韩束品牌抖音高增，渠道运营与多品牌矩阵强劲，国货美妆龙头增长可期

上美股份：科技赋能的美护龙头，多品牌驱动长期发展。公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，22年韩束、一叶子、红色小象的收入占比分别为47.4%、19.8%、24.5%。股权结构方面，实控人吕义雄先生持股78.85%，公司股权结构较为集中；公司核心管理人员均具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望助力公司长期发展。 “3+N”品牌矩阵多点发力，品牌革新释放增长活力。公司坚持多品牌战略，构建以韩束、一叶子、红色小象为核心，包含高肌能、安弥儿、极方、一页、安敏优和2032等多品牌矩阵，覆盖护肤、母婴、洗护三大板块，以及低中高三大价格带，其中，1）主品牌韩束：2003年创立，创立初期定位大众抗衰，21年开始逐步进行品牌调整转型，品牌重新定位科学抗衰，产品端聚焦“韩束红”的品牌心智，集中资源培育主打抗衰功效、产品定价399元、卡位高性价比套组赛道的红蛮腰系列，同时储备有白蛮腰、蓝铜肽等系列产品；渠道端重点布局抖音，23H1前瞻性合作达人拍摄短剧实现近50亿曝光量，同时完善达播和自播矩阵打造24小时不停播的“日不落”直播间，配合高成交转化的卖场式直播，最大化承接短剧种草流量，持续推动韩束品牌势能及心智产品红蛮腰礼盒销售增长，根据抖音及巨量算数数据，韩束红蛮腰礼盒自上市以来销售持续增长，截至24年2月6日，红蛮腰礼盒已销售超386万件；在红蛮腰系列的拉动下，23 H2 韩束销售额持续位居抖音美妆榜前三，在抖音渠道持续领先。此外，韩束白蛮腰礼盒主打美白淡斑功效，产品功效与红蛮腰差异化定位，在贾乃亮、李小冉等明星达人的带货宣传以及“韩束护肤旗舰店”抖音自播间的日播、“韩束官方旗舰店美白单品号”韩束抖音分账号的重点推广下，23 H2 开始放量明显，23年12月抖音韩束护肤旗舰店销售额达2188万元（23年2月约26万元），期待未来白蛮腰系列复制红蛮腰的成长路径带来的增长空间。2）一叶子：2014年创立，面膜领域起家，2022年全方位升级为科研护肤品牌，重新梳理产品矩阵，推出新品修护修色系列切入纯净美容赛道，实现新发展。3）红色小象：2015年成立，定位国货母婴护理品牌，乘婴童护肤精细化之东风快速发展，22年市占率跃至中国母婴护理行业第二；23年品牌前瞻性洞察小学生护理市场空白推出小学生专研产品，打开品牌增长空间。4）一页：2022年5月推出，定位中高端婴童功效型护肤品牌，医研共创模式+线上线下全渠道布局驱动品牌快速破圈成长。5）其他：公司围绕护肤和母婴两大核心业务，推出定位中高端的品牌安弥儿、安敏优，补齐业务空白价位段；同时积极探索洗护及敏肌护理赛道，分别推出极方、高肌能和2032品牌，品牌矩阵持续完善。 持续加码研发投入，实现“科研三级跳”构筑公司长期经营护城河。公司重视自主研发，通过吸纳国内外优秀科研人员、在上海和日本设立两大科研中心、推进产学研合作，不断提升研发能力。截至目前，公司已组建由7名国际知名科学家领衔的超200人研发团队，成功孵化TIRACLE双菌发酵成分、AGSE活性葡萄籽提取物和AN+青蒿油提取物三大独家基础研究成果，自研蓝铜肽、环六肽-9等多肽成分，逐步完成“初步形成研发体系→引进外部研发资源→自研科技成果驱动”的“科研三级跳”，内驱力较强，根据公司招股书，22H1公司自研产品收入占比超97%；未来随公司持续完善科学技术平台，落地更多前沿性的研究成果，有望夯实公司品牌及产品护城河，进一步强化公司内生增长动力。 积极调整营销方式及渠道结构，充分享受行业变革红利。1）营销端，紧密跟随时代传播媒体演变调整营销策略，从传媒阶段的电视节目冠名→长视频时代的网剧/网综合作→品效协同阶段的KOL/直播，持续扩大韩束等品牌知名度和影响力。2）渠道端，公司敏锐把握国内美妆销售渠道变化，从CS&KA渠道→电视购物→电商渠道，逐步完成渠道调整与布局；23年重点发展线上渠道（特别是抖音直播），以短剧+达人直播+品牌自播提升品牌知名度和销售；24年公司将优化线下CS渠道发展模式，超级品牌、超级品质、超级服务全方位赋能CS渠道进阶升级，探索公司业绩新增长点。 投资建议：公司为多品牌国货化妆品龙头，主品牌韩束在抖音渠道建立起较强的品牌心智，红蛮腰系列持续放量，模式复制有望带来品牌增长弹性；一叶子和红色小象不断进行优化和升级有望持续增长；在公司持续提升的研发能力、不断深化的全渠道布局以及浓厚的营销基因的赋能下，看好公司长期成长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.80、5.48、7.17亿元，2月16日收盘价对应PE为37X、26X、20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期；品牌培育不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1上美股份：科技赋能的美护龙头，多品牌驱动长期发展 1.1公司简介：多品牌国货化妆品企业，品牌升级再启航 科技赋能的美护行业领先企业，多品牌驱动市场份额提升。上美股份成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售；依托卓越的自主研发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，逐步成为科技赋能的美护行业领先企业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自2015-2021年连续七年位列国货化妆品公司前五名；2021年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超15亿护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的1.7%，位列行业第四。 图1：上美股份发展历程 我们对公司2002年成立以来的发展历程进行复盘，主要可以分为三个阶段： 1）品牌初创期（2003-2013年）：品牌初创，培育核心品牌韩束。2002年10月，上海黎姿化妆品有限公司成立，吕义雄先生正式开始从事化妆品行业；2003年，顺应韩流韩妆之东风，韩束品牌成立，主打三四线城市市场；2004年，公司前身上海卡卡化妆品有限公司成立；2005年，公司开始布局自主供应链，首个工业园区“苏州黎姿生产基地”动工兴建。2005-2013年间，公司将韩束品牌作为发展重心；渠道端，初期以直销模式为主，2008年开始陆续合作江苏好享购、湖南快乐购、浙江好易购等30多家电视购物频道，2009年开始入驻正大广场、大润发、世纪联华、万宁、家乐福、欧尚、乐购等百货商超渠道并开设专柜、专卖店，逐步形成电视购物、百货商超、CS连锁、KA卖场等多渠道发展模式；营销端，通过邀请崔智友、林志玲等国内外知名明星代言，冠名和赞助电视综艺等方式提升品牌曝光度和知名度，帮助韩束品牌打开市场。根据创始人吕义雄2013年的采访，2011年韩束品牌占国内电视购物化妆品品类的市场份额达到38%。 2）多品牌矩阵建设期（2014-2019年）：多品牌布局，抢占美护细分赛道。 依托于韩束品牌成功的经验和对中国护肤市场的洞察，公司陆续推出一叶子、红色小象、Bio-G高肌能、安弥儿等品牌，逐步完成多赛道、多品牌布局。此外，2016年，公司在日本神户成立红道科研中心，开始发力基础研究，以研发驱动品牌创新； 2018年，上美科技园（中翊日化）开始运营；2019年，海外供应链（日本岗山工厂）正式开始投产。 3）品牌焕新升级期（2020年-至今）：升级品牌定位，开拓中高端市场。2020年，公司完成股份制改制，更名为上海上美化妆品股份有限公司。2021年，随抗衰成为护肤主要趋势，韩束升级定位为“科学抗衰护肤品牌”，一叶子开始深耕“修护+”赛道，专研“修护肌肤屏障”，品牌调性向更倾向于年轻人“新鲜有活力”调整，通过定位升级辐射新人群；此外，公司进一步布局中高端领域，2021年推出护发品牌“极方”，2022年5月推出婴童敏感肌功效护肤品牌“一页”，2022年6月推出专注青蒿素的敏感肌专业护肤品牌“安敏优”，持续满足不同细分赛道不同消费水平的群体的需求。2022年12月，公司在港交所成功上市，成为“港股国货美妆第一股”。 1.2股权结构：股权结构高度集中，实控人吕义雄持股79% 股权结构高度集中，实控人吕义雄持股78.85%。截至2023年6月30日，公司实控人吕义雄直接持有公司37.05%的股份，通过上海红印投资、上海南印投资、上海韩束和上海盛颜四家公司间接持有公司41.80%的股份，合计持股78.85%，公司股权高度集中。此外，公司2016年成立员工持股计划，红印投资、南印投资、上海诚印为公司雇员持股计划平台，截至2023年6月30日，红印投资由吕义雄先生持股93.33%、韩束品牌总经理罗燕女士持股1.67%；南印投资由吕义雄先生持股83.74%、首席财务官冯一峰先生持股1.77%、一叶子品牌事业部总经理宋洋女士持股1.77%、一叶子品牌事业部副总经理施滕花女士持股0.59%、员工激励平台上海诚印持股5%；上海诚印由吕义雄先生持股77.52%。 图2：上美股份股权结构（截至2023年6月30日） 1.3管理团队：核心管理团队经验丰富，助力公司长期发展 管理层均在领域内深耕多年，经验丰富。董事长吕义雄先生早年从事化妆品零售批发业务，1999年在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2002年创立上海黎姿化妆品有限公司，正式开始从事化妆品行业；2004年起担任公司首席执行官，为公司持续制定富有远见的发展战略，先后创立一叶子、红色小象等品牌，具有丰富的护肤、母婴及个护行业从业经验。此外，公司其他核心高管在化妆品行业或其他领域拥有丰富经验，例如董秘廉明先生于2010年7月至2020年7月间担任丸美股份董秘及行政助理，有逾十年化妆品行业从业经验；韩束品牌总经理罗燕女士2012年加入公司，先后担任公司首席运营官、公司副行政总裁运营经验丰富，一叶子品牌事业部总经理宋洋女士2013年加入公司，先后担任公司项目总监、全球新产品创新中心总经理、一叶子总经理等职位，目前主营负责一叶子品牌的管理与营销；公司核心管理层从业经验丰富，有望在市场洞察、产品设计、营销管理等方面赋能公司长期发展。 表1：公司核心管理层履历姓名职位 1.4募资用途：用于品牌建设、研发创新、产能建设、销网扩张、数字化建设 募集资金主要用于公司品牌建设、研发创新、产能建设、销网扩张、数字化建设。公司22年IPO所募集资金将有：（1）32.0%用于品牌建设活动，公司将开展线上品牌推广活动，加强与KOL及新兴媒体的合作，并推动线下营销，以线下广告投放与新品发布会提高品牌曝光度，同时加强名人代言及合作推广、制作优质创意广告，进一步提高品牌知名度，引起消费者共鸣。（2）12.2%用于提升研发能力，公司将加强基础研究能力，增强技术研发水平，升级双菌发酵等研究平台，购置先进实验分析及测试设备，并招募优秀研究人员，同时通过投资品牌市场研究、开发、设计及升级产品测试中心，进一步升级现有品牌并开发新品牌。（3）19.8%用于加强生产及供应链能力，公司计划为奉贤工厂购置生产设备，升级自动化设备，以增加生产规模、提高生产效率并节省成本。（4）18.0%用于增加销售网络的广度和深度，公司将进一步推动线上线下渠道建设，线上加强与抖音、快手、小红书等新兴平台及天猫、京东、唯品会等主流电商平台的合作，并发展自有直播团队，提高线上销售能力，线下巩固延伸与零售商及分销商的合作，并开设线下体验店，探索新合作模式，进一步提高产品渗透率。（5）8.0%用于改善数字化及信息基础设备，公司将采购数字化平台解决方案，购置并升级企业资源规制、研发管理及业务中台等管理系统，加强风险管理水平，并采购高效云设施、数据储存及分析基础设施，进一步改善网络基础设施及相关信息技术设备。（6）9.9%用作营运资金及其他一般企业用途。 根据公司公告，截至23H1，公司已使用募资资金3.35亿港元，其中用于品牌建设活动0.70亿港元，已用金额占计划金额约25.4%；用于提升研发能力0.25亿港元，已用金额占计划金额约23.6%；用于加强生产及供应链能力0.01亿港元，已用