羽绒服业务韧性凸显，关注新年度业绩弹性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《国潮起波澜，羽化而登峰》2022.06 汲肖飞纺服行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮箱：jixiaofei@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 波司登（3998.HK) 羽绒服业务韧性凸显，关注新年度业绩弹性 2023年6月29日 事件：2022/23财年公司实现收入16.77亿元，同增3.5%，实现净利润21.4 亿元，同增3.7%，EPS为0.19元，每股派息13.5港仙，疫情影响下公司羽绒服业务展现较强韧性，收入保持稳健增长，盈利能力有所提升。 点评： 羽绒服品牌稳健增长，贴牌加工、多元化业务收入表现亮眼。分业务看，1）2022/23财年公司品牌羽绒服收入同增2.7%至13.57亿元。公司在品牌建设、产品创新、渠道优化等方面持续发力，有效提升产品品类丰 富性，推动产品结构升级，并不断优化渠道结构、提升渠道质量，强化全球领先的羽绒服专家的品牌定位的同时，坚持多品牌策略实现差异化定位全覆盖。在疫情等不确定因素影响下，公司品牌羽绒服收入保持增长态势。2）贴牌加工管理业务实现收入0.23亿元，同增20.7%，主要系公司以客户需求为导向，紧密跟踪客户需求，同时加强供应链管理和成本控制，实现已有客户订单增长的同时，成功开发新客户，实现收入快速增长。3）女装业务实现收入7.03亿元，同降22.2%，主要系女装市场竞争激烈叠加疫情影响下物流管理及线下客流受阻。4）多元化服装业务实现收入2.03亿元，同增9.2%，其中飒美特小幅同增15.9%至 1.86亿元，童装、男装及家居服饰有所收缩。 波司登品牌收入稳步增长，小品牌线上平台持续发力。分品牌看，1） 2022/23财年公司波司登品牌实现收入117.63亿元，同增1.2%。期末共有门店3183家，较期初减少301家。公司持续优化渠道结构提升渠道质量，加强一线城市核心店铺打造，强化精细化管理，不断提高终端门店经营效率。2）雪中飞品牌实现收入12.22亿元，同增25.4%。期末共有门店238家，较期初减少37家。雪中飞品牌注重传统线上平台持续发力，同时通过加强在直播间、短视频等优质内容、以及私域运营方式拓展新兴内容平台。3）冰洁品牌实现收入1.26亿元，同增-46.7%。 期末门店共有2家，较期初减少48家。公司逐步收缩线下代理渠道、拓展线上渠道的唯品会等平台，增加产品及人群覆盖，以减小行业竞争加剧带来的影响。 自营收入稳健增长，单店效率提升带动收入大幅增长。分渠道来看，1）2022/23财年公司自营渠道实现收入103.68亿元，同增6.2%，期末自营零售网点减少327家至1399家。公司持续加强门店精细化管理，门 店运营效率持续提升，单店收入同增31.15%至741万/年。2）批发渠道实现收入27.42亿元，同增20.2%，期末第三方经销商网点减少59 家至2024家。公司动态调整经销商门店布局，推动收入实现高质量增长。 毛利率略降，加强费用管控，库存周转效率保持健康水平。1）2022/23财年公司毛利率同降0.6PCT至59.5%，其中品牌羽绒服毛利率同增 0.5PCT至66.2%，主要系公司坚持品牌重塑升级、推出创新轻薄产品，带动羽绒服产品全面升级。女装业务毛利率同降3.8PCT至68.6%，主 要系销售折扣有所调整。2）2022/23财年公司分销、行政开支占收入比重为36.5%、7.17%，同增-1.6PCT、-0.25PCT，主要系公司有效规划各项费用，使得分销、行政开支保持在合理水平。3）2023年3月末公司存货为26.89亿元、较期初增长0.04%，存货周转天数为144天、 同降6天，主要系公司坚持并维持较低首次订单比例，同时坚持拉式补货调节机制，推动全渠道商品一体化运营管理。 聚焦主航道、主品牌，持续巩固品牌、产品、渠道、运营优势。公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略方向，强化波司登全球领先的 羽绒服专家的品牌定位，并不断夯实品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反核心竞争优势。品牌方面，公司坚持羽绒服专家定位，通过定义轻薄羽绒服、产品科技升级等方式，助力品牌建设和销售双提升。产品方面，公司重视科技创新，2022/23财年申报专利246项、申报授权专利254项，并将技术创新融入新材料、新产品研发。22/23财年推出重新定义轻薄羽绒服、极寒、城市运动时尚运动等系列。渠道方面，公司致力于优化渠道结构、提升渠道质量以精细化管理提升渠道经营效率。运营方面，公司积极推进数字化转型，在智能制造、物流、运营等领域不断尝试。此外公司线上平台建设以及品牌年轻化转型，22/23财年波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3455万人、会员1363万人、 抖音平台粉丝782万人，年轻消费者占比显著增长。 盈利预测与投资评级：受去年疫情影响公司销售阶段性承压，我们下调2023-24财年归母净利预测为25.54/30.41亿元（原值为28.43/33.90亿元），新增25年净利润预测为36.03亿元，目前股价对应23财年 13.93倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来新冠疫情影响改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A16774 2024E19596 2025E22938 2026E26233 增长率YoY% 3% 17% 17% 14% 归属母公司净利润(百万元) 2139 2554 3041 3603 增长率YoY% 4% 19% 19% 18% 毛利率% 59.47% 59.79% 59.87% 60.17% 净资产收益率ROE% 17.04% 16.91% 16.76% 16.57% EPS(摊薄)(元) 0.20 0.23 0.28 0.33 市盈率P/E(倍) 22.33 13.93 11.70 9.87 市净率P/B(倍) 3.81 2.36 1.96 1.64 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年6月28日收盘价 单位：百万元单位：百万元 会计年度（单位百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14,722 20,009 23,173 28,798 营业收入16,774 19,596 22,938 26,233 现金 3,718 7,210 7,457 11,460 其他收入0 0 0 0 应收账款及票据 923 1,140 1,559 1,720 营业成本6,798 7,879 9,204 10,449 存货 2,689 2,939 4,142 4,218 销售费用6,125 6,996 8,166 9,182 其他 7,392 8,720 10,016 11,400 管理费用1,204 1,677 1,950 2,276 非流动资产 6,221 6,371 6,541 6,691 研发费用0 0 1 0 固定资产 1,728 1,778 1,828 1,728 财务费用40 3 -61 -88 无形资产 2,164 2,164 2,184 2,334 除税前溢利2,887 3,343 3,981 4,717 其他 2,329 2,429 2,529 2,629 所得税731 802 956 1,132 资产总计 20,943 26,379 29,714 35,489 净利润2,156 2,541 3,026 3,585 流动负债 6,054 8,950 9,258 11,448 少数股东损益18 -13 -15 -18 短期借款 770 836 936 961 归属母公司净利2,139 2,554 3,041 3,603 应付账款及票据 3,097 4,782 4,422 6,027 其他 2,186 3,331 3,899 4,460 EBIT2,647 3,044 3,617 4,327 非流动负债 2,284 2,284 2,284 2,284 EBITDA2,647 3,894 4,397 5,077 长期债务 1,603 1,603 1,603 1,603 EPS（元）0.20 0.23 0.28 0.33 其他 681 681 681 681 负债合计 8,338 11,234 11,543 13,732 现金流量表 单位:百万元 普通股股本 1 1 1 1 会计年度2023A 2024E 2025E 2026E 储备 12,546 15,100 18,141 21,744 成长能力 归属母公司股东权益 12,547 15,101 18,142 21,745 营业收入3.46% 16.83% 17.05% 14.37% 少数股东权益 57 45 29 11 归属母公司净利3.70% 19.41% 19.08% 18.48% 股东权益合计 12,604 15,145 18,171 21,756 获利能力 负债和股东权益 20,943 26,379 29,714 35,489 毛利率59.47% 59.79% 59.87% 60.17% 销售净利率12.75% 13.03% 13.26% 13.73% ROE17.04% 16.91% 16.76% 16.57% ROIC13.20% 13.16% 13.27% 13.52% 重要财务指标单位:百万元 经营活动现金流3,0515,3001,9805,774 资产负债率 39.81% 42.59% 38.85% 38.70% 净利润 2,139 2,554 3,041 3,603 净负债比率 -10.67% -31.50% -27.06% -40.89% 少数股东权益18-13-15-18 流动比率 2.43 2.24 2.50 2.52 折旧摊销 — 850 780 750 速动比率1.901.862.022.11 营运资金变动及 — 1,909 -1,826 1,439 营运能力 会计年度2023A2024E2025E2026E偿债能力 总资产周转率 0.79 0.83 0.82 0.80 投资活动现金流 627 -1,685 -1,635 -1,585 应收账款周转率 15.53 19.00 17.00 16.00 资本支出 0 -900 -850 -800 应付账款周转率 2.13 2.00 2.00 2.00 其他投资 627 -785 -785 -785 每股指标（元）每股收益 0.20 0.23 0.28 0.33 筹资活动现金流 -2,493 -123 -98 -186 每股经营现金流 0.00 0.49 0.18 0.53 借款增加 -160 66 100 25 每股净资产 1.15 1.38 1.66 1.99 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 — -189 -198 -211 P/E 22.33 13.93 11.70 9.87 其他 — 0 0 0 P/B 3.81 2.36 1.96 1.64 现金净增加额 — 3,492 247 4,003 EV/EBITDA 17.53 7.91 6.97 5.26 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩