中国中免24年三季报点评：需求承压充分反映，当前仍是交易预期

： 中国中免（601888.SH）旅游零售Ⅱ 评级买入（维持） 分析师：郑澄怀 执业证书编号：S0740524040004 Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥 执业证书编号：S0740523060001 Email：zhangji01@zts.com.cn 总股本(百万股) 2,068.86 流通股本(百万股) 2,068.86 市价(元) 75.80 市值(百万元) 156,819.52 流通市值(百万元) 156,819.52 基本状况 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《23年业绩符合预期，需求承压 下估值或不低》2024-04-09 需求承压充分反映，当前仍是交易预期 ——中国中免24年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年11月11日 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）54,433 67,540 56,475 68,290 79,790 增长率yoy% -20% 24% -16% 21% 17% 归母净利润（百万元） 5,030 6,714 5,146 6,280 7,617 增长率yoy% -48% 33% -23% 22% 21% 每股收益（元） 2.43 3.25 2.49 3.04 3.68 每股现金流量 -1.65 7.31 3.69 2.28 4.61 净资产收益率 9% 11% 8% 9% 10% P/E 31.2 23.4 30.5 25.0 20.6 P/B 3.2 2.9 2.7 2.5 2.2 备注：股价截止自2024年11月10日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 核心观点：消费需求承压，导致公司收入利润下滑，当前仍是交易预期。 下调业绩预期，维持“买入”评级。公司24Q1-Q3实现收入430.21亿元，同比降15.38%，实现归母净利润39.19亿元，同比降24.72%。其中，Q3收入117.56亿元，同比降21.52%；实现归母净利润6.36亿元，同比降52.53%。根据海口海关数据，24年7-9月，离岛免税销售额/购物人次/客单价分别为55.49亿元/110万人/5023元，yoy-35.6%/-27.2%/-11.6%。下调公司未来的业绩预期，预计24—26年公司归母净利润51.46/62.80/76.17亿元（此前预测24/25/26年归母净利润为73.33/88.22/96.03亿元），对应PE30.5/25.0/20.6，维持“买入”评级。 预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免上篇研报中已经明确提出，需求不振下，当前的中免并非按当期业绩定价。随着提振消费的宏观政策陆续出台，未来消费预期有望随之提振，中免或因此受益。 消费需求不振，24Q3核心财务数据承压。24Q3单季度综合毛利率32.0%，环比24Q2降1.9pct，同比23Q3降2.5pct。判断可能是收入结构变化导致。即高毛利率业务的海南板块收入占比下滑，低毛利率业务的机场渠道板块收入占比提升。费用管控较好，24Q3销售费用率18.4%，同比增0.6pct；管理费用率4.0%，同比增0.4pct。24Q3期末存货186.9亿元，环比24Q2期末降3.3亿元。 青岛建设临空免税城，关注重大项目后续进展。青岛是免税行业较为重要的城市，根据五部委今年8月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》，青岛市内店两所，分别为中免市内免税店和中出服外汇商品免税店，另有机场渠道店等各类免税店，免税店数量位居全国城市前列。根据媒体信息，11月1日，青岛胶东临空经济示范区管委会与中国中免举行战略合作协议签约仪式，中免将在青岛临空经济区建设免税城，打造免税商业、高端酒店、文旅等业态融合的区域核心项目，项目有望为中免贡献远期eps，建议关注后续进展。 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 31,838 39,127 41,006 50,070 营业收入 67,540 56,475 68,290 79,790 应收票据 0 0 0 0 营业成本 46,049 39,137 47,462 55,135 应收账款 139 79 96 113 税金及附加 1,644 1,130 1,366 1,596 预付账款 482 587 712 827 销售费用 9,421 7,624 8,946 10,373 存货 21,057 20,772 24,490 24,861 管理费用 2,208 1,977 2,254 2,553 合同资产 0 0 0 0 研发费用 58 45 48 40 其他流动资产 4,940 566 684 799 财务费用 -869 -595 -370 -350 流动资产合计 58,456 61,131 66,988 76,671 信用减值损失 3 0 0 0 其他长期投资 1,575 1,367 1,589 1,238 资产减值损失 -638 -456 -378 -398 长期股权投资 2,200 2,200 2,350 2,380 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 6,292 6,380 6,523 6,718 投资收益 87 65 55 55 在建工程 1,067 1,167 1,167 1,067 其他收益 150 110 125 100 无形资产 2,128 1,858 1,599 1,303 营业利润 8,677 6,876 8,387 10,200 其他非流动资产 7,153 7,369 7,549 7,717 营业外收入 12 13 13 13 非流动资产合计 20,414 20,341 20,776 20,424 营业外支出 43 35 35 6 资产合计 78,869 81,472 87,764 97,095 利润总额 8,646 6,854 8,365 10,207 短期借款 369 400 450 335 所得税 1,380 1,199 1,464 1,837 应付票据 37 13 19 28 净利润 7,266 5,655 6,901 8,370 应付账款 6,366 4,696 5,838 6,947 少数股东损益 553 509 621 753 预收款项 7 8 11 13 归属母公司净利润 6,713 5,146 6,280 7,617 合同负债 1,216 1,017 1,229 1,436 NOPLAT 6,536 5,164 6,596 8,083 其他应付款 3,342 3,342 3,342 3,342 EPS（摊薄） 3.25 2.49 3.04 3.68 一年内到期的非流动负债 739 739 739 739 其他流动负债 3,252 3,185 3,265 3,350 主要财务比率 流动负债合计 15,329 13,400 14,893 16,190 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 2,522 2,572 2,662 2,742 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.1% -16.4% 20.9% 16.8% 其他非流动负债 1,837 1,837 58 56 EBIT增长率 -0.8% -19.5% 27.7% 23.3% 非流动负债合计 4,359 4,409 2,720 2,798 归母公司净利润增长率 33.5% -23.4% 22.0% 21.3% 负债合计 19,688 17,809 17,613 18,988 获利能力 归属母公司所有者权益 53,834 57,806 63,673 70,876 毛利率 31.8% 30.7% 30.5% 30.9% 少数股东权益 5,348 5,857 6,478 7,231 净利率 10.8% 10.0% 10.1% 10.5% 所有者权益合计 59,182 63,663 70,151 78,107 ROE 11.3% 8.1% 9.0% 9.8% 负债和股东权益 78,869 81,472 87,764 97,095 ROIC 14.2% 10.5% 12.5% 13.6% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 25.0% 21.9% 20.1% 19.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 9.2% 8.7% 5.6% 5.0% 经营活动现金流 15,126 7,639 4,713 9,547 流动比率 3.8 4.6 4.5 4.7 现金收益 7,166 5,810 7,302 8,808 速动比率 2.4 3.0 2.9 3.2 存货影响 6,870 285 -3,718 -372 营运能力 经营性应收影响 567 411 236 266 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 -391 -1,693 1,150 1,120 应收账款周转天数 1 1 0 0 其他影响 915 2,826 -258 -276 应付账款周转天数 55 51 40 42 投资活动现金流 -4,716 -613 -1,151 -381 存货周转天数 0 0 0 0 资本支出 -511 -668 -654 -589 每股指标（元） 股权投资 -230 0 -150 -30 每股收益 3.25 2.49 3.04 3.68 其他长期资产变化 -3,975 55 -347 238 每股经营现金流 7.31 3.69 2.28 4.61 融资活动现金流 -4,628 262 -1,683 -101 每股净资产 26.02 27.94 30.78 34.26 借款增加 -1,486 81 140 -35 估值比率 股利及利息支付 -2,525 -633 -670 -823 P/E 23 30 25 21 股东融资 12 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 -629 814 -1,153 757 EV/EBITDA 593 723 578 476 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注