证监会一揽子政策对券商和资本市场机构行为影响：从政策落地到增量资金

事项： 8月27日，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》表示，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，1）证券交易印花税实施减半征收。同日证监会连发三条政策，涉及2）调降融资保证金比例、3）规范股份减持行为、4）阶段性收紧IPO节奏等。具体一是将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%；二是上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份；三是阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。 国信非银观点：短期市场高开低走，但政策底部已探明；长期只有从政策主题落地到增量资金到位，行情才能行稳致远。二季度券商业绩增长依靠固收自营，券商自营板块自带三倍杠杆，受益于债券收益率下行。 但除此之外，大多数业务如经纪、投行、资管、财富环比下降，当前行情更接近政策驱动的主题机会。如果考虑到“活跃资本市场”是证监会当前政策指向，判断政策周期还没结束，增量资金或在路上。 评论： 政策底已探明，调降印花税短期内有利于市场筑底，中长期影响有限。 证券交易印花税时隔15年再度下调，短期内有利于市场筑底。印花税是证券投资者交易成本的主要构成部分，从历史情况看，调降印花税对于降低交易成本、活跃资本市场发挥过积极作用。从A股历史上6次调降印花税后的市场表现来看，调降后上证指数首日平均上涨4.79%，次日平均上涨1.64%，五日平均上涨3.91%。2008年2次调降后，市场反应更为显著，上证指数首日涨幅均超9%，行情持续5-6个交易日，累计上涨幅度分别为14.7%和21.2%。但从中长期来看，印花税调降对市场长期走势影响有限，以2008年两次调降为例，2008年4月24日首次调降至2008年9月19日第二次调降，期间上证指数下跌42%。 图1：历次印花税调整对市场影响 图2：历次印花税调整对市场影响 图3：历次印花税调整对市场影响 表1：历次印花税调整后上证指数涨跌幅统计 下调融资保证金杯水车薪，当前居民杠杆资金入市意愿较低 融资保证金比例下调对总量或无直接影响，近期两融规模微降。融资保证金最低比例由100%降低至80%，有助于提升资金利用效率，从而为市场提供流动性支持。截至2023年8月25日，市场两融余额1.57万亿元，较7月末下降0.74%，这表明居民加杠杆参与股市意愿不足。建议未来可进一步关注扩大融资融券标的范围、降低融资融券费率等措施。 图4：近期市场两融规模持续徘徊 规范股东减持行为，重视分红回报，体现长期资本市场高质量发展意愿 减持新规限制力度较大，有助于改善短期及中长期市场资金面。我们认为此次证监会对减持行为限制较为严格，对短期和中长期市场资金面均有较为积极的影响。根据Wind统计，A股市场上市公司中，不受减持限制的公司不足1000家，占比20%以内，即上市公司的产业资本减持规模将会出现显著下降。截至2023年8月25日，A股重要股东二级市场减持金额3294.87亿元，去年同期减持金额为3182.42亿元。长远来看，此次减持新规亦有助于促进上市公司重视分红回报。 图5：上市公司重要股东减持规模 收紧IPO和再融资节奏，短期利好，但要与注册制改革方向契合 优化IPO和再融资节奏有助于放缓市场资金流出，促进投融资两端动态平衡。参考2022年资金流出情况，每年IPO约0.6万亿元，再融资约1.1万亿元，减持约0.5万亿元，税费（印花税和交易佣金）约0.4万亿元，这样每年正常抽水约2.6万亿元左右；而在资金流入上，今年外资、公募基金、两融增量资金有限，目前资金流入包括上市公司现金分红约1.6万亿元，险资约0.4万亿元，ETF约0.2万亿元，这样资金流入约2.2万亿元。由此看出，目前勉强维持一个紧平衡或略有资金流出，如果IPO和再融资放缓，同时限制大股东减持，促进资金面将会有所改善。 图6：当前我国IPO数量及规模 图7：当前再融资数量及规模 图8：2023年7月资本市场资金面情况统计 图9：宽信用（以房地产销售为例）促进增量资金进入资本市场 投资建议： 伴随活跃资本市场配套政策落地，市场股基交易量有望显著提升，带动两融业务规模、ETF申赎和交易量上涨，利好券商资本中介业务、ETF代销业务和经纪业务。建议关注两融业务和ETF业务优势显著的龙头券商中信证券、华泰证券，同时也建议关注具备流量优势的互联网券商东方财富。 风险提示： 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期；政策力度不及预期。