《梦幻西游》端游保持较高位水平。公司Q4游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固。但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少，毛利率自Q3的65%下滑至59.1%、毛利润自121.48亿元下滑至112.80亿元，预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致；但