流动性与机构行为周度跟踪：杠杆仍在高位但资金面转松，基金买债放缓而农商理财增持

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 杠杆仍在高位但资金面转松基金买债放缓而农商理财增持 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年7月9日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 杠杆仍在高位但资金面转松基金买债放缓而农商理财增持 2023年7月9日 货币市场：本周央行公开市场净回笼11560亿，但跨季后资金面仍重回宽松，资金利率迅速回落，银行间市场流动性分层现象也显著缓和。 随着跨季期间的长期限资金交易到期，本周隔夜资金需求增加，周四质押式回购成交规模升至8.7万亿的历史新高，全周日均成交量升至8.24万亿；质押式回购余额周一突破12万亿后有所下滑，但仍位于11.8万亿以上的高位。分机构来看，上半周城商行与股份行融出大幅增加，周二季调后的资金缺口指数回落至中性水平附近，周三后主要机构行为回归常态，但银行融出规模仍维持高位，非银机构增加融出减少融入，因此季调影响消除后新口径资金缺口指数大幅下滑，周五回落至-5342，低于中性水平，与6月初大致相当。 我们认为当前机构杠杆位于高位，但在季末财政投放带来的高超储下，银行融出规模仍维持高位，使得资金面明显转松。我们认为下周逆回购与政府债缴款等外生因素扰动有限，资金面大概率仍将维持宽松状态，后续需要观察税期后银行融出行为的变化。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.5BP至2.27%。同业存单发行规模减少而到期规模降幅更大，存单转为净融资1844.5亿元。分银行类型来看，除国有行为小额净偿还外，其余银行均为净融资；本周1Y期存单发行占比回升至53%。农商行、股份行、城商行存单发行成功率小幅回落，但仍位于近一年均值水平以上；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周存单供需相对强弱指数先下后上，近一周累计下行0.9pct至20.9%，仍在中性水平附近。分期限来看，6M、9M期限品种供需格局仍然较强。 票据利率：本周票据利率先降后升，全周来看3M期票据利率较6月30 日上行14BP至1.49%，而6M期票据利率下行3BP至1.42%。 现券二级交易跟踪：本周基金与保险对债券的增持规模下降，但农商行与理财产品对债券整体转为增持。以基金公司为代表的交易型机构对政金债的净买入规模大幅下降，对存单转为净卖出，但对短融券、二永债和国债的净买入规模均增加，在利率债期限上主要增加净买入7年及以上国债，但转为净卖出1年及以内政金债，以及减少净买入1-5年政金债。配置型机构中，农商行和理财产品均转为增持债券，而保险公司增持规模大幅减少。农商行主要增持存单和3年以上国债和政金债，理财主要转为净买入存单，而保险公司主要转为净卖出7年以上国债和5-10年政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：所有期限存单的需求结构占比8 图20：1年期存单的需求结构占比8 图21：分期限存单供需相对强弱指数9 图22：国股转贴现票据利率走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图25：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图26：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 图27：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼资金11560亿元，但跨季后资金面仍重回宽松态势，资金利率迅速回落，银行间市场 流动性分层现象也显著缓和。公开市场方面，本周共有11690亿逆回购到期，央行于周一开展50亿元逆回购操 作，周二后重回每日20亿元的常规水平，全周净回笼流动性11560亿元。尽管跨季后央行公开市场操作持续大额回笼，但由于季初资金需求相对有限，叠加季末财政存款或加大投放，资金面仍明显转松，隔夜利率降至1.0%附近，DR007回到政策利率以下，流动性分层现象也显著缓和，R007-DR007利差较上周五大幅收窄82.5BP至12.1BP。截至7月7日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月30日下行92.4BP、28.6BP、124.3BP、41.8BP至1.26%、1.12%、1.88%、1.76%。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 随着跨季期间的长期限资金交易到期，本周隔夜资金需求增加，周四质押式回购成交规模升至8.7万亿的历史 新高，全周日均成交量升至8.24万亿；质押式回购余额周一突破12万亿后有所下滑，但仍位于11.8万亿以上的高位。分机构来看，上半周城商行与股份行融出大幅增加，周二季调后的资金缺口指数回落至中性水平附近，周三后主要机构行为回归常态，但由于银行融出规模仍维持高位，非银机构增加融出减少融入，因此季调影响消除后新口径资金缺口指数大幅下滑，周五回落至-5342，低于中性水平，与6月初大致相当。随着跨季前融入 的长期限资金到期，本周隔夜资金需求大幅增加，质押式回购成交规模逐日上升，周四创下8.70万亿的历史新 高，全周均值上升1.81万亿至8.24万亿；质押式回购余额在周一首次突破12万亿后震荡回落，但仍位于11.8万亿以上的高位。分机构来看，上半周城商行和股份行融出规模大幅增加，季调后的新口径资金缺口指数回落至中性水平附近；而周三后主要机构行为已回归常态，由于银行融出规模仍维持高位，货基与理财融出规模大幅增加，券商、基金和其他非银融入规模仍有所下降，因此，在季调影响消除后，新口径资金缺口指数大幅下滑，周五回落至-5342，低于中性水平，与6月初大致相当。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为当前机构杠杆位于高位，但在季末财政投放带来的高超储下，银行融出规模仍维持高位，使得资金面明显转松。我们认为下周逆回购与政府债缴款等外生因素扰动有限，资金面大概率仍将维持宽松状态，后续需要观察税期后银行融出行为的变化。本周非银融入规模进一步抬升，显示机构杠杆偏高，但是季末财政投放使得超储率仍然偏高，银行融出规模仍在5万亿以上的高位，资金面明显转松。下周有130亿元逆回购到期；政 府债缴款规模降