2023年中复盘与展望：交易小贝塔，持有大趋势

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月03日 交易小贝塔，持有大趋势——2023年中复盘与展望 一、2023年中复盘：�大看点与四阶段回顾 ——2023H2海内外�大看点： 看点一：周期还未真正见底，上半年A股已经走过了一个“轮回”； 看点二：资金“存量市”，公募“筹码搬家”，外资“开门红”后持稳；看点三：宏观低波动环境下，主题如火如荼，TMT、中特估轮番演绎；看点四：受联储加息预期降温、美国中小银行危机驱动，金价创历史新高；看点🖂：AI的iPhone时刻到来，海外科技龙头带动纳指半年度涨幅新高。 ——A股市场四阶段复盘： 2023.1.1~2023.2.2：三大贝塔反转，攻守转换，沪指一度突破3300点； 2023.2.3~2023.4.3：“强现实、弱预期”，TMT主题行情一枝独秀； 2023.4.4~2023.5.8：经济分歧加剧，弱衰退浮现，“中特估”接力上行； 2023.5.9~2023.6.30：现实、预期双弱加剧政策博弈，指数下探筑底。 二、2023年中展望：渐入佳境——小贝塔与大趋势 ——2023H2宏观三问：（1）下半年经济怎么看？“周期即人性”，经过一轮预期起伏后，下半年经济有望逐步确认上行。（2）库存周期节奏？库存周期大概率年中见底，但趋势反转可能要等到四季度。（3）海外经济的推演：美国经济年内“着陆”但不衰退，美联储停止加息但不降息。 ——A股中期展望：（1）A股熊牛周期迈向第二段：中枢上移，波动收窄，现实驱动。（2）交易小贝塔：未来1-2Q顺周期交易适合波段取胜，重点是寻找预期&价格的低点。（3）持有大趋势：压舱石—红利重估（更高层级的周期与结构变化）；助推器—数字经济（独立产业or政策驱动）。 ——行业比较三段式：（1）景气估值：预计指向性较弱，2023年预期盈利高增的行业集中在TMT与出行链，主要受低基数驱动；“PE-G”视角下 行业估值多为合理或低估。（2）自上而下：“短周期”何如？“长趋势”何在？“短周期”看，弱库存周期下“供给出清”行业更易破局，稳增长政策利好地产链与核心消费；“长趋势”中，“红利重估”重点指向上游红利，数字经济或为转型增长点。（3）下沉比较：板块下沉，相对取胜。考虑供给制约与出口支撑，资源品关注工业金属、油气；“景气+政策+产业”观察TMT，硬件关注光模块、半导体，软件关注游戏、信创；考虑景气节奏、房企信用修复，竣工链关注装修建材、白电；考虑短期韧性与中长期确定性，核心消费关注中药、医美、白酒；考虑供给出清、业绩改善以及行业高低估，出行链关注旅游、酒店、商用车。 ——行业中期配置建议：赔率思维主导+价格底&情绪底+稳增长窗口，年中迎来小贝塔交易时机（家电/白酒/医美/商用车）；待悲观预期修复&宏 观波动率收敛后，红利重估（油气开采/电力/国际工程）与数字AI（半导体、游戏）接力；及至Q4，重心可逐步转向周期（工业金属）。 风险提示：政策超预期收紧；海外流动性收紧超预期；全球地缘冲突加剧。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理�昱涵 执业证书编号：S0680121070009邮箱：wangyuhan3665@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（6月5周）——指数探底回升，汇率再创新低》2023-07-01 2、《投资策略：高分红凸显回报能力，公司治理保障股东权益》2023-06-30 3、《【国盛策略】渐入佳境：小贝塔与大趋势：2023年中期策略展望》2023-06-25 4、《投资策略：市场回顾（6月4周）——全球避险情绪升温》2023-06-24 5、《投资策略：市场情绪触底回升——交易与趋势周报 3.0(第5期》2023-06-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年中复盘：�大看点与四阶段回顾4 1.12023H1海内外�大看点4 1.2A股市场四阶段复盘7 二、2023年中展望：渐入佳境——小贝塔与大趋势11 2.12023H2宏观三问：周期，需要更淡定11 2.2中期展望：渐入佳境——小贝塔与大趋势13 2.3行业比较三段式与中期配置建议16 2.3.1景气估值：行业景气跟踪与估值观察16 2.3.2自上而下：“短周期”何如？“长趋势”何在？22 2.3.3下沉比较：板块下沉，相对取胜26 风险提示28 图表目录 图表1：2023H1，预期走在现实前，A股形成四个行情阶段4 图表2：2023H2资金面展望4 图表3：万得中特估指数与万得TMT指数2023H1分别收涨25.04%、25.75%5 图表4：黄金价格一度突破2000美元接近历史新高5 图表5：纳斯达克指数2023H1大涨31.7%，半年度涨幅创新高6 图表6：A股核心指数区间涨跌幅（%，2023.1.1-2023.2.2）7 图表7：A股各类风格区间涨跌幅（%，2023.1.1-2023.2.2）7 图表8：申万一级行业区间涨跌幅（%，2023.1.1-2023.2.2）7 图表9：A股核心指数区间涨跌幅（%，2023.2.3-2023.4.3）8 图表10：A股各类风格区间涨跌幅（%，2023.2.3-2023.4.3）8 图表11：申万一级行业区间涨跌幅（%，2023.2.3-2023.4.3）8 图表12：A股核心指数区间涨跌幅（%，2023.4.4-2023.5.8）9 图表13：A股各类风格区间涨跌幅（%，2023.4.4-2023.5.8）9 图表14：申万一级行业区间涨跌幅（%，2023.4.4-2023.5.8）9 图表15：A股核心指数区间涨跌幅（%，2023.5.9-2023.6.30）10 图表16：A股各类风格区间涨跌幅（%，2023.5.9-2023.6.30）10 图表17：申万一级行业区间涨跌幅（%，2023.5.9-2023.6.30）10 图表18：“预期－库存”周期与A股估值与盈利（右轴，%）的三年周期律11 图表19：历史上PPI的向上反转，都离不开M1的趋势性回升12 图表20：以今年的去库速度线性外推，库存到9月触及零轴12 图表21：据测算，居民超额储蓄最快也要到2024年二季度耗尽12 图表22：自2022年下半年以来，美国经济处于主动去库阶段12 图表23：熊牛周期三阶段示意图13 图表24：经GDP增速调整的A股长期支撑线13 图表25：长周期视角下的压舱石与助推器14 图表26：美债利率突破40年下行通道（%）14 图表27：数字中国建设整体框架14 图表28：宏观状态对应不同类型的主线行情15 图表29：2023H2从经济到市场的节奏推演15 图表30：2023H2行业比较三段式与中期配置建议（%）16 图表31：金融稳定行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）16 图表32：金融稳定细分行业23Q1业绩增速（%）16 图表33：上游资源行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）17 图表34：上游资源细分行业23Q1业绩增速（%）17 图表35：中游制造行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）17 图表36：中游制造细分行业23Q1业绩增速（%）17 图表37：科技TMT行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）18 图表38：科技TMT细分行业23Q1业绩增速（%）18 图表39：必需消费行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）18 图表40：必需消费细分行业23Q1业绩增速（%）18 图表41：可选消费行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）19 图表42：可选消费细分行业23Q1业绩增速（%）19 图表43：其他服务行业23Q1业绩增速及2023年预测（%）19 图表44：其他服务细分行业23Q1业绩增速（%）19 图表45：“PE-G”视角下高估、合理与低估行业占比（2010年至今，%）20 图表46：“PE-G”视角下一级行业估值溢价测算（2010年至今）20 图表47：“PE-G”视角下高估、合理与低估行业占比（2016年至今，%）21 图表48：“PE-G”视角下一级行业估值溢价测算（2016年至今）21 图表49：工业企业产成品存货同比与“预期”需求指标（%）22 图表50：工业产能利用率（%）22 图表51：2014~2017年上游资源行业财务指标（%）22 图表52：结合业绩增速、净利率变动与资本开支同比筛选供给出清行业23 图表53：商品房销售面积同比与房屋竣工面积同比（%）23 图表54：房屋新开工面积与房地产开发投资同比（%）23 图表55：70大中城市新建商品住宅价格指数同比与中国房价预期上涨占比（%）24 图表56：居民新增人民币存款与贷款（MA12，亿元）24 图表57：中美10年期国债利率（%）24 图表58：资源品库存历史分位（2010年至今，%）24 图表59：中国对一带一路出口占比（%）25 图表60：2023年1~4月中国对一带一路出口占比（按商品分，%）25 图表61：数字中国建设整体框架25 图表62：数字经济相关行业的估值对比25 图表63：资源品库存历史分位（2010年至今，%）26 图表64：上游资源行业资本开支同比（%）26 图表65：科技TMT细分行业景气、政策与产业跟踪26 图表66：竣工链23Q1业绩增速及其环比变化（%）27 图表67：竣工链23Q1与22Q3应收账款同比（%）27 图表68：核心消费23Q1业绩增速及其环比变动（%）27 图表69：核心消费PE(TTM)与PE(FY2)27 图表70：出行链23Q1业绩增速与净利率百分比变动（%）28 图表71：出行链行业估值溢价测算（2016年至今）28 一、2023年中复盘：�大看点与四阶段回顾 1.12023H1海内外�大看点 看点一：周期还未真正见底，上半年A股已经走过了一个“轮回”。2023H1，经济经历“疫后快速修复—内生需求仍弱”的降速过程，预期提前走过一个轮回：（1）2023.1.1-2023.2.2：市场延续美元转向、地产纾困、疫后修复三大贝塔共振背景下的牛熊切换行 情；（2）2023.2.3-2023.4.3：基本面修复但政策与经济增长预期转弱，主题行情开启， TMT一枝独秀；（3）2023.4.4-2023.5.8：预期、现实分歧加剧，中特估接力TMT上行； （4）2023.5.9-2023.6.30：基本面下行、预期触底加剧政策博弈，指数先下探后筑底。 图表1：2023H1，预期走在现实前，A股形成四个行情阶段 资料来源：Wind，国盛证券研究所 看点二：资金“存量市”特征凸显，公募基金“筹码搬家”，外资“开门红”后保持稳定。 23Q1公募基金重仓调整形成共识，由“电力设备+军工+金融”转向“计算机+传媒+通 信”，出现明显的“筹码搬家”现象，同时新发偏股基金规模也远逊于2020、2021年同期；国内经济预期回落、海外加息预期反复均导致人民币汇率承压，外资1月“开门红”后净流入明显放缓。 图表2：2023H2资金面展望 资料来源：Wind，国盛证券研究所 看点三：宏观低波动环境下，主题行情如火如荼，TMT、中特估概念轮番演绎。经济从“内滞外胀”变为“宏观低波动”，资金“存量市”特征凸显，是2-4月主题行情的核心宏观逻辑。从《数字中国建设整体布局规划》到AI现象级应用ChatGPT再到地方智能算力 建设政策，TMT持续受政策与产业催化，炒作沿产业链从计算机向上游通信、电子与下游传媒扩散。“中特估”主题受益于国内政策引导，并与“一带一路”十周年叠加，在TMT行情分化时强势接力。2023H1TMT与中特估指数分别上涨25.04%、25.75%。 图表3：万得中特估指数与万得TMT指数2023H1分别收涨25.04%、25.75% 中特估指数TMT指数 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 2023-01-012023-02-012023-03-01202