“庖丁解牛”拆析招股书（十一）：传统国货美妆龙头，品牌矩阵梯度改善多点发力

“庖丁解牛”拆析招股书（十一） 上美股份：传统国货美妆龙头，品牌矩阵梯度清 晰多点发力 刘文正、解慧新、刘彦菁 证券研究报告 2022年12月29日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •自主研发深耕护肤行业20年，母婴护理国货品牌排名第一。2019-2021年公司营收分别实现28.7/33.8/36.2亿元，2020-2021年同比增速17.6%/7.0%；2019-2021年归母净利润快速增长，分别实现0.6/2.0/3.4亿元，2020-2021年同比增速225.2%/66.6%。由于疫情反复影响公司在上海的生产和交付，2022H1上美股份出现收入、归母净利润双双大幅降低的情况，分别同比降低31.1%/62.6%。公司以韩束、一叶子和红色小象为支柱发展多品牌战略，2019-2022H1三大品牌共贡献营收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持续上升。 •护肤、洗护、母婴护理三驾马车拉动公司业务增长，未来市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文报告，中国护肤品市场规模从2015年的2046亿元增加至2021年的4649亿元，CAGR为14.7%，预计未来将以10.1%的CAGR于2026年达到7527亿元。中国洗护行业市场规模从2015年的1514亿元增长至2021年的2679亿元，CAGR为10.0%，预计未来将以7.7%的CAGR于2026年达到3878亿元。中国母婴行业市场规模从2015年的230亿元增长至2021年的535亿元，CAGR为15.1%，预计未来将以12.4%的CAGR于2026年达到959亿元。 •竞争优势：多品牌战略完善产品矩阵，自主研发&全渠道销售加固护城河。公司布局护肤、母婴护理及洗护三大潜力赛道，逐步完善从大众、中高端到高端的品牌矩阵；始终坚持产品自主研发，持续投入研发费用并自建中日两大科研中心，2021年公司的研发费用率在国内化妆品上市集团中排名第二，截至2022年6月30日，公司自主研发产品的收入已占总收入逾97%；线上及线下渠道分销产品，全方位触达广大消费者，2019-2022H1线上渠道收入分别为15.0/25.4/27.0/9.3亿元，占比52.4%/75.2%/74.6%/73.8%。 •发展前瞻&募资用途：未来公司将以自主研发能力为核心，多品牌发展为战略，通过打造卓越的供应链管理体系，深耕前景广阔的细分市场，目标成为一家有影响力的世界级化妆品公司。此次共募集资金9.1亿港元，其中品牌建设活动投入2.9亿港元，基础研究和产品开发投入1.1亿港元，生产设施改造、自动化设备升级及产能扩张投入1.8亿港元，销售网络建设投入1.6亿港元，数字化及信息基础设施价建设投入0.7亿港元，运营资金及其他一般企业用途投入0.9亿港元。 •风险提示：化妆品行业景气度下降；新品牌孵化和新产品开发不及预期；流量成本上升；募投项目不及预期 目录 01 公司概况 02 03 04 CONTENTS 化妆品行业情况上美股份竞争优势财务分析 05 募资用途 06 风险提示 01. 公司概况 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 历史沿革：自主研发深耕护肤行业20年，母婴护理国货品牌排名第一 •上美股份是一家多品牌化妆品公司，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造与销售。2015-2021年按零售额计连续位列国货化妆品公司前五名。公司以自主研发能力为核心，多品牌发展为战略，通过打造卓越的供应链管理体系，深耕前景广阔的细分市场，目标成为一家有影响力的世界级化妆品公司。 图表：公司历史沿革 •上海黎姿化妆品有限 公司成立 •上海卡卡化妆品有限公司 成立（上美股份前称） •推出专注植物护肤品 牌“一叶子” •日本红道科研中心成立 •一叶子成为中国市场份额第一的面膜品牌 •改制为股份有限公司，更名为上美股份 •上美科技园被药监局首批评为“教学基地”，帮助国货日化行业培养人才 •开发一页、安敏优、山田耕作等新品牌，完善品牌矩阵 2002200320042005201420152016 2019 2020 2021 2022 •开始自主研发 •创立化妆品品牌“韩束” •首个工业园区开始动工兴建 •成立日本红道株式会社，开 始实行全球化战略 •推出专注母婴护理品品牌“红色小象” •韩束成为领先的国货化妆品品牌 •红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理国货品牌 •韩束成为中国游泳队合作伙伴，“优质国货”标签深入人心 资料来源：公司招股书，公司官网，民生证券研究院 股权结构：创始人为控股股东，深入把握公司发展方向 •2004年6月姚振雄和吕丽纯（吕义雄胞姊妹）成立上海卡卡化妆品有限公司（上美股份前称），自此吕义雄担任公司CEO。截至2022年12月，吕义雄为董事长、执行董事兼首席执行官，直接持有公司股份37.14%，通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持有公司41.32%股份，共持有78.46%的股份，为公司的控股股东之一和实际控制人；红印投资、南印投资、上海韩束和上海盛颜为公司控股股东，分别直接持有公司27.21%/15.34%/2.66%/0.42%股份。 图表：公司股权结构（截至2022年12月） 93.33% 83.74% 100% 上海盛颜 上海盈辅 希美投资 雅戈尔投资 张怀安 上海韩束 南印投资 红印投资 吕义雄 100% 37.14% 27.21% 15.34% 2.66% 2.09% 2.09% 1.92% 1.40% 0.42% 0.42% 本公司 公众股东 安信智普投资 9.31% 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 管理层架构：公司创始人在行业内颇有声望，高管团队拥有丰富行业经验 •吕义雄是上美股份创始人兼CEO，2002年开始从事化妆品行业，2004年起担任公司首席执行官，为公司持续指定富有远见的路线图及差异化战略，先后创立了韩束、一叶子和红色小象等品牌，在护肤、母婴及个人护理行业拥有丰富经验，坚持“因为喜欢“的创业信条，鼓励员工做自己喜欢的事。同时公司高级管理团队在化妆品行业或其他消费领域均拥有丰富经验。 姓名 年龄 加入集团日期 职位 职务履历 吕义雄 44 2004 执行董事、董事长兼首席执行官 制定业务计划、策略及重大决策中国长江商学院行政管理教育毕业，2004年公司成立至今担任首席执 图表：高管团队及简介 罗燕 35 2012 执行董事、副行政总裁、韩束品牌总经理负责新型媒体平台电商及韩束的整体管理上海立信会计金融学院国际贸易与经济专科毕业，2012年加入上美股 和营销 份，2015-2020年担任公司首席运营官，2020年起担任副行政总裁，获任执行董事，2021年起担任韩束总经理 行官，负责公司一般管理 冯一峰432016副行政总裁兼首席财务官负责公司财务、投资及信息管理 中欧国际工商学院工商管理硕士，2002-2010年于普华永道工作，曾任高级审计经理，2010-2016年于国药控股工作，曾任财务及资产管理部部长，2016加入上美股份担任副行政总裁，2017年获任执行董事2021年起担任首席财务官 宋洋 33 2013 与营销项目总监，2018年起担任全球新产品创新中心总经理，2019年起担任副行政总裁，2020年获任执行董事，2022年起担任一叶子总经理 廉明 38 2020 董事会秘书负责信息披露、投资者关系、筹备股东大清华大学法律硕士，2010-2020年于丸美股份担任董事、董事会秘书 会及董事会会议及行政助理 副行政总裁 负责研发、新品创新及一叶子的整体管理上海外国语大学文学学士，2013年加入上美股份，2016-2018年担任 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 01公司概况：专注于护肤品及母婴护理的多品牌化妆品公司 品牌矩阵：以韩束、一叶子和红色小象为支柱发展多品牌战略 •公司以韩束、一叶子和红色小象为支柱发展多品牌战略。2021年，公司成为唯一拥有两个护肤品牌（韩束和一叶子）年零售额均超过15亿元的国货化妆品公司，同年在国货品牌护肤品中排名第三，在国货品牌面膜产品中排名第一；2021年红色小象的零售额超过18亿元，在国货品牌母婴护理产品中居首。同时公司近年将多项品牌布局多个有前景的细分市场，如高肌能（敏感肌）、安弥儿（孕肌）、极方（固发洗护）等。 图表：深耕护肤、母婴护理和洗护板块，发展多品牌战略 蓝铜肽霜、红胶囊保湿套装、聚时光鎏金淡纹套装 100-400 护肤：科学抗衰，专研亚洲肌肤之美 护肤2003 韩束 热销产品 重点产品价格（元） 定位 品牌名称板块成立时间 品牌logo 档位 红色小象母婴护理2015母婴护理：适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌60-260牛油果多效霜、儿童保湿霜、幼儿洗沐二合一 大众一叶子护肤2014护肤：修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美80-290天才润养面膜、美白补水面膜、莹润奢养面膜 菊深度补水露 高肌能护肤2019配方文化无添加的大众敏感肌护肤品牌80-400聚时光奢养紧致精华水、舒安特护滋养霜、墨 安弥儿母婴护理2019专业的功效型孕肌护理品牌170-420孕妇专用妊娠油、孕妇面膜、保湿身体乳 中高端 高端 极方洗护2021专研固发的洗护品牌160-210极方400氨基酸洗发水、极方300氨基酸洗发 一页母婴护理2022专注婴童敏感肌的功效护肤品牌99-569婴童安心霜、婴儿润肤油、婴童洗发沐浴露 山田耕作护肤2023高端抗衰品牌-- 水、极方生姜洗发水 氨基酸净透舒润洁面乳 安敏优护肤2022与青蒿素研究团队合作推出的针对敏感肌的专业护肤品牌119-439青蒿舒缓维稳精华液、青蒿舒缓修护精华液、 资料来源：公司招股书，魔镜情报，民生证券研究院 抗衰+紧致 聚时光奢养紧致系列 黑金臻养系列 A醇精华 金刚侠面膜 抗衰+保湿 红胶囊系列 韩束高保湿弹润水 抗衰+美白 银胶囊系列 净透亮白精华 韩束：科学抗衰护肤品牌 护肤系列 酪梨系列 雪耳系列 白松露系列 标志面膜 鲜嫩水光面膜 白桦舒缓臻护面膜 洁净美容护肤 修护修色补水面膜 修护修色精华乳霜 修护修色次抛精华液 一叶子：植物护肤品牌 主要产品线 婴童洗护产品线 婴童护肤产品线 孕妈产品线 一般产品线 标志产品 舒安特护霜 儿童洗发沐浴露 红色小象：专业母婴护理品牌 高肌能 舒安特护系列 安弥儿 悦颜舒润系列 极方 腺苷氨基酸洗护套装 其他品牌 一页安敏优山田耕作 新品牌及筹备中的品牌 产能情况：2022H1奉贤和冈山工厂仅实现43.9%和17.7%的产能利用率 •公司在中国和日本拥有两个数字化生产厂房，2019年日本冈山生产基地投产，距上美神户科研中心仅2小时车程，可实现高效的研产一体，2021年设计产能约为1102.0吨配料，中国奉贤工厂2021年设计产能47370.2吨配料，但2022H1受上海疫情反复影响，工厂生产活动和供应链受到限制，冈山和奉贤工厂的实际产量均大幅下滑至98.0/10429.6吨，产能利用率分别为17.7%/43.9%。 图表：2022H1奉贤工厂实际产量大幅下滑，产能利用率43.9% 奉贤工厂设计产能（吨）奉贤工厂实际产能（吨）奉贤工厂产能利用率(%) 图表：2022H1冈山工厂实际产量大幅下滑，产能利用率17.7% 冈山工厂设计产能（吨）冈山工厂实际产能（吨）冈山工厂产能利用率(%) 50000 40000 30000 20000 10000 100% 80% 60% 40% 20% 1200 1000 800 600 400 200 100% 80% 60% 40% 20% 00%00% 2019202020212022H12019202020212022H1 资料来源：公司招股书，民生证券研究院资料来源：公司招股书，民生证券研究院 渠道情况：2022H1线上渠道营收占比73.8%，线下渠道不断优化 •线上渠道贡献了大部分