多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足

增持（首次） 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足 公司研究|首次报告上美股份02145.HK 股价（2023年06月27日）25.35港元 52周最高价/最低价36.4/22.8港元 目标价格30.93港元 总股本/流通H股（万股）39,796/19,734 H股市值（百万港币）10,088 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 上美股份是国内领先的多品牌美妆公司。上美股份成立于2002年，先后打造了韩 束、一叶子、红色小象等多个大众知名护肤品牌，品类涵盖护肤、母婴护理和洗护等高景气赛道。公司实控人为吕义雄先生，直接+间接合计持有公司超70%股份。 核心优势1：多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线。公司九大品牌覆盖护 肤、母婴、洗护三大细分领域，价格涵盖从大众到高端价格带。护肤：公司通过5 大差异化品牌完成护肤品从大众到高端价格带的覆盖，满足不同消费者消费需求。主品牌韩束主打抗衰功效，产品持续升级，近期抖音渠道亮眼，大单品红蛮腰产品系列持续亮眼，新品白蛮腰、防晒看点多；一叶子品牌焕新升级，主打纯净美妆，转型升级后表现可期；Bio-G高肌能、安敏优切入敏感肌赛道；山田耕作定位高端 抗衰，即将推出。母婴护理：红色小象为大众母婴护理品牌，连续多年位居母婴品 类第二，90分系列为核心产品，品牌形象深入人心；除红色小象外，公司推出中高 端的asnami和一页，其中“医研共创”母婴护理品牌Newpage一页品牌近期表现亮眼，全年表现可期。洗护：行业层面头发护理赛道增速平稳，高端产品占比提升，公司顺应行业趋势推出定位中高端的头皮洗护品牌极方。 核心优势2：重视研发和供应链，打造三大核心成分。公司具有中日双研发布局，供应链体系高效完备。公司从事研发有18年历史，在上海环球港和日本PortIsland设置双研发中心，并在上海和日本配置完备的供应链。重视研发投入，打造三大基础研究成果。截至2022H1公司研发团队超200人，由黄虎、胡新城、付子华、山 田耕作等7位行业大咖领军，平均经验超30年。公司有TIRACLE双菌发酵、 AGSE活性葡萄籽提取物和青蒿素AN+三项基础研究成果，应用于上百款产品中。 核心优势3：自我更新迭代能力强，适应多变市场环境。渠道迭代：线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长。韩束品牌在抖音护肤领域持续亮眼，自2022年10月起多月进入抖音美容护肤类目品牌榜前十，2023年5月预估GMV超2.5亿 元。营销迭代：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道。公司早期借助卫视/平面广告崛起，后顺应营销发展趋势，从大屏转向社媒渠道，取得优秀效果。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益为0.86、1.11、1.39元，参照可比公司（选取化妆品领域公司）平均估值，给予公司2023年33倍估值，对应目标价30.93港元（人民币 28.27元，1人民币=1.09港元），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，品牌焕新不及预期，行业监管政策风险，新品牌推广不及预期，毛利率修复不及预期 报告发布日期2023年06月28日 证券分析师施红梅 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.36 -2.74 -0.09 相对表现 0.98 -4.88 2.05 恒生指数 -2.34 2.14 -2.14 -13.86 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,619 2,675 3,612 4,499 5,437 同比增长(%) 7.0% -26.1% 35.0% 24.5% 20.9% 营业利润(百万元) 357 101 340 461 584 同比增长(%) 44.6% -71.6% 235.1% 35.6% 26.8% 归属母公司净利润(百万元) 339 147 341 440 553 同比增长(%) 66.6% -56.6% 131.8% 29.1% 25.7% 每股收益（元） 0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 毛利率(%) 65.2% 63.5% 64.5% 64.5% 64.5% 净利率(%) 9.4% 5.5% 9.4% 9.8% 10.2% 净资产收益率(%) 35.7% 8.6% 16.7% 17.7% 18.2% 市盈率（倍） 27.2 62.7 27.1 21.0 16.7 市净率（倍） 9.7 5.4 4.5 3.7 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概览6 主营简介：公司是国内领先的多品牌美妆公司6 股权及管理团队：公司股权集中，管理层经验丰富8 行业展望10 整体特征：行业增速放缓，龙头表现优异；关注高景气优质细分赛道10 护肤子行业：线上红利尾声，抖音渠道高增，弱消费背景下看好国产替代11 母婴护理：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升12 头发护理：大众赛道饱和，看好行业高端化趋势14 核心优势1：多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线15 韩束：主打抗衰功效，大单品初见成效，抖音渠道表现亮眼16 红色小象：升级产品线，推出明星单品17 一叶子：品牌重新定位，主打纯净美妆20 其他品牌：新品牌储备丰富，护肤/母婴/洗护赛道均有前瞻布局21 核心优势2：重视研发和供应链，打造三大核心成分24 中日双研发布局，供应链体系高效完备24 重视研发投入，打造三大基础研究成果25 核心优势3：自我更新迭代能力强，适应多变市场环境27 渠道迭代：线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长27 营销迭代：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道30 盈利预测与投资建议32 盈利预测32 投资建议33 风险提示33 图表目录 图1：公司营业收入及增速（亿元）6 图2：公司归母净利润及增速（亿元）6 图3：公司毛利率及净利率变化7 图4：公司费用率变化7 图5：公司品牌概览7 图6：上美股份股权结构（截至2022年12月）8 图7：化妆品行业规模（十亿元）及增速10 图8：化妆品分品类零售额占比（2022年）10 图9：香氛、防晒、儿童护理、彩妆未来有望复合增速靠前10 图10：护肤品规模（十亿元）与增速11 图11：护肤品行业CR5与CR1011 图12：新生儿数量和出生率12 图13：线上B2C整体渠道母婴消费支出占比（%）12 图14：母婴护理品规模（十亿元）及增速13 图15：头发护理用品规模（十亿元）及增速14 图16：头发护理用品大众、高端品牌占比14 图17：上美股份分品牌收入占比15 图18：上美股份分品牌毛利率（2022H1）15 图19：韩束收入（百万元）及增速16 图20：韩束毛利率变化16 图21：韩束产品系列展示17 图22：红蛮腰产品展示17 图23：红蛮腰产品功效17 图24：红色小象收入（百万元）及增速17 图25：红色小象毛利率17 图26：红色小象90安心霜强调成分精简19 图27：红色小象推出“轻养新一代”品牌活动20 图28：一叶子收入（百万元）及增速20 图29：一叶子毛利率20 图30：一叶子品牌焕新后产品展示21 图31：211面霜成分精简，添加积雪草等陈芬21 图32：小白盒次抛精华添加橄榄叶提取物21 图33：Newpage产品展示22 图34：Newpage核心产品展示22 图35：asnami安弥儿产品展示22 图36：asnami安弥儿核心成分展示22 图37：Bio-G高肌能产品展示22 图38：Bio-G高肌能核心成分展示22 图39：安敏优产品展示23 图40：青蒿油功效23 图41：极方产品展示23 图42：极方主要成分23 图43：上美环球港研发中心24 图44：公司日本神户科研中心24 图45：上美科技园24 图46：海外生产基地24 图47：公司研发费用（百万元）及增速25 图48：公司研发费用率25 图49：公司TIRACLE双菌发酵专利26 图50：韩束白蛮腰产品添加TIRACLE成分26 图51：Bio-G高肌能产品添加TIRACLE成分26 图52：公司青蒿油专利成果26 图53：安敏优青蒿次抛小白管产品应用青蒿油AN+成分26 图54：公司渠道情况（2022年）28 图55：公司主要渠道占比28 图56：公司主要渠道毛利率28 图57：公司线上渠道占比情况29 图58：公司线上渠道毛利率29 图59：抖音美容护肤类目品牌月榜TOP1029 图60：韩束早期借助卫视崛起，投放广告30 图61：韩束现阶段通过社媒、KOL等营销30 图62：韩束零售额（亿元）30 表1：上美股份发展历程6 表2：上美股份高管经验丰富8 表3：中国护肤品TOP10品牌市占率变化12 表4：母婴护理品TOP10品牌市占率变化13 表5：中国头发护理品牌TOP10品牌市占率变化14 表6：上美股份品牌概览15 表7：红色小象母婴部份热卖产品18 表8：Newpage创始人背景21 表9：公司核心研发团队人员25 表10：化妆品渠道流量变革27 表11：行业可比公司估值（截至2023年6月21日）33 公司概览 主营简介：公司是国内领先的多品牌美妆公司 上美股份是领先的国货多品牌公司。上美股份成立于2002年，先后打造了韩束、一叶子、红色小象等多个大众知名护肤品品牌，2022年开发asnami、Bio-G、极方、安敏优、Newpage一页等新品牌，打造多品牌矩阵。2023年，上美股份斩获InnoCosme2023原料、配方双项大奖、美国MUSE五项设计大奖。 表1：上美股份发展历程 年份 内容 2002 吕义雄先生于上海开始从事化妆品行业，创办上海上美。 2003 公司开始布局自主研发生产，创立品牌“韩束”。 2005 公司开始布局自主供应链，于苏州黎姿建立首个工业园区。 2006 苏州黎姿生产基地正式投产。 2014 品牌“一叶子”成立，签约鹿晗为代言人。 2015 母婴品牌“红色小象”成立。韩束成为领先的国货化妆品品牌。 2016 公司投入基础研发，成立日本神户研发中心。一叶子成为中国市场份额第一的面膜品牌。 2018 上美科技园（中翊日化）开始运营。 2019 日本冈山工厂正式投产。红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理品牌。 2020 上美旗下中翊日化获国家药品监督管理局高级研修学院“教学基地”称号，帮助国家日化行业培养人才。公司完成股份制改制，并更名为上海上美化妆品股份有限公司。将人才培养提升至企业战略高度，在其推动下，上美颁布了《薪酬体系制度》《人才引进管理制度》《英才奖金计划》三大人才文件，为人才梯队建设提供了科学的基础。 2021 韩束成为中国游泳队合作伙伴，打造出“韩束=优质国货”的标签。 2022 于港交所上市，成为“港股国货美妆第一股”。持续开发新品牌如asnami、Bio-G、极方、安敏优、Newpage一页、山田耕作（待推出）等。 数据来源：上美股份官网，东方证券研究所 公司2019-2021年收入和利润稳健增长，2022年受疫情影响业绩承压。2022年公司实现营业收 入26.8亿元，同比下降26.1%，主要受疫情影响物流发货、以及终端需求减弱等；2022年公司实现归母净利润1.5亿元，同比下降56.6%，业绩承压。公司2019-2022利润复合增速