业务迎来景气拐点，智能助理有望开启第三波成长曲线

音频行业领军企业，把握音箱与耳机浪潮，2023年一季度业绩强劲复苏。 漫步者创立于1996年，主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风的研发、生产、销售。公司在音频行业深耕多年，把握音箱与TWS耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过40%，深耕行业多年。按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。其中耳机产品营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。公司作为品牌厂商而不是代工厂商，应收账款占收入比例呈降低趋势，验证公司的强产业链议价能力。公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。2022年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，实现营收22.14亿元，同比下降3.88%；归母净利润2.47亿元，同比下降21.87%；扣非归母净利润2.19亿元，同比下降8.93%；毛利率33.00%，同比增加0.59%。2023年Q1公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长。2023Q1公司实现营收5.43亿元，同比增长13.50%；归母净利润7621万元，同比增长38.18%；毛利率34.52%，同比增长4.87%。 多重因素素助力业务迎来景气拐点，公司具备强竞争力。1）海外市场有望突破。2022年公司79.37%收入来自于内销，20.63%收入来自于出口。其中内销业务毛利率为31.79%，出口业务毛利率为37.66%。公司积极拓展海外市场，2021年9月漫步者面向东南亚，选择Lazada作为首次出海的电商平台，半年即实现月销售额增长百万元人民币。随着疫情结束，公司海外市场拓展速度有望大幅加快。2）深挖细分需求，新品牌潜力巨大。公司具备丰富全面的产品线，敏锐捕捉市场机会，针对消费者在移动、居家以及车内三大主流场景，以及运动户外、游戏电竞、辅听助听、女性用户等细分场景，推出了多款顺应潮流、领先业界的产品，获得了不错的市场反响。“花再”是公司面向新一代年轻人的全新年轻品牌，“花再”品牌自推出后快速成长，未来有望成为与“漫步者（Edifier）”规模相当的品牌。公司旗下电竞品牌“漫步者HECATE”也有巨大发展潜力。3）消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势。据2022年9月20日每日经济新闻发布的《蓝牙耳机消费趋势数据报告》，从预算上看，超七成强意愿用户预算在1000元以下。愿意掏1000元及以上价格购买蓝牙耳机的强意愿用户占比为28.3%。在低于1000元的价位段漫步者是最受强意愿用户欢迎的品牌。公司具备强竞争力，包括：1）品牌为主战略，积累良好口碑。2）持续创新的技术研发、行业领先的工业设计能力。3）稳固并不断扩展的营销渠道。 智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间。1）以ChatGPT为首的大模型带来了AI的新一轮发展浪潮，我们认为智能助理将是AI超级应用。自OpenAI发布插件以来，ChatGPT的能力已经从NLP拓展到可以获取实时信息并代替用户执行操作，用户可以直接通过人类语言指挥ChatGPT帮自己与各种应用交互，这为智能助理的出现提供了条件。智能助理需要用户端与应用端的双向智能化，两边互相匹配不断迭代，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体，智能手表以及VR/AR设备也有可能成为智能助理的重要载体。2）智能助理生态的核心在于终端载体的软硬件实现、云端的智能实现、以及生态建设和用户触达。目前国内的大模型处于百花齐放状态，大模型厂商将倾向于与有品牌和用户积累的智能硬件伙伴合作快速触达用户推广智能助理。智能硬件厂商通过实现软硬一体智能助理可获取更大价值：除了需求量的提升，作为智能助理载体的终端价值量有望提高； 同时随着智能助理渗透到用户生活中，可以在产品中加入订阅服务或者广告投放，智能硬件厂商未来可能类似手机厂商一样向应用软件收取渠道费用。 3）公司创业以来先后在音箱、汽车音箱和TWS耳机上围绕用户不断成长推出新产品，具备创新精神和紧跟时代的执行力。公司具备强大的品牌力，相比下游为品牌商的代工型音频硬件厂商，在未来智能助理的生态下，有望在与大模型厂商的合作中获得更高话语权。国内其他的音频品牌厂商往往与手机品牌深度绑定，并且通常有自己的软件生态，而公司此前专注于音频产品，中立身份让公司不管与大模型厂商或是任何应用厂商合作共建智能助理生态都更不容易存在冲突，加上公司的品牌力，我们认为公司未来将是智能助理浪潮中的核心玩家，能大幅享受AI技术发展红利，开启音箱和耳机后的第三波成长曲线。 首次覆盖，给予“增持”评级。根据关键假设，我们预计2023-2025年公司实现营业收入26.62、30.54、35.04亿元；归母净利润4.09、5.26、5.87亿元，对应EPS为0.46、0.59、0.66元/股。2023年Q1公司业务强势复苏展现韧性，公司出海拓展、新品牌成长、以及性价比贴合国内消费趋势为公司业务景气度带来拐点，未来公司有望依托自己的丰富产品线包括移动场景的耳机、居家和车内场景的音箱与大模型厂商合作推出各类智能助理载体产品，迎来新成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险；关键假设不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、音频行业领军企业，2023年一季度业绩强劲复苏 漫步者创立于1996年，是一家集产品创意、工业设计、技术研发、规模化生产、自主营销于一体的专业化音频设备企业，公司主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风的研发、生产、销售。公司在音频行业深耕多年，积累了丰富的行业经验和品牌力，已经成长为中国领先，全球知名的自有品牌音频企业。 公司把握音箱与TWS耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。 1)公司1996年创立，推出全木质、全防磁音箱，并推出双路立体声输入、动态高音提升技术；1998年4月北京生产基地成立，将专业音箱领域的BBE音质增强处理技术应用于多媒体音箱；1999年推出全木质2.1及4.1音箱产品，将国际流行的X.1结构音箱引入国内，漫步者开始在国内音频行业大放异彩；2003年漫步者产品线日趋完善，在媒体调查中以50%国内市场占有率成为音频霸主，同年漫步者登陆美国CES展会，产品获得国际关注好评；2006年漫步者凭借深厚的音频底蕴，拓展汽车音箱市场，主推汽车音箱无损换装概念，为广大车友提供更为简便的汽车音箱升级之道；2015年漫步者携手阿里智能进军智能云音箱市场，发布MA系列三款产品。 2)无线连接技术持续进步驱动TWS耳机替代有线耳机，苹果AirPods产品应用监听方案，最早实现了蓝牙双路传输技术，于2019年推出第二代AirPods、AirPods Pro产品后，引爆TWS市场。公司及时把握时代浪潮大力发展TWS手机业务，迎来第二次黄金发展期。 公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过40%，深耕行业多年。公司第一大股东张文东为创始人，1967年9月出生，北京理工大学硕士学位，曾任北京理工大学讲师，后任北京爱德发高科技中心副总经理，总经理，2001年发起创立深圳市漫步者有限公司并担任该公司董事长兼总经理，现任深圳市漫步者科技股份有限公司董事长，总裁。第二大股东肖敏于1971年出生，北京理工大学学士学位，曾任北京爱德发副总经理，总经理。2001年1月起担任深圳市漫步者科技股份有限公司董事兼副总经理，现任深圳市漫步者科技股份有限公司董事，副总裁。 图表1：公司前十大股东持股情况（2022年报） 按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。 耳机产品：营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。在移动场景，由于公司及时把握无线连接技术进步带来的TWS耳机市场，2019年来公司的耳机产品营收持续上升。2022年耳机产品实现营业收入14.62亿元，占公司总营收66.04%。 图表2：近五年公司收入结构（按产品） 图表3：公司应收账款及应收账款占收入比例 公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。近年来公司的各项费用率基本稳定，体现出优秀的经营管理水平。 图表4：近五年公司销售、管理费用率 2022年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，毛利率略有上升。2022年公司实现营收22.14亿元，同比下降3.88%；归母净利润2.47亿元，同比下降21.87%； 扣非归母净利润2.19亿元，同比下降8.93%。2022年公司整体毛利率33.00%，同比增加0.59%，其中耳机毛利率为31.94%，同比增加0.1%，音箱毛利率为35.40%，同比增加1.83%。毛利率上升主要是公司通过对生产实行精细化管理提高劳动生产率、提高原材料和能源利用效率、产品适时适度提价。同时公司外购的半成品增加，相应的本期原材料增加而人工、折旧等成本相应减少。 2023年Q1公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长。2023Q1公司实现营收5.43亿元，同比增长13.50%；归母净利润7621万元，同比增长38.18%；毛利率34.52%，同比增长4.87%。 二、多重因素助力业务迎来景气拐点，公司竞争力极强 2.1业务迎来景气拐点 2.1.1海外市场有望突破 按地区划分，公司主要收入来源于内销，出口业务有较大提升空间。2022年公司79.37%收入来自于内销，20.63%收入来自于出口。其中内销业务毛利率为31.79%，出口业务毛利率为37.66%。 公司积极拓展海外市场，以中国自主品牌的形象走向世界。“漫步者”及“EDIFIER”已经在等八十多个国家和地区注册了国际商标。2012年漫步者全资收购享誉全球的耳机品牌STAX厂商日本STAX Ltd.。2016年，EDIFIER漫步者入股美国知名平板耳机品牌AudezeLLC.公司未来有望通过进一步发展出口业务提升收入和整体毛利率。据阿里巴巴东南亚旗舰电商平台Lazada称，2021年9月漫步者面向具备“人口数量大、年龄结构年轻化、互联网渗透率高”等特点的东南亚，选择Lazada作为首次出海的电商平台，半年即实现月销售额增长百万元人民币。此外2022年3月27日在越南站Bday大促首日，漫步者支付总金额在耳机类目当中排名第四，入驻Lazada仅7个月就在国际大牌环伺的耳机类目中脱颖而出。 随着疫情结束，公司海外市场拓展进度有望大幅加快，通常国内消费电子产品公司海外业务都是重要收入来源，公司在提高海外收入的同时也有望提高毛利率。 图表5：漫步者出海半年实现月GMV增长百万 2.1.2深挖细分需求，新品牌潜力巨大 消费者对音频设备的需求呈现日益多样化特点，公司具备丰富全面的产品线深挖细分需求。据公司年报，无线音频设备如TWS耳机、无线头戴式耳机、便携蓝牙音箱在连接稳定性、音质、降噪等方面满足了消费者搭配移动智能终端的基本需求后，突破了以往消费电子产品外观颜色、造型较为单一的局限性，开始往多种颜色搭配、多样化造型等方面发展。此外，消费者对耳机的佩戴舒适度和主动降噪、通话降噪等功能、无线音频设备的续航时间，以及新的细分使用场景如电子竞技、运动、户外、助听辅听等方面都提出了更多元的需求。公司敏锐捕捉市场机会，针对消费者在移动、居家以及车内三大主流场景，以及运动户外、游戏电竞、辅听助听、女性用户等细分场景，推出了多款顺应潮流、领先业界的产品，获得了不错的市场反响。涵盖家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风等若干品类数百种型号，公司除了“EDIFIER漫步者”品牌，还根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出“Xemal声迈”品牌、“HECATE”品牌、“Volona”品牌、“花再”品牌以及定位于专业Hi-Fi音箱的“AIRPULSE”品牌。 图表6：公司丰富的耳机产品线 图表7：公司丰富的音箱产品线 产品设计与营销紧跟潮流。公司拥有与著名歌手薛之谦DSP品牌合作的DSP系列产品，与环球影画合作的“小黄人”音箱、耳机系列产品，与优扬动漫合作的皮卡丘系列产品，均获得了年轻人的广