固定收益深度研究：地产收储去库政策对债市影响几何？

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。新一轮收储去库背景下，债券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？ 一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险 近年地产政策着力点转变，此前在“保负债”下房企借新还旧较难实现新增，且除负债端外还面临资产端流动性压力。本轮通过地方国企收购楼市超额供给，或将有效缓释资产供给及价格压力。当前去库主要采取五种模式：换房补贴、中介帮售、旧转保、收储二手房和新房，前三种主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但居民预期仍需观察，效果或有限；后两种由国企直接收购存量房，收储国企将成为楼市增量需求，是去库主要抓手和债市关注焦点。 二、收储政策后续将如何演绎？ 6月保障性住房再贷款工作推进会提出，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”。参考统计局定义， 我们认为收储商品房包括住宅、办公楼和商业用房。借鉴上一轮棚改，商品房合理库存或可参考18-19年平均水平5.3 亿平，当前仍需去化2.2亿平才可回归合理均值。据中指数据，5月商品房均价约1.32万元/平，去库收储资金总需 求约2.9万亿。据自然资源部文件，商品房合意去化周期为18个月，5月百城住宅、写字楼和公寓去化周期分别为 26、23和27个月，降至18个月收储资金需求约1.29万亿，与结构性贷款撬动资金规模相比缺口较大。按当前收储资金测算，若以20%资本金配套80%贷款，6250亿资金于年内全部投放，带动销售增长约3.73%。多方因素影响下Q1末租赁住房贷款支持计划余额仅20亿，贷款投放总体略慢，收储效果需持续跟进重点城市并进行量价观察。此外，郑州作为最早收储城市之一，已收储超10万套，郑州经验或反映一定政策趋势。受房企意愿、交付要求和收购成本三因素影响，目前收储集中于公寓。当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，在“经济账”与“市场化”考虑下，相较租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓收购价低于市价30%-40%，租金收益可基本覆盖融资成本。郑州23年公寓租金收益率约2.8%，今年4月住宅租金收益率约2.2%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营等费用，公寓租金收益缺口约1%-1.2%，若要维持保本微利运营仍需补助，如此前郑州提供不超过2%的收储运营补贴。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，含公寓），楼市企稳仍需大力配套资本金和贴息政策收储住宅，当前地方政府仍处化债周期，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。 三、去库背景下债市投资策略怎么看？ 1、利率债：22年以来地产调整对债市有三轮冲击，但短期收储影响有限，债市下行趋势未反转。当前资金面宽松，中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。本轮债市对利空反应钝化，关注收储政策优化及财政配套支持后债市调整。2、城投债：收储有望带动相关城投债收益率进一步下行，一揽子化债逻辑得到延伸。一方面参与收储的国企及城投平台或提高加杠杆力度并获地方财政支持，此类主体融资条件及政府支持力度将得到改善；另一方面地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望被收储，其资产进一步盘活，偿债能力得到改善，关注城投与国企债券主题投资机会。3、地产债：未违约央国企/优质混合所有制地产公司的住宅及商办公寓被收储概率较大，关注现金流改善下投资机会。 4、REITs：收储政策下优质保租房资产供给或增多，保租房REITs有望持续扩容，板块年内平均涨幅达10.8%。此外，底层资产运营稳健，平均出租率维持在90%以上，当前估值虽有修复但仍具投资性价比，如中金厦门安居REIT。 风险提示 房企经营风险；稳增长政策超预期落地；城投债供给冲击风险：REITs新发和扩容不及预期风险；统计口径存在误差。 内容目录 地产收储去库政策对债市影响几何？4 一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险4 1、地产政策发力点转向，下一步发力点或将围绕新一轮去库展开4 2、当前去库五大模式透视，收储商品房或成为重要抓手5 二、收储政策后续将如何演绎？8 1、收储政策影响几何？8 2、当前收储现状如何——以郑州经验为例12 3、收储仍有哪些阻点亟待解决，哪些政策工具或将发力？14 三、去库背景下债市投资策略怎么看？16 1、利率债：做陡收益率曲线，关注确定性较大的中短期品种16 2、城投债：关注收储的城投与国企债券主题投资机会19 3、地产债：关注收储带来的央国企/优质混合所有制地产公司的地产债投资机会21 4、REITs：关注未来新发及扩募保障房REITs，优选运营稳健标的22 风险提示24 图表目录 图表1：地产政策发力点转向4 图表2：各地去库存模式一览（不完全统计）5 图表3：苏州换房补贴政策5 图表4：苏州中介帮售流程图6 图表5：深圳中介帮售流程图6 图表6：肇庆旧转保模式6 图表7：郑州收储二手房模式7 图表8：城发安居收购二手房“卖旧买新、以旧换新”流程图7 图表9：杭州收储用于公共租赁住房情况8 图表10：郑州人才公寓房源筹建方式8 图表11：2022年底以来商品房库存同比增速超10%9 图表12：商品住宅、写字楼和商业营业用房库存均来到高位9 图表13：2024年5月各城市商品住宅平均去库周期10 图表14：23年6月青岛商品房销售面积同比增长1.8%11 图表15：23年2-8月福州商品房销售维持高同比增长11 图表16：我国近年商品房销售面积情况11 图表17：我国近年住宅新开工面积情况12 图表18：我国近年住宅竣工面积情况12 图表19：郑州公寓库存及去化周期13 图表20：郑州商品住宅去化周期13 图表21：《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》对收购存量房要求13 图表22：“非居改租”政策一览（不完全统计）14 图表23：地方财政压力仍较大，收储资本金是重要阻点15 图表24：2019-2024年新增专项债发行进度15 图表25：各地配售型保障房建设计划一览（不完全统计）16 图表26：第一轮债市调整17 图表27：第二轮债市调整17 图表28：第三轮债市调整18 图表29：4月底以来30Y-10Y国债利差明显走阔18 图表30：建议关注1-3年中短期品种19 图表31：商品住宅库存接近棚改时期峰值19 图表32：2015-2016年全国各期限AAA级城投利差迅速下行20 图表33：关注棚改/保障房建设概念城投加杠杆带来的投资机会20 图表34：房地产业务占比较高城投或将在收储政策中受益21 图表35：库存水平较高的央国企及混合所有制地产公司或将在收储政策中受益22 图表36：5只保租房REITs底层资产情况22 图表37：各板块二级市场表现23 图表38：各板块分红表现23 图表39：2024年Q1保租房REITs出租率情况24 图表40：产权类REITs的P/NAV24 地产收储去库政策对债市影响几何？ 当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。新一轮收储去库背景下，债券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？ 一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险 1、地产政策发力点转向，下一步发力点或将围绕新一轮去库展开 地产政策发力点转向：从保负债到保资产，从保房企到保平台。2018年以来，央行同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。2022年11月，央行和银保监会两部门公布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，即金融“十六条”，提出“稳定房地产开发贷款投放” 和“支持国家开发银行、中国农业发展银行按照有关政策安排和要求，依法合规、高效有序地向经复核备案的借款主体发放‘保交楼’专项借款”，随后六大国有银行与万科、金地等至少17家房企签订综合授信额度，统计规模超万亿。2022年，央行推出3500亿元 保交楼专项借款并设立2000亿元保交楼贷款支持计划，引导商业银行提供配套融资支持，满足行业合理融资需求。但房价持续下探致使房企资产价值不断缩水，“保负债”和“保民企”下的借新还旧依然难以实现新增，且在销售大幅下滑的情况下房企也面临较大流动性压力。2022年7月中共中央政治局会议提出“保交楼”，并明确指出压实地方政府责任，保交楼、稳民生，2024年5月全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，并指出，要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付。6月7日国务院常务会议指出，“要充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。 下一步地产政策发力点或将围绕新一轮去库存及推动房企销售去化展开。5月17日，央行副行长陶玲称，中国人民银行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作 配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。我们认为，央行此举本质是缓释资产流动性风险，通过地方国有平台及企业收购超额商品房供给，缓释资产供给及价格压力。 图表1：地产政策发力点转向 政策着力点 时间 主要内容 保负债、保房企 2018.11 中国人民银行行长易纲接受记者采访时表示，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。 保资产 2022.7 中共中央政治局会议指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 保负债、保房企 2022.11 央行联合银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融十六条）。 保负债、保房企 2022.11 中行、交行、农行、工行、建行、邮储六大行陆续与万科、金地、碧桂园、龙湖等至少17家房企签订综合授信额度，统计规模达1.28万亿元。 保负债、保房企 2022.11 2022年11月1日，交易商协会、中房协联合中债增进公司召集21家民营房企召开座谈会，明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度。 保资产 2023.4 2023年4月的中共中央政治局会议又一次强调，做好保交楼、保民生、保稳定工作。 保负债、保房企 2023.11 金融监管部门主持召开金融机构座谈会，会上提出了房地产贷款的“三个不低于”，此外，金融监管部门还要求各金融机构“一视同仁”满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对政策经营的房地产企业“不惜贷、抽贷、断贷”。 保资产、保平台 2024.5 央行提出设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。 保资产、保平台 2024.5 全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，并指出，要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付，保障购房人合法权益。相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分