- 1H23 疲软 ； 由于需求复苏放缓 ， TP 降低

2023年8月30日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 歌尔泰克(002241CH) 1H23疲软；需求放缓导致TP降低回收 Goertek的1H23收入/净利润同比增长3.6%/-79.7%，主要在- 与之前的盈利预警一致。1H23GPM降至7.3%（同比下降5.7个百分点，- 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB17.59 RMB44.7) 16.1% 2.5pptsHoH）主要受可听/智能产品细分的拖累。调查 2H23E，我们预计利润率将随着利用率的提高和更好的改善而逐步恢复产品组合，由于行业逆风和 Airpods业务的不确定性。从长远来看，我们预计Goertek将继续受益从AR/VR周期和手表份额增长到FY24/25E，同比增长58%/13% FY24/25E的收益增长。考虑到上半年业绩和利润率低迷 压力，我们将FY23/24E每股收益下调63-69%，并将TP调整为17.59元。基于降低25倍的FY24E市盈率（7年平均市盈率）。维持买入。 1H23边缘压力减弱；年GPM恢复的积极迹象 当前价格RMB15.16 中国技术 亚历克斯NG (852)39000881 alexng@cmbi.com.hk 克劳迪娅·刘 claudialiu@cmbi.com.hk 库存数据 2Q23。按细分市场划分，Goertek实现了-8%/-25%/+18%的同比增长 1H23精密组件/可听产品/智能产品细分市场， 而混合GPM为7.3%（高于上半年/下半年的13.0%/9.8%），主要受可听/智能产品分部GPM4.1%/5.9%的拖累（与 上半年9.1%/12.8%）。在23年第二季度，我们看到了GPM季度环比的积极迹象回收率为7.7%，我们预计会提高利用率和更好的产品组合 将进一步推动2H23E的GPM改进。 2024/25展望：TWS复苏和XR/游戏机双重增长 引擎。我们相信Goertek的VR/AR和游戏领域将成为 市值上限（百万元人民币 ）平均3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币）已来源发行：股Fa份ct总Se数t（百万） 股权结构 歌尔泰克集团姜斌 来源：彭博社 份额业绩 50,342.4 1,015.5 34.34/14.42 3420.0 14.8% 8.4% 绝对相对 FY24/25E的主要收入驱动因素（占FY24/25E的63%/63% 1-mth -16.4% -10.0% 销售)，以新产品发布和XR/游戏供应的份额增长为后盾 3-mth -19.4% -16.7% chain.Inlongerterm,webelieveGoertekiswell-positiontocapture 6-mth -31.7% -25.1% 作为全球AR/VR/XR完全集成制造商的商机 行业，由Meta，Pico，Sony的新一波产品发布为后盾和苹果在未来几年。 维持买入，下调TP至17.59元。为了反映低迷的1H23 业绩、利润率下降和宏观疲软，我们削减了23-24财年每股收益 63-69%。我们的新TP为17.59元，是基于降低了25倍的滚动FY24EP/E（之前的28倍），考虑到较低的订单可见度和利润压力近期。总体而言，我们相信Goertek的行业领先地位和产品 TWS/XR/声学/游戏细分市场的路线图将使公司能够受益于FY24/25E行业复苏和市场份额增长。我们 相信2023年的疲软已经被消化，我们预计会继续2H23E的销售/边际改善。即将到来的催化剂包括苹果的产品发布、Meta/PicoXR产品和利润率恢复。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 78,221 104,894 99,756 104,071 109,290 同比增长（%） 35.5 34.1 (4.9) 4.3 5.0 净利润（百万元） 4,274.7 1,749.2 1,521.9 2,407.1 2,713.8 1.29 0.52 0.44 0.70 0.79 44.9 (59.7) (14.4) 58.2 12.7 NA NA 0.72 1.09 1.28 31.5 62.9 33.1 20.9 18.6 每股收益（报告）（人民币 ） 同比增长（%） 共识每股收益（人民币） 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 市P/盈B率(x（)x） 5.0 3.7 1.6 1.5 1.4 收率(%)0.50.30.50.70.8 净资产收益率 17.96.04.97.37.8 (资%料)来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2023年8月30日 1H23/2Q23结果回顾 ( 图1：2Q23回顾 百万元人民币 FY21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 FY22 1Q23 2Q23 收入 78,221 20,112 23,492 30,549 30,742 104,894 24,122 21,050 ...YoY 35% 43% 44% 36% 21% 34% 20% -10% 销售成本 (67,168) (17,353) (20,604) (26,454) 28,823) (93,233) (22,439) (19,438) 毛利润 11,054 2,759 2,888 4,096 1,918 11,661 1,683 1,612 GPM(%) 14.1% 13.7% 12.3% 13.4% 6.2% 11.1% 7.0% 7.7% ...YoY 19% 35% 24% 19% -41% 5% -39% -44% SG&A (2,397) (615) (677) (747) (805) (2,843) (698) (346) ...%的rev 3.1% 3.1% 2.9% 2.4% 2.6% 2.7% 2.9% 1.6% R&D (4,170) (1,114) (822) (1,555) (1,735) (5,227) (961) (1,081) ...%的rev 5.3% 5.5% 3.5% 5.1% 5.6% 5.0% 4.0% 5.1% 营业利润 4,683 1,020 1,324 1,910 (2,644) 1,610 (17) 268 OPM(%) 6.0% 5.1% 5.6% 6.3% -8.6% 1.5% -0.1% 1.3% ...YoY 44% -11% 50% 5% -414% -66% -102% -80% 净利润 4,275 901 1,178 1,761 (2,091) 1,749 106 316 NPM(%) 5.5% 4.5% 5.0% 5.8% -6.8% 1.7% 0.4% 1.5% ...YoY 50% -7% 54% 10% -322% -59% -88% -73% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修订图2：收益修正 New 老 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入99,756 104,071 109,290 120,780 138,317 NA -17% -25% NA 毛利润8,423 10,322 11,039 16,761 19,763 NA -50% -48% NA 营业利润1,159 2,434 2,756 5,319 7,046 NA -78% -65% NA 净利润1,522 2,407 2,714 4,902 6,465 NA -69% -63% NA 每股收益（人民0.44 0.70 0.79 1.43 1.89 NA -69% -63% NA 币）毛利率8.4% 9.9% 10.1% 11.1% 13.9% NA -2.7ppt -4ppt NA 营业利润率1.2% 2.3% 2.5% 1.5% 4.4% NA -0.4ppt -2.1ppt NA 净利润1.5% 2.3% 2.5% 1.7% 4.1% NA -0.1ppt -1.7ppt NA 来源：CMBIGM估计图3：CMBI估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入99,756 104,071 109,290 102,887 113,035 124,106 -3% -8% -12% 毛利润8,423 10,322 11,039 11,369 13,063 14,511 -26% -21% -24% 营业利润1,159 2,434 2,756 2,831 4,271 4,957 -59% -43% -44% 净利润1,522 2,407 2,714 2,511 3,751 4,450 -39% -36% -39% 每股收益（人民币）0.44 0.70 0.79 0.72 1.09 1.28 -38% -35% -38% 毛利率8.4% 9.9% 10.1% 11.0% 11.6% 11.7% -2.6ppt -1.6ppt -1.6ppt 营业利润率1.2% 2.3% 2.5% 2.8% 3.8% 4.0% -1.6ppt -1.4ppt -1.5ppt 净利润1.5% 2.3% 2.5% 2.4% 3.3% 3.6% -0.9ppt -1ppt -1.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 百万元人民币 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 精密组件 13,840 14,004 14,580 15,179 15,804 ...YoY 13% 1% 4% 4% 4% 扬声器/接收器 8,151 8,396 8,647 8,907 9,174 MIC(ECM/MEMS) 3,618 3,726 3,838 3,953 4,072 MEMS传感器 417 430 451 474 498 天线 761 913 1,049 1,207 1,388 光学组件模块 893 539 593 652 718 可听产品 30,297 25,881 19,924 21,112 21,592 ...YoY 14% -15% -23% 6% 2% Airpods 19,365 16,854 10,860 11,520 11,760 AndroidTWS 3,900 4,680 4,500 4,800 4,800 智能音箱 2,380 2,856 2,999 3,149 3,306 Others 4,652 1,491 1,565 1,644 1,726 智能产品 32,809 63,082 63,132 65,447 69,329 ...YoY 86% 92% 0% 4% 6% 智能手表 7,650 11,475 13,770 16,524 19,829 游戏控制台 2,016 4,663 4,514 4,051 4,051 AR/VR耳机 20,115 36,470 33,850 37,375 37,375 机器人/无人机/智能灯 3,028 10,474 10,998 11,548 12,125 非主营业务 1,275 1,927 2,120 2,332 2,565 ...YoY 5% 51% 10% 10% 10% Total 78,221 104,894 99,756 104,071 109,290 ...YoY 35% 34% -5% 4% 5% 2023年8月30日 图4：收入明细 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 78,221 104,894 99,756 104,071 109