大单品战略+多品牌矩阵，奠定国货美妆龙头地位

国货美妆龙头，深耕行业二十余年。公司成立于2003年，长期致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。 旗下品牌涵盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个细分美妆领 域，分别包含“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“Off&Relax”、“CORRECTORS”、 “INSBAHA原色波塔”、“优资莱”、“韩雅”等多个品牌，已形成多品牌矩阵。根据公司2023年报和2024年一季报，公司2023年营业收入88.90亿元，同比增长39.74%，2024年第一季度营收21.81亿元，同比增长34.55%，公司营收保持较快增长势头。 美妆行业稳定向好，直播带货潜力巨大。根据欧莱雅联合上海交大行业研究院发布的《2023中国“美好消费”趋势报告：解码“美丽新势能”》，2017年国内人均化妆品消费为181元，2022年国内化妆品人均消费额达407元左右，增长约125%，预计在2025年，国内化妆品人均消费将达600元左右，国内美妆消费稳定快速提高，居民爱美意识不断崛起。同时，随着国货品牌的营销和技术优势的积累，国货品牌也逐渐受到国内消费者认可。根据天猫平台的数据统计，2024年618好物节期间，珀莱雅品牌首次取得天猫美妆销售榜第一，国内品牌彩棠也首次获得彩妆榜第一，其他国货美妆品牌例如可复美、韩束等也表现优异。在电商销售形式上，抖音作为直播带货发展最成熟的平台，在2024年618期间的美妆销量同比增长107%，同期淘宝直播破亿直播间数同比增长53%，直播作为销售产品的形式之一，未来的增长潜力巨大。 大单品策略保证稳定收入，提升品牌价值。公司持续夯实大单品策略，珀莱雅作为公司的核心品牌，目前已形成“双抗系列”、“红宝石系列”、“源力”、“能量”四大产品系列。其中最为核心的系列是围绕早C晚A这一护肤概念的“双抗系列”和“红宝石系列”。根据公司2023年报，2023年珀莱雅品牌在天猫平台，精华和面霜品类排名第1。在美妆领域，公司旗下品牌彩棠也持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品均稳居各类目TOP排名，根据公司2023年报，2023年“三色修容盘”在天猫高光类目排名第1；“双色高光盘”在天猫高光类目排名第2；“大师妆前乳”在天猫隔离/妆前类目排名第2；“三色遮瑕盘”在天猫遮瑕类目排名第1。除此之外，洗护领域品牌OR也持续提升其核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量。公司坚持大单品战略，孵化具备解决用户痛点的产品，将资源和精力集中于几个系列产品上，赋予各单品独特的特点和优势，并通过相关的宣传策略，快速积累较高的知名度。此外，大单品策略还有利于提升品牌价值，塑造品牌形象，提升消费者对品牌的忠诚度，推动品牌营业收入稳定增长。 多品牌矩阵成形，拓宽公司市场边界。公司旗下主要品牌珀莱雅、彩棠、 OF和悦芙媞已覆盖护肤、彩妆、洗护等多种产品市场，各品牌营业收入 都保持着快速增长势头，逐渐成为公司营收的重要组成部分。相比于单一品牌，多品牌矩阵有利于推动公司覆盖更广阔的市场份额，助力公司在不同细分市场上获取竞争优势，同时降低公司的经营风险，提高公司抵御市 场波动和竞争的能力。根据公司2023年报，2023年彩棠、OR、悦芙媞， 在公司的营收占比分别+2.27PCT/+0.44PCT/+0.47PCT。其中彩棠在2023营收达10.01亿元，同比增加4.29亿元，增长75.06%，营收占比提升至11.26%，目前已成为公司营收增长的重要一极。多品牌之间可以互相形成流量矩阵，随着消费者在某个品牌上的信任度提高，带动消费者对公司旗下其他品牌的认可度也相应上升，推动企业整体价值的提升。根据公司 2023年报，公司的珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞的营业收入同比增长分别 为36.34%、75%、70.63%、62.03%，均保持着较快增速。 投资建议：公司主要从事化妆品类的研发、生产和销售，致力于打造国货化妆品产业平台。目前线上渠道持续高增长、大单品策略稳健推进，优质产品力逐渐占领消费者心智。随着公司渠道铺开并调整优化、品牌形象深入人心，费用率有望稳步回落，推动盈利能力持续上升。短期来看，各项大促活动及消费支持政策有望促进公司营收继续保持快速增长；长期来看，公司的6*N发展策略有望带动公司未来保持稳健增长。预测公司2024-2026年EPS分别为3.85元、4.81元、5.85元，对应PE分别为21.7X，17.4X、14.3X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争风险，新项目孵化风险，宏观经济波动风险，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。 1.公司概况：国内美妆龙头，线上渠道助力快速增长 1.1公司简介：深耕美妆行业20余年，紧跟时代发展步伐 深耕美妆行业数十载，迎时代发展竞龙头。珀莱雅公司成立于2003年，长期致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下品牌涵盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个细分美妆领域，分别包含“珀莱雅”、“悦 芙媞”、“彩棠”、“Off&Relax”、“CORRECTORS”、“INSBAHA原色波塔”、“优资莱”、“韩雅” 等多个品牌。公司在经营策略上紧跟时代发展，在品牌建设早期，避开国外品牌集中投入的一线市场，在二三线城市的商超和日化等线下渠道快速占领市场份额；其后紧跟时代步伐，打造有竞争力的差异化品牌矩阵，并且较早布局线上渠道，在2012年成立浙江美丽谷电子商务有限公司，逐步加大对线上渠道的投入。根据公司2023年报，2023年双十一期间珀莱雅销售额位居天猫、抖音平台美妆品牌榜双第一，公司充分利用线上渠道经营实现营收快速增长。 图表1：公司发展历程 1.2经营情况：多品牌矩阵持续发力，经营业绩保持快速增长 珀莱雅品牌为核心，第二品牌梯度增长快。根据公司2023年报，公司坚定引领并实施6*N战略，该战略中“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造N个品牌。因此，在品牌构建方面，公司围绕美妆各个细分领域持续开拓品牌品类，在坚持打造与优化核心大单品矩阵的同时，培育第二梯度品牌与孵化中品牌，加强自身竞争能力，以实现总体业绩的稳健增长。根据公司2023年报，公司各品牌珀莱雅、彩棠、 OR、悦芙媞的营业收入分别为71.77亿元、10.01亿元、2.15亿元、3.03亿元。其中， 珀莱雅品牌为公司核心品牌，营业收入占比保持在80%以上，但其营业收入占比呈下降趋势，2023年珀莱雅品牌营业收入占比同比-2.01PCT，主要是公司其他品牌快速增长、占比有所提升所致 。2023年 ， 彩棠 、OR、 悦芙媞等品牌 ， 营收占比 +2.27PCT/+0.44PCT/+0.47PCT，占比快速提高，充分展现公司培育新品牌策略的有效推进，有助于公司持续开拓新市场。根据公司2019至2023年报，在2019-2023年间，公司逐渐实现品牌完全自有化，跨境代理品牌营收占比逐年下降，2023年公司跨境代理品牌收入已下降为零，未来公司可将精力集中发展公司自有品牌，推动自有品牌抓住时代机遇快速发展。 图表2：公司2019-2023营业收入按品牌划分（亿元） 图表3：公司2023营业收入占比按品牌划分 渠道上以线上销售为主，直销收入占比日益提高。根据公司2019至2023年报，2019到2023年，公司线上直营和线上分销合计收入分别为16.55/26.24/39.24/57.88/82.74亿元，年复合增长率为49.53%，营业收入占比分别为53.11%/70.00%/84.93%/90.98%/93.07%，线上渠道收入占比呈明显上升趋势。其中，线上销售以直销模式为主，且线上直销收入占比快速提升，据公司2023年报，2023年线上直营收入占比为75.91%，线上分销收入占比由2022年的20.58%下降至17.16%，进一步推动公司与消费者得到直接沟通，同时降低分销成本，提高公司盈利能力。 图表4：公司2019-2023营业收入按渠道划分（亿元） 图表5：公司2019-2023营业收入占比按渠道划分 公司业绩持续稳定增长，营收及归母净利润保持快速增长。根据公司2019至2023年报，公司营业收入2019-2023年CAGR达30%，归母净利润2019-2023年CAGR达32%。其中2023年营业收入89.05亿元，同比增长39.45%，归母净利润11.93亿元，同比增长46.06%。 根据公司2024年一季报，公司2024Q1实现营业收入21.82亿元，同比增长34.56%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长45.58%，营收及归母净利润保持快速增长。 图表6：公司2019-2024Q1营业收入及同比增速 图表7：公司2019-2024Q1归母净利润及同比增速 盈利能力稳中有升，重视线上渠道开拓。根据公司2019至2023年报以及2024年一季报，公司销售毛利率呈现平稳提升趋势，近五年销售毛利率均保持在63%以上，且受益于线上渠道的持续投入和占比提升，销售毛利率水平自2020年以来稳步提升，2024Q1公司毛利率达70.1%，销售净利率达14.4%。公司在线上渠道开拓上注重不同平台间的差异性，在抖音等新兴渠道快速布局，注重自播账号构建，增强粉丝粘性同时通过账号差异进行粉丝细分。未来随着公司品牌构建的日益完善和线上渠道持续开拓，公司收入规模有望继续扩大，盈利能力有望进一步增强。 图表8：公司2019-2024Q1毛利率/净利率情况 公司分红逐年稳步提升，彰显公司发展势头。根据公司2019至2023年报，公司自2017年来，现金分红总额稳步提升。2023年公司现金分红总额为5.10亿元，同比2022年增长+106.69%。2017-2023年，公司现金分红总额的CAGR为42.07%，总体保持高速增长趋势，充分彰显公司稳定且增强的盈利能力和健康的财务状况。 1.3股权结构：公司股权相对集中，经营管理保持稳定 公司股权集中，实际控制人合计控股49.49%。根据公司2023年报和2024年一季报，截至2024年03月31日，公司实际控股人为侯军呈和方爱琴夫妇，其中侯军呈持有公司股份34.46%。公司联合创始人方玉友为侯军呈妻弟，持有公司股份15.03%。侯军呈与方玉友合计持股达49.49%，公司股权结构较为稳定。 图表9：公司主要股东结构图（截至2024年第一季报） 公司管理层长期深耕化妆领域，经营经验丰富。侯军呈和方玉友作为品牌创始人，长期从事化妆行业，有数十年的从业经验，对化妆品牌的销售渠道、经营模式以及整体行业都有着深刻的认知，且长期作为核心管理层管理经验丰富。公司其他高管，基本都在其各自部门和领域有着长期的从业经验和知识储备，满足公司长期运营所需的能力。 图表10：公司核心管理层人员情况（截至2023年12月31日） 2.化妆品行业：国货品牌认可度持续提高，直播电商发展潜力 巨大 2.1行业格局：大促拉动美妆消费，国货认可度持续提高 美妆消费稳定增长，人均消费快速提高。根据国家统计局数据统计，2019年至2023年化妆品消费年消费总额总体保持稳定增长，2019至2023年年化妆品类零售商品总额分别为2992亿元，3400亿元，4026亿元，3936亿元和4142亿元，年均复合增长率为8.47%，远超社会消费品零售总额增速3.45%。根据欧莱雅联合上海交大行业研究院发布的《2023中国“美好消费”趋势报告：解码“美丽新势能”》，2017年国内人均化妆品消费为181元，2022年国内化妆品人均消费额达407元左右，增长约125%，预计在2025年，国内化妆品人均消费将达600元左右，远高于人均可支配收入增长，国内消费者对美的追求不断提升，美妆行业未来仍有广阔发展空间。 大促提前带动5月化妆品社零总额大幅提升，6月增速放缓不改行业发展趋势。不同于往年大促的预售制，今年各平台取消预售制推动消费结算前置，导致大促带来的消费高峰由6