手游营收表现亮眼，期待《逆水寒》、《哈利波特》带来暑期增长

公司研究|季报点评网易-S09999.HK 买入（维持） 股价（2023年06月21日）148.5港元 23Q1公司营业收入250亿，同比增长6.3%，环比减少1.2%。游戏和相关增值服务营收环比大幅上涨是公司增量收入的主要贡献来源。23Q1公司毛利率59.5%，同比增长5.0pp，环比增长7.2pp。公司23Q1Non-GAAP归母净利润为76亿，同比增长47.84%，环比增长57.25%。 游戏及相关增值服务：营业收入201亿元，同比增长16%，环比上升5%，实现了自2018年以来的创纪录的高毛利率水平。其中，手游营收135亿，同比增长16%，环比上升16%，主要系《蛋仔派对》等热门手游推动；端游收入52亿，同比减少9.9%，环比减少12.5%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《超凡先锋》、《巅峰极速》即将上线，预计会在Q3产生较大营收，《逆水寒》即将开始公测。 有道：营业收入11.6亿元，同比减少3%，环比减少20%。主要注重技术创新，致力于为用户提供更好的体验，在一系列服务方面进行了增长和改进 云音乐：营业收入19.60亿，同比减少5.2%，环比下降17.5%，毛利率显著提高，增长至22.4%。主要运营趋势和财务表现都呈现出向好的趋势。 创新及其他业务：营业收入18.6亿，同比减少38.4%，环比减少23.8%。 盈利预测与投资建议 公司存量游戏《梦幻西游》、《第五人格》等Q1销量保持高位，《蛋仔派对》带来极大用户和流水增量。新游储备丰富，期待暑期档《哈利波特》日本、《逆水寒》手游等精品驱动增长。我们预测公司23/24/25年归母净利润为251/292/329亿元（原23/24/25值为254/304/345亿元，因游戏净利润超预期，有道出现利润率变化而调整盈利预测），EPS为7.79/9.06/10.20元。采用SOTP估值，给予目标价 165.40人民币/182.97港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 目标价格182.97港港元 核心观点 手游营收表现亮眼，期待《逆水寒》、《哈利波特》带来暑期增长 ——网易（09999.HK）2023Q1点评 52周最高价/最低价157.3/82.84港元总股本/流通A股（万股）322,362/322,362A股市值（百万元）478,708国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2023年06月26日 1周1月3月12月 绝对表现-2.567.8512.226.01 相对表现-1.589.0412.4316.87沪深300-0.98-1.19-0.21-10.86 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8760596496108096123485141225 同比增长(%)18.92%10.15%12.02%14.24%14.37% 营业利润(百万元)1641719629256553038135350 同比增长(%)18.74%20.34%23.73%24.60%25.03% 归属母公司净利润(百万元)1685720338251142920432866 同比增长(%)39.74%20.65%23.48%16.29%12.54% 每股收益（元）5.236.317.799.0610.20 毛利率(%)53.62%54.69%57.25%56.94%57.26% 净利率(%)19.24%21.08%23.23%23.65%23.27% 净资产收益率(%)19.00%20.33%21.86%21.30%20.18% 市盈率（倍） 28 23 19 16 14 市净率（倍） 5 5 4 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销：——网易（09999.HK）2022Q4点评长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽》预期贡献Q3增长：——网易 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2 2022-06-05 增长：——网易（09999.HK）2022Q1点评期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游 2022-03-08 持续推动海外业务增长：——网易（09999.HK）2021年报点评 （09999.HK）2022Q2点评 2022-03-10 2022-08-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、23Q1营收同比增长6.3%，游戏及相关增值服务贡献增量收入4 1.1Q1营业收入250亿，同比增长6.3%4 1.2Q1毛利率59.5%,Non-GAAP归母净利润76亿4 1.3Q1营业费用76.76亿，同比增长，环比下降5 2、游戏及相关增值服务营收同比增长16%，春节期间手游贡献增量6 2.1Q1手游营收同比增长16%，多款储备手游将陆续上线7 2.2Q1端游收入52亿，表现持续亮眼11 3、有道营业收入11.6亿，技术创新推动发展12 4、云音乐营收同比减少5.2%，毛利率上涨至22.4%12 盈利预测与投资建议13 盈利预测13 投资建议14 风险提示15 图表目录 图1：公司营业收入变化情况4 图2：公司各业务收入变化情况（亿）4 图3：公司各业务毛利率变化情况5 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况5 图5：公司三费占比变化情况6 图6：在线游戏服务收入和毛利率变化情况6 图7：公司T期游戏等合同负债（亿）7 图8：手游收入变化情况7 图9：网易在中国手游市场的市占率变化情况8 图10：《蛋仔派对》畅销榜排名8 图11：《梦幻西游》畅销榜排名9 图12：《第五人格》畅销榜排名趋势9 图13：网易出海排位情况9 图14：端游收入变化情况12 图15：有道营业收入变化情况12 图16：网易云音乐营收及毛利率变化情况13 表1：网易手游pipeline11 表2：盈利预测14 表3：主营业务估值（2023.6.22收盘价）14 表4：游戏可比公司估值（PE估值2023.6.22收盘价）15 表5：广告可比公司估值（PE估值2023.6.22收盘价）15 1、23Q1营收同比增长6.3%，游戏及相关增值服务贡献增量收入 1.1Q1营业收入250亿，同比增长6.3% 23Q1公司营业收入250亿，同比增长6.3%，环比减少1.2%。主要系游戏及相关增值服务贡献增量。 图1：公司营业收入变化情况 300 营业收入（亿）同比环比 27%26% 30% 250 200 150 100 20% 8%8%7%3%6%4% -7%-3% 13% 0% 23% 19% 8%10% 15%13%10% 4% -3%-2%5%4% 6.3% -1.2% 20% 10% 0% -10% 50157-211%71182187198205205222244236232244254250 0 -20% -30% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 游戏及相关增值服务：营业收入200.7亿，同比增长16.2%，环比上升5.1%。其中，手游收入135亿，同比增长16%，环比增长16%，主要与春节期间游戏消费增长，《蛋仔派对》成为现象级产品有关；端游收入52亿，同比减少9.9%，环比减少12.5%，主要归因于手游市场快速增长分流目标客户。 有道：营业收入11.6亿，同比减少3.1%，环比减少20.0%。 云音乐：营业收入19.6亿，同比减少5.2%，环比减少17.5%。 创新及其他业务：营业收入18.6亿，同比减少38.4%，环比减少23.8%。图2：公司各业务收入变化情况（亿） 24.9 37.3 27.030.1 29.8 37.530.2 18.7 19.7 24.418.6 23.6 23.819.6 19.313.3 18.9 20.7 21.9 9.6 14.0 14.5 11.6 14.115.3 14.9 16.913.9 12.0 9.011.1 13.412.9 138.6134.0 149.8145.3 159.0 174.0 172.7 181.4 187.0 190.9 200.7 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 游戏及相关增值服务有道云音乐创新及其他业务 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32023Q42023Q1 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2Q1毛利率59.5%,Non-GAAP归母净利润76亿 23Q1公司毛利率59.5%，同比增长5.0pp，环比增长7.2pp，主要与游戏及其相关增值服务毛利率增长有关。 图3：公司各业务毛利率变化情况 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 公司毛利率游戏及相关增值服务毛利率 有道毛利率云音乐毛利率 24.4%28.8%24.2%26.8%23.3% 25.8% 31 25.5% .5% 25.4% 12.2% 13.0% 14.2%17 .8%22.4% 63.1% 50.2% 64.6% 53.9% 46.7%35.2% 28.2% 66.1% 54.5% 40.1% 64.5% 53.2% 64.1% 53.0% 65.1% 54.5% 64.9%65.0% 55.9%56.3% 66.7% 59.1% 59.5% 52.6%42.5%53.5%42.8% 54.2%52.2% 53.3%51.7% 2.4% 2.2% 4.1% -7.1% -3.6% 2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 -20.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 23Q1Non-GAAP归母净利润为76亿，同比增长47.84%，环比增长57.25%。图4：Non-GAAP归母净利润变化情况 Non-GAAP归母净利润(亿）同比环比 218% 94% 21% -19% -17% 42 5% 71% 1% 28% 48% 38% -9% 6% 51 39 66 51 54 57% -27% 75-36%48 76 80313% 70 60 50 40 30 20 10 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3Q1营业费用76.76亿，同比增长，环比下降 23Q1公司营业费用为76.76亿，同比增长4.73%，环比减少12.88%。 公司Q1销售费用为29.05亿，同比减少0.36%，环比减少15.01%；销售费率为11.6%，同比减少0.78pp，环比减少1.88pp。 公司Q1管理费用为10.22亿，同比增长0.58%，环比下降21.59%；管理费