《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2023年11月22日 《逆水寒》《蛋仔派对》表现强劲，AI拓展内容提升效率 2023Q3业绩摘要：2023Q3公司实现营收273亿人民币，同比增长11.6%，基本符合一致预期。得益于高毛利手游产品的持续发布以及渠道费用的优化，毛利率同比增长590bps达到62.2%；经营利润率 为27.7%，同比增长830bps。GAAP归母净利润为78.4亿元，同比增长17%；Non-GAAP归母净利润为86.5亿元，同比增长15.7%，高于一致预期的71亿元，摊薄EPA为13.30美元。 《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献流水增量，后续游戏储备充足：本季度游戏及相关增值服务收入为218亿元，同比增长16.5%，其中手游 营收158.4亿元，同比增长32.9%；端游收入45.7亿元，同比下降16.2%。AI赋能《逆水寒》提升游戏体验，低付费模式大幅提升DAU人数，其中1/3是首次接触网易游戏的新玩家。《蛋仔派对》持续贡献流水，本季度成功出海东南亚收获好评。今年6月上线的《巅峰极 速》以及8月上线的《全明星接球派对》分别在赛车和篮球等垂类赛 道保持下载量领先。后续游戏储备包括已拿到版号并计划在2024年Q2正式上线的《射雕》、《燕云十六声》、《零号任务》以及在积极争版号的《永劫无间》手游。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据  子曰大模型拓展学习内容提升广告效率：有道收入15亿元，同比上升9.7%。本季度学习服务收入同比上升7%达9.5亿元；智能硬件收入同比下滑29%达2.5亿元。得益于AI提升广告的精准投放效率， 行业股价 TMT116.48美元/179.60港元 在线营销收入同比增加113.5%达3.4亿元。子曰大模型已通过监管审批，8月上线AI口语教练的小程序已累计用户超10万人，后续有 目标价 136.00美元/211.89港元 望拓展更多学习内容和智能硬件的应用场景。 (+16.76%/+17.98%)  云音乐毛利率同比改善：网易云音乐收入20亿元，同比下降16.3%。得益于成本控制和收入分成的优化，毛利率同比增加13pct 股票代码 NTES(US)/9999(HK) 达到27.2%。平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率稳定在20%，ARPU达6.8元/月，平台独立音乐人达65万。 总股数市值 6.5亿ADS/32.2亿股751亿美元 目标价136.00美元/211.89港元，买入评级：我们预计2023-2025 年公司收入CAGR为9.4%，Non-GAAP净利润CAGR为8.4%。采用分部 52周高/低 118.90美元/61.57美元 估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应20倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价136.00美元/211.89港元，对应2024年PE为19.6倍，对比美股和港股股价分别有16.76%/17.89%上升空间，维持买入评级。 每ADS账面值25.94美元 主要股东丁磊46.4%BlackRock2.80% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测 总营业收入（百万美元）11,38213,51514,55415,99617,429 Non-GAAP净利润（百万美元） 2,768 3,194 4,293 4,665 5,046 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 4.1 4.8 6.4 6.9 7.4 变动 33.7% 17.9% 32.6% 7.9% 7.4% 基于116.48美元的市盈率（估） 28.3 24.0 18.1 16.8 15.7 每股派息（美元） 0.7 1.4 1.5 1.6 1.7 股息现价比 0.6% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 变动10.3%18.7%7.7%9.9%9.0% 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2021年2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入81,26796,496 103,914 114,210 124,442 毛利率(%) 50.0% 54.7% 59.5% 59.9% 60.1% -主营业务收入成本-40,635-43,730 -42,112 -45,746 -49,606 EBITDA利率(%) 16.4% 23.3% 27.5% 28.2% 28.5% 毛利40,63252,766 61,802 68,464 74,835 净利率(%) 20.7% 21.1% 27.6% 27.3% 27.0% 营业开支-30,554-33,138 -34,396 -37,004 -40,195 Non-GAAP净利率 24.3% 23.6% 29.5% 29.2% 29.0% -行政管理费用-4,264-4,696 -4,988 -5,254 -5,600 -市场营销费用-12,214-13,403 -13,301 -14,276 -15,555 营运表现 -研究和开发开支-14,076-15,039 -16,107 -17,474 -19,040 行政管理费用/收入(%) -5.2% -4.9% -4.8% -4.6% -4.5% 营业利润10,07919,629 27,406 31,460 34,641 市场营销费用/收入(%) -15.0% -13.9% -12.8% -12.5% -12.5% -利息收入1,5202,150 3,117 2,855 2,862 研究和开发费用/收入(%) -17.3% -15.6% -15.5% -15.3% -15.3% -营业外亏损净额3,1682,472 3,307 2,803 2,760 实际税率(%) -28.0% -20.7% -18.0% -19.0% -19.5% 税前利润14,76624,250 33,830 37,118 40,263 -所得税支出-4,128-5,032 -6,089 -7,052 -7,851 应收账款天数 9.5 10.4 10.0 10.0 10.0 净利润16,97619,218 27,741 30,065 32,412 应付账款天数 22.6 19.9 19.5 19.5 19.5 普通股东所得净利润16,85720,338 28,707 31,128 33,569 财务状况 折旧与摊销3,2762,858 1,135 730 831 总负债/总资产 35.3% 37.0% 34.1% 32.0% 29.5% EBITDA13,35422,487 28,541 32,189 35,472 收入/净资产 81.7% 88.6% 83.5% 80.5% 77.1% 主营业务增长(%)10%19% 8% 10% 9% 经营性现金流/收入 30.7% 28.7% 30.9% 31.5% 29.9% EBITDA增长率(%)-26%68% 27% 13% 10% 资产负债表 现金流量表 2021年2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同14,49824,889 27,258 32,533 38,353 +净利润 16,976 19,843 27,741 30,065 32,412 +短期投资85,91395,269 107,526 120,098 132,729 +折旧、摊销 3,276 2,858 1,135 730 831 +应收账款与票据5,5085,003 6,100 6,103 7,193 +其他调整 1,487 1,510 3,297 3,536 3,817 +其他流动资产7,2016,442 5,955 6,571 6,092 +非现金运营资本变动 3,188 3,497 -65 1,663 209 总计流动资产113,120131,603 146,839 165,306 184,368 经营活动现金流量 24,927 27,709 32,109 35,995 37,269 +总固定资产10,71112,613 14,590 16,627 18,726 -累计折旧5,2776,270 7,406 8,135 8,966 +固定及无形资产变动 -1,602 -2,100 -1,978 -2,037 -2,098 +净固定资产5,4346,342 7,185 8,492 9,759 +短期投资净变动 -2,040 -2,502 -12,000 -12,000 -12,000 +总计土地使用-净值4,1084,122 4,122 4,122 4,122 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产7,12311,261 11,261 11,261 11,261 +其他投资活动 -3,437 -2,768 0 0 0 总计长期资产40,52441,158 42,000 43,308 44,575 投资活动现金 -7,078 -7,370 -13,978 -14,037 -14,098 总资产153,644172,761 188,839 208,614 228,943 +应付账款9851,507 800 1,706 1,012 +已付股利 -3,508 -6,724 -7,177 -7,782 -8,392 +短期借款19,35223,876 23,876 23,876 23,876 +短期债务 2,150 6,119 0 0 0 +延递收入12,13312,519 13,771 15,148 16,663 +股本回购 -12,911 -8,328 -8,328 -8,328 -8,328 +其他短期负债18,03118,668 18,668 18,668 18,668 +其他融资活动 1,683 -1,305 0 0 0 总计流动负债50,50156,829 57,374 59,657 60,477 融资所得现金 -12,586 -10,238 -15,505 -16,110 -16,720 总长期负债3,7197,059 7,059 7,059 7,059 总负债54,22063,888 64,433 66,716 67,536 现金净增减 5,208 10,212 2,626 5,848 6,451 夹层股东权益145136 136 136 136 期初现金 12,169 17,376 27,588 30,214 36,062 总股东权益99,279108,737 124,270 141,762 161,270 期末现金 17,376 27,588 30,214 36,062 42,512 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料