核心观点与业绩表现
波司登2024/25财年业绩报告显示，公司整体营收同比增长11.6%至259.02亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.14亿元，派息率84.1%。品牌羽绒服业务收入稳健增长11.0%至216.68亿元，其中波司登主品牌增长10.1%至184.81亿元，雪中飞品牌增长9.2%至22.06亿元，冰洁品牌下降12.9%至1.27亿元。贴牌加工业务增速领先，同比增长26.4%至33.73亿元。女装业务下降20.6%至6.51亿元，多元化服装业务增长2.8%至2.09亿元。
渠道与运营
品牌羽绒服业务全年净开门店253家，其中自营门店净增100家至1236家，经销门店净增153家至2234家。波司登品牌门店净增210家至3207家，雪中飞品牌门店净增43家至263家。线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占品牌羽绒服业务比重34.5%。公司持续优化渠道结构，提升门店盈利能力和顾客满意度。
财务指标
毛利率方面，公司整体毛利率下滑2.3pct至57.3%，其中品牌羽绒服业务毛利率下滑1.6pct至63.4%（波司登品牌下滑0.6pct至69.0%，雪中飞品牌下滑3.2pct至42.8%，冰洁品牌下滑15.0pct至24.2%），贴牌加工业务毛利率下滑1.5pct至19.1%，女装毛利率下滑4.3pct至63.2%，多元化服装毛利率提升1.5pct至21.7%。费用率方面，分销开支占比下滑1.8pct至32.9%，主因广告及宣传费用、使用权资产折旧费等下降。经营利润率提升0.3pct至19.2%，归母净利率提升0.4pct至13.6%。存货周转天数为118天，同比增加3天，主要得益于拉式补货和小单快反机制。截至报告期末，公司净现金为130.59亿元。
投资建议与估值
公司凭借品牌引领、产品创新、渠道精细化管理等举措，在挑战性环境下实现业绩高质量增长，彰显经营韧性。预计2026-2028财年EPS分别为0.34元、0.38元、0.41元，PE分别为11.9倍、10.8倍、9.9倍，维持“买入-A”评级。风险提示包括羽绒服行业竞争加剧、雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期、原材料成本上升等。
