策略周报：当前仍是小贝塔交易窗口

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月09日 当前仍是小贝塔交易窗口——策略周报（20230709） 6月以来，A股行情反复震荡，各类风险资产重回低位后，顺周期板块在年中跃跃欲试；但风险偏好的回升似乎并不那么顺畅，尤其是本周美债长端利率重返4%，中美利差及人民币汇率均创下阶段新低，给市场造成了一定的冲击。显然，不论是国内还是海外，均进入宏观高波动状态。美债利率新高，重视海外经济的预期修正。 中期展望《渐入佳境：小贝塔与大趋势》中，我们对于海外经济的推演总结为三句话：美国经济年内“着陆”但不衰退，美联储下半年停止加息但不降息，美债利率保持高位的区间震荡。本周数据显然又强化了这个观点——美国服务业PMI再度强势反弹，周四ADP就业数据也大幅超 出预期，尽管周�的新增非农就业人数小幅低于预期，但并不足以动摇美国非制造业部门的经济韧性的事实。某种程度上，用“过热”来形容当前美国经济可能更为贴切。 此外，美国制造业投资的强势攀升，以及美国地产新开工的持续新高，都指向了美国经济正在局部“过热”而非正在“衰退”。进一步推演下去，在美国制造业去库周期已经持续超过5个季度后，下半年可能会迎来库存周期的低点。换句话说，关于“西落”的预期可能会进一步落空， 这也意味着美债利率未来的高位震荡的概率远远大于持续下行的概率。 海外预期的修正，如何作用于A股？我们讨论过利率对A股的影响，红 利资产由于兼具逆周期、短久期属性，在国内利率下行or美债利率上行期间更为占优。如果上述关于海外中期推演成立，那么美债利率中枢维持高位震荡，可能是未来一个阶段的常态。这也是我们建议以红利资产 （包含“中特估”）作为未来中期持仓的“压舱石”的重要原因之一。年中进入小贝塔交易窗口——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。 6月以来，我们一直传达的观点是，对于经济的悲观预期已在各类资产中得以充分定价，也就是我们反复提到的“价格底”。H2展望中我们提到，“交易小贝塔”的核心就是寻找预期的低点，截至当前，几个必要 条件可以说是悉数达到。因此，我们有理由认为，年中即将迎来A股小贝塔交易的窗口期，除了上述的必要条件之外，支撑上行的潜在动力来自于：1）分子端，稳增长窗口再度打开，以及经济悲观预期的修复； 2）分母端，美债利率触及区间上沿，中美利差也阶段新低；3）风险偏好方面，A股情绪周期筑底回升至25%分位。 此外，面对当前内外部宏观高波动的状态，除了以赔率思维“交易小贝塔”之外，我们还建议兼顾中报业绩指引。事实上，每年的7-8月，业绩线索对于股价的影响力有明显提升。从近期MAF（详见《分析师如何帮 助我们预测经济&战胜市场？》）的指标变化来看，盈利预期边际改善的行业主要集中在“双电”（电力&电力设备）、可选消费（消费服务、交运、家电、纺服、商用车）与传媒。 行业配置建议：宏观波动放大+价格底&情绪底+赔率思维主导，维持年中迎来小贝塔交易窗口的判断：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、交运、医美/零售；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商 用车、游戏；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（7月1周）——美债利率重回4%》2023-07-08 2、《投资策略：存量市的亮点与期待——2023下半年资金面展望》2023-07-07 3、《投资策略：市场情绪脱离低迷区——交易与趋势周报3.0(第7期》2023-07-05 4、《投资策略：配置盘仍在稳步增持——外资月报 （2023年6月）》2023-07-04 5、《海外市场：关注智能车产业链——2023年7月配置建议&港股金股推荐》2023-07-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：当前仍是小贝塔交易窗口3 1、美债利率重回4%，全球市场波动加剧，成长风格全面下挫3 2、美债利率新高，重视海外经济的预期修正3 3、小贝塔交易窗口开启——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩5 风险提示6 附录：市场复盘7 市场复盘：美债利率重回4%7 图表目录 图表1：TMT、新能源、医药等长久期资产全面下挫3 图表2：6月美国服务业PMI再度强势反弹4 图表3：美国新建住房销售增速创阶段新高（%）4 图表4：美国库存周期去化已经持续超过5个季度（%）4 图表5：市场情绪已经完成底部修复5 图表6：每年的7-8月，业绩线索对于股价的影响力有明显提升6 图表7：指数全面下行，上证指数和上证50相对抗跌7 图表8：A股指数PE估值多数回落7 图表9：风格绝对表现来看，上游资源和其他服务、大盘、低市盈率和微利股占优7 图表10：行业涨跌互现，汽车、石油石化和交通运输涨幅居前7 图表11：美股市场指数全面下跌，房地产、公用事业和电信服务占优8 图表12：港股市场指数全面下跌，原材料、医疗保健和资讯科技占优8 图表13：商品价格集体上涨，10年期美债利率重回4%，美元指数小幅回落，人民币汇率升值8 图表14：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升9 图表15：标普500风险溢价延续回落，VIX指数有所回升9 策略观点：当前仍是小贝塔交易窗口 6月以来，A股行情反复震荡，一方面在各类风险资产重回低位后，顺周期板块在年中跃跃欲试；但风险偏好的回升似乎并不那么顺畅，很多来自内外部的制约因素又在反复发酵。尤其是美债长端利率重返4%，中美利差以及人民币汇率均创下阶段新低，给市场造成了一定的冲击。显然，不论是国内还是海外，均进入宏观高波动状态。 1、美债利率重回4%，全球市场波动加剧，成长风格全面下挫 2023年中期展望《渐入佳境：小贝塔与大趋势》，我们的核心结论如下：（1）A股熊牛周期迈向焦灼僵持的第二段：指数中枢逐级上移、波动区间显著收窄，股价由估值驱 动转向盈利驱动；（2）交易小贝塔：未来1-2Q顺周期交易适合波段取胜，重点是寻找预期&价格的低点；（3）持有大趋势：压舱石—红利重估（更高层级的周期与结构变化）；助推器—数字经济（独立产业or政策驱动）。 本周美联储加息预期再升温，长端美债利率重返4%，全球市场波动加剧，沪指冲高回落，成长风格全面下挫。周初中美关系改善预期驱动A股走高，随后美国就业数据超预期，联储加息预期升温，10年期美债利率重回4%，造成全球市场波动加剧，沪指冲 高回落，成长风格领跌。结构层面，加息预期升温叠加成交缩量，TMT、新能源、医药为代表的长久期成长板块全面下挫，石油、有色、钢铁、煤炭等上游周期股领涨两市。 图表1：TMT、新能源、医药等长久期资产全面下挫 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 本周涨跌幅 汽石交有非钢煤农电公建商房综社环食轻纺基银机美家建医计通国电传车油通色银铁炭林子用筑贸地合会保品工织础行械容用筑药算信防力媒 石运金金化输属融 牧事装零产服渔业饰售务 饮制服化料造饰工 设护电材生机军设备理器料物工备 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、美债利率新高，重视海外经济的预期修正 中期展望《渐入佳境：小贝塔与大趋势》中，我们对于海外经济的推演可以总结成三句话：大概率的情景是，美国经济年内“着陆”但不衰退，美联储下半年停止加息但不降息，美债利率预计保持高位的区间震荡走势。支撑这一结论的的论据，我们已经在前期报告中做了充分展示，而本周海外数据又进一步强化了这个观点——某种程度上， 当前美国经济局部的状态用“过热”来形容可能更为贴切。 以本周披露的数据为例：美国服务业PMI再度强势反弹，周四ADP就业数据也大幅超出预期，再叠加6月美联储纪要偏鹰派的表述，2年期与10年期美债利率在后半周突破前高，其中10年期美债利率重返4%，给全球市场造成了相当大的冲击。尽管周� 的新增非农就业人数小幅低于预期，一定程度上平息了市场的担忧，但并不足以动摇美 国非制造业部门的经济韧性的事实。 图表2：6月美国服务业PMI再度强势反弹 80 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI50值 75 70 65 60 55 50 45 40 15/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 值得关注的是，除了就业与通胀预期的边际变化外，美国制造业投资的强势攀升，以及美国地产新开工的持续新高，都指向了美国经济正在局部“过热”而非正在“衰退”。进一步推演下去，在美国制造业去库周期已经持续超过5个季度后，也许在下半年的某个时点（历史上美国去库周期平均约6-7个季度），会迎来库存周期的低点。换句话说，按照上述路径来推测，关于“西落”的预期在下半年可能会进一步落空，这也意味着美债利率未来的高位震荡的概率远远大于持续下行的概率。 图表3：美国新建住房销售增速创阶段新高（%） 美国:新建住房销售:折年数:季调:同比%美国:成屋销售:折年数:季调:同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 15/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国库存周期去化已经持续超过5个季度（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 美国:销售总额:季调:同比%美国:库存总额:季调:同比%右轴 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 15/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 海外预期的变化，如何作用于A股？如果上述关于海外中期推演成立，那么美债利率中枢维持高位震荡，可能是未来一个阶段的常态。5月报告《“哑铃”配置的两端》中，我们曾讨论过利率对于A股风格的影响，红利资产由于兼具逆周期、短久期属性，在国 内无风险利率下行or美债利率上行期间更为占优。这也是我们建议以红利资产（包含“中特估”的稳定分红类资产）作为未来中期持仓的“压舱石”的重要原因之一。（详见中期展望《交易小贝塔，持有大趋势》20230703） 3、小贝塔交易窗口开启——低位顺周期为矛，兼顾中报业绩 6月以来，我们一直传达的观点是，对于经济的悲观预期已在各类资产中得以充分定价，也就是我们反复提到的“价格底”。一方面，Q2后段持续的risk-off交易，股、债、汇、商品均重回低位；另一方面，从资产定价、配置价值、长期支撑线来看，A股的隐含悲 观预期也已到位。 H2展望《交易小贝塔，持有大趋势》中我们提到，“交易小贝塔”的核心就是寻找预期的低点，几个必要条件——全A指数再度下探至长期支撑线or配置价值再度升至历史高位（ERP+1倍标准差以上）；10Y美债利率上行至4%高位or10Y中债利率下至2.6%低位or各类资产悲观定价足够充分。截至当前，上述的条件可以说是悉数达到。 因此，我们有理由认为，年中即将迎来A股小贝塔交易的窗口期，除了上述的必要条件之外，后续支撑上行的潜在动力来自于：1）分子端，稳增长窗口再度打开，以及经济悲观预期的修复；2）分母端，美债利率触及区间上沿，中美利差也阶段新低；3） 风险偏好方面，A股情绪周期筑底回升（我们的A股情绪指数在近期自底部抬升，当前走高至历史分位数25%水平）。 图表5：市场情绪已经完成底部修复 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 综合情绪指数过热过冷万得全A（右轴）