海外炼化打开二次成长曲线

事件点评 xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 2023年6月26日桐昆股份公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公 司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品。项目预计投资额86.2亿美元，建设期共为4年，每年投资额约为21.56 亿美元，每年投资额约为21.56亿美元，项目建成后原油加工量 将达到1600万吨/年。 经营分析 新规划项目完善公司全产业链一体化布局：海外炼化项目积极布 局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助 于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为1600万吨/年炼油，520万吨/年PX以及80万吨/年乙烯。其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业。 重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线：公司侧重芳烃布 局，印尼炼化一体化项目规划了430万吨/年成品油，520万吨/ chenlvlougjzq.com.cn 12.85 人民币(元)成交金额(百万元) 年PX，80万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球“双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。通过回溯2021年至今新加坡柴汽油价差，柴油/汽油平均价差为20.73美元/桶和14.84美元/桶，而PX的原料可作为调油组分，PX-原油价差持续维持较高水平，2021年至今PX-原油平均价差达2635.14元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及PX环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。 长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性：当前涤纶长丝进入消 公司基本情况（人民币） 费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得到修复。截至6月26日，聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和62.56%，POY/FDY/DTY实物库存水平分别为14/18/25 天，相较于5月平均库存水平下降5.25/1.75/3.5天。POY在4-6 18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00 220627 成交金额桐昆股份 沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 月产品价差均值分别为929元/1169元/1281元/吨，FDY在4-6 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 月价差均值分别为1429元/1687元/1834元/吨，DTY在4-6月份 营业收入(百万元) 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 价差均值分别为2141元/2332元/2500元/吨，长丝价差环比持续 营业收入增长率 29.01% 4.84% 23.83% 12.04% 8.76% 改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。 归母净利润(百万元) 7,332 130 1,527 5,006 8,013 盈利预测、估值与评级 我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回 暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持2023-2025年的盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为15.27/50.06/80.13亿元，对应EPS为0.63/2.08/3.32元，对应PE为20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风 险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。 归母净利润增长率 157.58% -98.22%1072.58% 227.89% 60.06% 摊薄每股收益(元) 3.041 0.054 0.633 2.076 3.323 每股经营性现金流净额 1.16 0.44 -0.09 3.01 3.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.46% 0.38% 4.23% 12.34% 16.77% P/E 6.96 267.57 20.37 6.21 3.88 P/B 1.43 1.00 0.86 0.77 0.65 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 45,833 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 货币资金 6,726 11,332 11,670 13,080 20,025 28,571 增长率 29.0% 4.8% 23.8% 12.0% 8.8% 应收款项 478 846 1,453 1,392 1,560 1,697 主营业务成本 -42,937 -52,615 -59,988 -71,900 -78,780 -84,880 存货 2,865 5,341 7,386 7,490 8,207 8,842 %销售收入 93.7% 89.0% 96.8% 93.7% 91.6% 90.7% 其他流动资产 507 1,222 1,954 2,148 1,120 2,252 毛利 2,895 6,516 2,005 4,866 7,231 8,666 流动资产 10,575 18,741 22,462 24,111 30,912 41,363 %销售收入 6.3% 11.0% 3.2% 6.3% 8.4% 9.3% %总资产 22.5% 26.9% 24.9% 25.9% 30.3% 36.5% 营业税金及附加 -90 -147 -152 -154 -172 -187 长期投资 12,820 17,254 18,568 18,568 18,568 18,568 %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 21,062 27,753 43,881 46,007 48,269 49,133 销售费用 -79 -80 -101 -123 -138 -150 %总资产 44.8% 39.8% 48.7% 49.5% 47.3% 43.3% %销售收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,598 1,990 2,294 2,446 2,497 2,546 管理费用 -688 -995 -1,193 -1,535 -1,720 -1,871 非流动资产 36,413 50,954 67,678 68,821 71,134 72,049 %销售收入 1.5% 1.7% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 77.5% 73.1% 75.1% 74.1% 69.7% 63.5% 研发费用 -1,042 -1,460 -1,655 -1,919 -2,150 -2,339 资产总计 46,989 69,695 90,140 92,932 102,046 113,411 %销售收入 2.3% 2.5% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 7,642 14,899 22,852 23,520 25,765 27,023 息税前利润（EBIT） 995 3,835 -1,095 1,135 3,051 4,119 应付款项 6,783 9,009 12,960 10,968 12,018 12,949 %销售收入 2.2% 6.5% n.a 1.5% 3.5% 4.4% 其他流动负债 1,734 2,914 3,266 1,021 836 1,803 财务费用 -327 -327 -427 -1,014 -1,172 -1,100 流动负债 16,159 26,822 39,077 35,509 38,619 41,774 %销售收入 0.7% 0.6% 0.7% 1.3% 1.4% 1.2% 长期贷款 3,608 6,376 15,315 20,315 21,815 22,815 资产减值损失 7 -33 -174 -153 -15 -13 其他长期负债 1,466 492 741 744 742 740 公允价值变动收益 50 -20 30 0 0 0 负债 21,234 33,690 55,134 56,568 61,176 65,330 投资收益 %税前利润 2,173 72.4% 4,438 55.6% 1,232-378.6% 1,828101.8% 4,026 68.4% 6,420 68.1% 普通股股东权益其中：股本 25,672 2,197 35,836 2,411 34,698 2,411 36,056 2,411 40,562 2,411 47,773 2,411 营业利润营业利润率营业外收支 2,9696.5%33 7,99513.5%-18 -363 n.a37 1,7962.3%0 5,8906.8%0 9,42710.1%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 11,6568246,989 18,53116969,695 17,95330890,140 19,32730892,932 23,833308102,046 31,044308113,411 税前利润利润率 3,003 6.6% 7,977 13.5% -325 n.a 1,796 2.3% 5,890 6.8% 9,427 10.1% 比率分析 所得税 -147 -625 462 -269 -883 -1,414 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 4.9% 7.8% n.a 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,856 7,352 136 1,527 5,006 8,013 每股收益 1.296 3.041 0.054 0.633 2.076 3.323 少数股东损益 10 20 6 0 0 0 每股净资产 11.685 14.863 14.391 14.954 16.823 19.814 归属于母公司的净利润 2,847 7,332 130 1,527 5,006 8,013 每股经营现金净流 1.524 1.159 0.445 -0.086 3.012 3.105 净利率 6.2% 12.4% 0.2% 2.0% 5.8% 8.6% 每股股利 0.130 0.330 0.000 0.063 0.208 0.332 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.09% 20.46% 0.38% 4.23% 12.34% 16.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.06% 10.52% 0.14% 1.64% 4.91% 7.07% 净利润 2,856 7,352 136 1,527 5,006 8,013 投入资本收益率 2.47% 6.17% 0.63% 1.20% 2.93% 3.57% 少数股东损益 10 20 6 0 0 0 增长率 非现金支出 2,061 2,426 2,897 3,387 3,761 4,276 主营业务收入增长率 -9.39% 29.01% 4.84% 23.83% 12.04% 8.76% 非经营收益 -1,831 -3,735 -1,101 -491 -2,499 -4,783 EBIT增长率 -74.54% 285.33% -128.57% -203.63% 168.77% 35.03% 营运资金变动 261 -3,249 -860 -4,628 994 -19 净利润增长率 -1.31% 157.58% -98.22% 1072.58%