一揽子政策对债市影响几何？

7月11日，央行公布2023年6月金融统计数据。6月新增社融4.22万亿，同比少增9859亿元；6月新增信贷3.05万亿，同比多增2400亿；6月M2同比增长11.3%，较上月下行0.3pct；M1同比增速3.1%，较上月下行1.6pct。 6月M2同比增速11.3%，较上月下行0.3pct。M1同比增速3.1%，较上月下行1.6pct。6月M2、M1延续高位回落主要有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）经济内生仍显动能不足，企业投资意愿仍未抬升，导致M1下行幅度较大。“M2-M1”剪刀差较上月走阔1.3pct，位于历史高位，叠加居民存款延续多增，反映出当前居民风险偏好依然较低，储蓄意愿较强，投资及消费动能有待提振，同时企业投资意愿不足，存款定期化特征仍在延续。 2023年6月，新增信贷3.05万亿元，同比多增2400亿元。信贷环比大幅改善且新增规模高于去年同期水平。 1、从居民信贷投向来看，6月新增居民部门贷款新增9639亿元，同比多增1157亿元。分结构来看：1）短期贷款方 面，“618”消费节叠加端午假期在一定程度上支撑了居民短贷表现，低基数则是居民短贷多增的主要原因。其次，居民短贷走高但中长期贷款仍显疲弱下，关注消费及经营贷激增下，提前偿还高成本中长期贷款的可能性。2）中长期贷款方面，6月商品房成交面积周度表现持续低于2019-2022年同期水平，居民中长贷信贷与高频商品房销售数据表 现存在明显背离，同比多增主要原因或与二季度信贷节奏平滑及季末银行考核信贷冲量有关。 2、从企业信贷投向来看，6月新增企业贷款2.28万亿元，同比多增687亿元。6月企业短期与中长期贷款实现全面多增，企业贷款表现仍具韧性主要有以下三方面原因：1）6月新一轮存款利率调降后，进一步打开贷款利率下调空间， 企业融资成本进一步下调提升企业贷款意愿；2）企业去库背景下，库存周期见底下企业生产动能增加或带动中小企业融资意愿边际回升；3）银行MPA考核及行业信贷指标双重压力下，季末企业信贷或存在冲量可能。 6月社会融资新增规模4.22万亿元，较上月多增2.67万亿，同比少增9859亿元，未贴现承兑票据和政府债券是社融 新增规模的主要拖累项。6月社会融资新增政府债券5388亿元，同比少增1.08万亿元。地方债净融资量同比大幅减 少是新增政府债券规模回落的主要原因，6月地方债净融资规模为2385.31亿元，较去年同期减少1.26亿元，财政节奏错位使本月政府债融资大幅回落。在土地出让收入大幅回落的背景下，年初以来地方债发行及财政支出节奏偏慢，关注Q3新一批地方债发行节奏。同时，地方政府债务风险事件发酵下，下一阶段财政通过特殊再融资债及建制县隐债化解试点来化解地方债务压力，关注财政三季度稳增长及防风险相关政策出台。 由于经济修复偏弱，当前市场对于政策托底及刺激预期较高。6月16日国常会召开以来，围绕加大宏观政策调控力 度、扩大有效需求、做强实体经济、防范风险等方面已提出一系列政策措施，重点包括：1）货币及财政支持政策；2） 产业支持政策；3、消费支持政策。（一揽子政策详细梳理见正文） 金融数据发布后，10Y国债利率先上后下，反映出债市对于超预期的金融数据并未过多定价，经济基本面仍处于慢修复状态。我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中提到，宽信用预期降温、政策落地后，债市通常将回归基本面定价，在数据未出现确定性拐点前，预计债市上行空间较为有限。当前市场对于基本面数据变化及稳增长政策预期敏感度较高，社融结构问题凸显下增量政策或将进一步出台，然而在经济内需修复动力不足下，预计长端债市将 主要以横盘波动为主，但交易天平仍将倾向基本面倾斜。资金面方面，7月以来央行逆回购投放量大幅收敛，7月1- 10日净回笼1.16万亿，但DR007已从6月末1.90%下行至1.72%，建议关注后续资金价格走势及流动性收紧风险。信用债方面，6月居民存款高增多为季末考核冲量，7月第1周理财存续规模已回升超8500亿元，理财子或将加大买债力度，叠加近期信用利差有所走阔，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间，二永债及同业存单配置性价比凸显，建议关注相关配置机会。城投债方面，下阶段财政政策或将继续发力，通过重启特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具进一步缓释地方债务风险，城投债投资情绪面有所修复，继续关注城投债 票息机会。 流动性超预期收紧；地方债发行节奏加快。 内容目录 一、“M2-M1”剪刀差再度走阔，企业投资意愿仍显不足3 二、信贷超预期或为季末冲量及平滑节奏下放量，居民加杠杆意愿仍显不足，贷款结构问题突出3 1、居民信贷：同比规模全面多增，结构久期问题较为突出3 2、企业贷款：短期与中长期贷款全面多增4 三、财政发力节奏错位拖累政府债融资表现，关注下半年财政宽信用对经济稳增长4 1、企业债融资环比增加为季节性改善，库存见底后融资需求或边际提升5 2、财政发力节奏错位拖累政府债融资表现，关注Q3稳增长及防风险相关政策出台5 3、未贴现票据遇冷，拖累表外融资表现6 四、投资策略：国常会后一揽子政策陆续推出，债市交易仍偏基本面6 五、风险提示9 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差再度走阔（%）3 图表2：6月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：1-6月居民贷款规模低于历史同期（亿元）4 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表6：1-6月企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元）4 图表7：6月社融新增规模超出市场预期（亿元）5 图表8：6月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 图表12：国常会后颁布的一揽子货币/财政支持政策总览7 图表13：国常会后颁布的一揽子消费支持政策总览8 图表14：国常会后颁布的一揽子产业支持政策总览9 图表15：DR001、DR007资金价格走势（%）9 图表16：资产价格表现一览(%)9 6月M2同比增速11.3%，较上月下行0.3pct。M1同比增速3.1%，较上月下行1.6pct。从存款角度来看，6月人民币存款增加3.71万亿元，同比少增1.12万亿元。其中，住户存 款增加2.67万亿元，同比多增1997亿元；非金融企业存款增加2.06万亿元，同比少增 8709亿元；非银存款减少3320亿元，同比少减2195亿元；财政性存款减少1.05万亿元，同比多减6129亿元。非金融企业存款和财政性存款是拖累存款总量及M1、M2同比增速表现的主要分项。 6月M2、M1延续高位回落主要有两方面原因：1）去年同期高基数拖累数据表现；2）经济内生仍显动能不足，企业投资意愿仍未抬升，导致M1下行幅度较大。“M2-M1”剪刀差较上月走阔1.3pct，位于历史高位，叠加居民存款延续多增，反映出当前居民风险偏好依然较低，储蓄意愿较强，投资及消费动能有待提振，同时企业投资意愿不足，存款定期化特征仍在延续。 图表1：“M2-M1”剪刀差再度走阔（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年6月，新增信贷3.05万亿元，同比多增2400亿元。信贷新增规模环比改善明显且高于去年同期水平，其中企业及居民贷款均实现同比多增，中票据融资及非银贷款同比多减。 图表2：6月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：同比规模全面多增，结构久期问题较为突出 从居民信贷投向来看，6月新增居民部门贷款新增9639亿元，同比多增1157亿元；其中， 居民短期贷款增加4914亿元，同比多增632亿元；居民中长期贷款增加4630亿元，同比 多增463亿元。通过复盘同期历史表现，我们发现1-6月居民短期信贷新增规模大幅回升，显著高于去年同期水平；1-6月居民中长期贷款表现则相对较弱，上半年居民加杠杆 动力不足。目前居民新增短期贷款规模已超过中长贷，居民信贷久期结构问题较为突出。 分结构来看：1）短期贷款方面，“618”消费节叠加端午假期在一定程度上支撑了居民短贷表现，低基数则是居民短贷多增的主要原因。结合通胀数据来看，6月核心CPI同比小幅下行，终端价格整体表现较为低迷反映出社会需求仍不足。其次，居民短贷走高但中长期贷款仍显疲弱下，关注消费及经营贷激增下，提前偿还高成本中长期贷款的可能性。 2）中长期贷款方面，6月30城商品房成交面积1111.9万平方米，周度表现持续低于2019- 2022年同期水平，居民中长贷信贷与高频商品房销售数据表现存在明显背离，同比多增主要原因或与二季度信贷节奏平滑及季末银行考核信贷冲量有关。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：1-6月居民贷款规模低于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：短期与中长期贷款全面多增 从企业信贷投向来看，6月新增企业贷款2.28万亿元，同比多增687亿元。其中，企业 短期贷款增加7449亿元，同比多增543亿元；企业中长期贷款增加1.59万亿元，同比多 增1436亿元；票据融资减少821亿元，同比多减1617亿元。 6月企业短期与中长期贷款实现全面多增，企业贷款表现仍具韧性主要有以下三方面原因： 1）6月新一轮存款利率调降后，进一步打开贷款利率下调空间，企业融资成本进一步下调提升企业贷款意愿；2）企业去库背景下，库存周期见底下企业生产动能增加或带动中小企业融资意愿边际回升；3）银行MPA考核及行业信贷指标双重压力下，季末企业信贷或存在冲量可能。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：1-6月企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 6月社会融资新增规模4.22万亿元，较上月多增2.67万亿，同比少增9859亿元；社会融资规模存量规模为365.45万亿元，同比增速9.0%，较上月下行0.5pct。从分项上来看，未贴现承兑票据和政府债券是社融新增规模的主要拖累项。 图表7：6月社融新增规模超出市场预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：6月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、企业债融资环比增加为季节性改善，库存见底后融资需求或边际提升 企业债券方面，6月社会融资企业债券增加2365亿元，同比多增19亿元。4月份企业债券供给高峰后，5-6月份企业债券发行规模回落与上升更多为季节性波动。企业库存阶段性见底，信用风险边际缓释后，企业债融资需求或将边际提升。 2、财政发力节奏错位拖累政府债融资表现，关注Q3稳增长及防风险相关政策出台 政府债券方面，6月社会融资新增政府债券5388亿元，同比少增1.08万亿元。地方债净融资量同比大幅减少是新增政府债券规模回落的主要原因，6月国债净融资规模为4059亿 元，较去年同期增加2040亿元；地方债净融资规模为2385.31亿元，较去年同期减少1.26 亿元。去年财政部要求全年专项债额度在6月前基本发行完毕，2022年6月地方政府债 新增净融资1.6万亿元，财政节奏错位使本月政府债融资大幅回落。 在土地出让收入大幅回落的背景下，年初以来地方债发行及财政支出节奏偏慢，关注Q3新一批地方债发行节奏。同时，地方政府债务风险事件发酵下，下一阶段财政通过特殊再融资债及建制县隐债化解试点来化解地方债务压力，关注财政三季度稳增长及防风险相关政策出台。 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、未贴现票据遇冷，拖累表外融资表现 表外融资方面，6月表外融资减少902亿元，同比多减618亿元。其中委托贷款减少57亿 元，同比少减323亿元；信托贷款减少153亿元，同比少减675亿元；未贴现票据