1H23 预览 ： ASP 更好以抵消出货疲软 ； 关注 2H23E 的需求复苏

2023年7月12日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 1H23预览：ASP更好以抵消出货疲软；关注2H23E的需求复苏 Sy将在8月中旬公布1H23E结果鉴于1H23库存减少和Adroid需求疲软，我们预计1H23E收入/净利润同比下降11%/10%，与普遍预期相比下降-8%/+3%。展望2H23E，我们预计渠道补货将开始，旗舰机型的相机规格迁移将恢复（例如。Procedre潜望镜/OIS）在第3季度。我们对Sy的HCM/HLS出货量同比复苏，VLS出货量稳定增长以及下半年强劲的XR增长势头保持乐观。我们将FY23E收入/NP降低5%/10%，以反映23年上半年HLS/HCM出货量疲软，抵消了规格升级和下半年需求逐步恢复。尽管我们对Sy的技术领先地位和非智能手机前景持乐观态度，但我们认为该股的估值为FY23E市盈率的26.1倍。保持持有，新的基于SOTP的TP为78.3港元（隐含23财年24.5倍市盈率）。 1H23预览：预计收入/NP同比下降11%/10%。我们预计1H23收入/净利润同比下降11% /10%，主要原因是1H23出货疲软和库存去库存。按部门划分，我们预计HCM/HLS收入将同比下降11%/持平，原因是出货量和ASP复苏疲软，而VLS收入将同比增长31%，主要原因是缓解半短缺和ADAS采用率上升。我们估计，由于规格升级缓慢和利用率降低，GPM降低了18.6%。此外，Sy报告了6月HCM/HSL的可靠装运。同比+29%/+26%，环比+8%/-4%，基本符合市场预期，因为后续出货量复苏进展顺利。 下半年展望：HCM/HLS将恢复同比增长；VLS稳定增长；由煎饼和新车型驱动的XR。 展望未来，我们预计智能手机库存将在3Q23E恢复到健康水平，出货量将在4Q23E恢复正常。对于Sy，我们预测：1）在AdroidHoH复苏和苹果镜头份额增长的推动下，2H23E的HCM/HLS出货量同比增长16％/30％；2）VLS出货量与高基数外稳步增长10％，ASP的增长得益于汽车OEM价格竞争的缓解，NEV补贴的继承和芯片短缺的缓解；3）FY23E产品的XR收入同比增长约30％。 复苏顺利进入下半年；保持公允估值。尽管1H23表现疲弱，但我们预计HCM/HLS在苹果股票上涨和产品发布以及库存增加的推动下在2H23E复苏，而VLS出货量稳定增长。从长远来看，我们对Sunny的技术领先地位和非智能手机上涨持乐观态度。交易市盈率为FY23E的 26.1倍，我们认为该股估值合理，并保持持有。 收益汇总(YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（人民币元mn)37,49733,19733,89638,28240,672 同比增长(%)(1.3)(11.5)2.112.96.2 净利润（元mn)5,061.12,474.12,990.33,439.13,832.8 同比增长(%)2.2(51.1)20.915.011.4 EPS（报告）（人民币元）4.572.202.653.053.40共识每股收益（人民币元）4.582.482.793.614.46P/Ea.38.346.826.122.720.4P/Ba.9.25.13.22.92.7产量(%)0.50.91.71.92.1ROE(%)26.811.513.013.814.2净资产负债率(%)(16.1)(22.6)(1.3)(24.6)(12.0)资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价78.3港元（以前的TP为86.75港元）涨/跌4.1%现价75.20港元中国科技亚历克斯NG(852)39000881杨莉莉博士(852)39163716李汉青库存数据市值上限（港元mn)82,494.4平均3个月t/o（百万港元）368.352w高/低(港元)123.20/67.55已发行股份总数(mn)1097.0来源：FactSet股权结构孙旭有限公司35.5%摩根大通&Co4.9%来源：港交所份额业绩 绝对相对1个月-3.0%0.8%3个月-22.3%-14.7%6个月-21.7%-10.0% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet相关报告： 1)NDR外卖：在1H23之前颠簸； Auto/VR/AR业务将推动长期增长2023年3月28日（链接）2)强大的自动/XR管道可抵御智能手机的逆风-2023年3月22日（链接）3)2H22首次采取：疲软；等待复苏-2023年3月21日（链接） 请阅读分析师认证和重要信息最后一页的披露 1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：阳光光学收入趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：阳光光学GPM趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：SunnyHCM出货趋势图4：SunnyHLS出货趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny在汽车模块中的路线图 来源：公司，CMBIGM 图6：下一代相机的升级趋势 来源：公司，CMBIGM 1H23结果预览 图7：1H23结果预览 CMBI 共识 百万元人民币 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23E YoY 1H23E差异（% 收入 19,138 19,833 17,663 16,972 16,225 15,045 -11% 16,313-8% 毛利润 5,022 4,946 3,790 3,522 3,083 2,792 -21% 3,155-11% 营业利润 3,630 3,345 2,506 1,798 1,216 1,524 -15% 1,21725% 净利润 3,133 2,688 2,305 1,358 1,050 1,219 -10% 1,1883% 每股收益（人民币） 2.86 2.46 2.11 1.24 0.96 1.11 -10% 1.110% 毛利率 26.2% 24.9% 21.5% 20.8% 19.0% 18.6% -2.2ppt 19.3% -0.8ppt 营业利润率 19.0% 16.9% 14.2% 10.6% 7.5% 10.1% -0.5ppt 7.5% 2.7ppt 净利润 16.4% 13.6% 13.1% 8.0% 6.5% 8.1% 0.1ppt 7.3% 0.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIS估计 图8:1H23收入明细 百万元人民币 2H21 1H22 2H22 1H23E YoY 光学补偿(VLS、HLS) 4,432 4,399 5,069 3,809 -13% 汽车镜头装运（mn单位） 31 38 41 47 25% ...ASP（人民币） 36.1 35.8 42.7 37.5 5% 手机镜头装运(mn单位) 7,225 6,516 5,410 5,128 -21% ...ASP（人民币） 3.0 3.0 3.3 3.3 12% 光电(HCM) 13,026 12,371 10,955 11,032 -11% HCM装运（mn单位） 312 289 228 255 -12% ...ASP（人民币） 38.2 38.6 39.0 38.9 1% 光学仪器 206 202 202 205 1% 总收入 17,663 16,972 16,225 15,045 -11% 毛利率 光学补偿(VLS、HLS) 35.9% 35.5% 31.5% 33.5% -2ppt 光电(HCM) 12.4% 11.6% 9.7% 10.0% -1.6ppt 光学仪器 49.3% 44.6% 46.3% 46.0% 1.4ppt 混合GPM 21.5% 20.8% 19.0% 18.6% -2.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIS估计 图9：损益预测 百万元人民币 FY21 FY22 1H23E 2H23E FY23E FY24E FY25E 收入 37,497 33,197 15,045 18,851 33,896 38,282 40,672 ...YoY -1.3% -11.5% -11.4% 16.2% 2.1% 12.9% 6.2% 销售成本 (28,761) (26,592) (12,253) (15,110) (27,363) (30,799) (32,508) 毛利润 8,736 6,605 2,792 3,741 6,533 7,483 8,164 GPM(%) 23.3% 19.9% 18.6% 19.8% 19.3% 19.5% 20.1% ...YoY 0.4% -24.4% -20.7% 21.4% -1.1% 14.5% 9.1% SG&A (1,032) (1,281) (471) (571) (1,042) (1,091) (1,159) ...%的rev -2.8% -3.9% -3.1% -3.0% -3.1% -2.9% -2.9% R&D (2,642) (2,803) (1,204) (1,480) (2,683) (3,024) (3,213) ...%的rev -7.0% -8.4% -8.0% -7.9% -7.9% -7.9% -7.9% 其他损益 252 537 789 353 151 471 - 营业利润 5,851 3,014 1,524 2,161 3,685 4,221 4,698 OPM(%) 15.6% 9.1% 10.1% 11.5% 10.9% 11.0% 11.6% ...YoY -0.4% -48.5% -15.2% 77.7% 22.3% 14.5% 11.3% 净利润 4,993 2,408 1,219 1,680 2,899 3,334 3,716 NPM(%) 13.3% 7.3% 8.1% 8.9% 8.6% 8.7% 9.1% ...YoY 2.3% -51.8% -10.2% 60.0% 20.4% 15.0% 11.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修订 图10：CMBIGM收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 33,896 38,282 40,672 35,763 40,427 42,729 -5% -5% -5% 毛利润 6,533 7,483 8,164 7,106 8,237 9,008 -8% -9% -9% 营业利润 3,685 4,221 4,698 4,084 4,712 5,282 -10% -10% -11% 净利润 2,899 3,334 3,716 3,212 3,721 4,178 -10% -10% -11% 每股收益（人民币） 2.65 3.05 3.40 2.94 3.40 3.82 -10% -10% -11% 毛利率 19.3% 19.5% 20.1% 19.9% 20.4% 21.1% -0.6ppt -0.8ppt -1ppt 营业利润率 10.9% 11.0% 11.6% 11.4% 11.7% 12.4% -0.5ppt -0.6ppt -0.8ppt 净利润 8.6% 8.7% 9.1% 9.0% 9.2% 9.8% -0.4ppt -0.5ppt -0.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图11：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 33,896 38,282 40,672 36,346 41,184 46,529 -7% -7% -13% 毛利润 6,533 7,483 8,164 7,330 8,834 10,327 -11% -15% -21% 营业利润