印尼炼化助力二次成长曲线

事件 2023年6月26日新凤鸣公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司 印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品。项目预计投资额86.2亿美元，建设期共为4年，每年投资额约为21.56 亿美元，项目建成后原油加工量将达到1600万吨/年。 事件点评 新规划项目完善公司全产业链一体化布局：海外炼化项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助 于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为1600万吨/年炼油，520万吨/年PX以及80万吨/年乙烯。其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业。 重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线：公司侧重芳烃布局，印尼炼化一体化项目规划了430万吨/年成品油，520万吨/ 人民币(元)成交金额(百万元) 年PX，80万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球 “双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。通过回溯2021年至今新加坡柴汽油价差，柴油/汽油平均价差为20.73美元/桶和14.84美元/桶，而PX的原料可作为调油组分，PX-原油价差持续维持较高水平，2021年至今PX-原油平均价差达2635.14元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及PX环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。 长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性：当前涤纶长丝进入消 费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,770 50,787 80,194 89,266 105,971 营业收入增长率 21.05% 13.44% 57.90% 11.31% 18.71% 归母净利润(百万元) 2,254 -205 805 2,029 3,017 归母净利润增长率 273.77% -109.10% N/A 151.94% 48.66% 摊薄每股收益(元) 1.474 -0.134 0.527 1.327 1.973 每股经营性现金流净额 2.05 2.08 3.61 4.96 5.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.72% -1.31% 5.01% 11.47% 15.00% P/E 10.08 -81.15 19.54 7.76 5.22 P/B 1.38 1.06 0.98 0.89 0.78 到修复。截至6月26日，聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和62.56%，POY/FDY/DTY实物库存水平分别为14/18/25天，相较于5月平均库存水平下降5.25/1.75/3.5天。POY在4-6月产品价差均值分别为929元/1169元/1281元/吨，FDY在4-6月价差均值分别为1429元/1687元/1834元/吨，DTY在4-6月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/吨，长丝价差环比持续改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回 暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持2023-2025年的盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润为8亿/20亿/30亿元，对应 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.00 220627 成交金额新凤鸣 沪深300 500 400 300 200 100 0 EPS分别为0.53/1.33/1.97元，对应PE为19.5X/7.8X/5.2X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风 险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 36,984 44,770 50,787 80,194 89,266 105,971 货币资金 3,379 5,647 6,289 7,487 9,810 12,596 增长率 21.1% 13.4% 57.9% 11.3% 18.7% 应收款项 932 1,174 848 1,747 1,944 2,308 主营业务成本 -35,148 -40,067 -48,904 -75,547 -82,700 -97,592 存货 1,673 3,222 3,719 4,868 5,329 6,289 %销售收入 95.0% 89.5% 96.3% 94.2% 92.6% 92.1% 其他流动资产 538 911 1,049 1,304 1,375 1,524 毛利 1,836 4,703 1,884 4,646 6,566 8,379 流动资产 6,521 10,954 11,905 15,405 18,459 22,717 %销售收入 5.0% 10.5% 3.7% 5.8% 7.4% 7.9% %总资产 23.0% 29.2% 28.8% 31.9% 35.0% 39.1% 营业税金及附加 -48 -100 -90 -120 -134 -159 长期投资 101 273 340 350 350 350 %销售收入 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 18,633 22,589 25,678 29,249 30,542 31,405 销售费用 -67 -73 -84 -128 -143 -170 %总资产 65.6% 60.2% 62.2% 60.6% 57.9% 54.1% %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,285 1,709 1,811 1,976 2,138 2,296 管理费用 -374 -527 -652 -802 -893 -1,060 非流动资产 21,882 26,555 29,399 32,877 34,331 35,353 %销售收入 1.0% 1.2% 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% %总资产 77.0% 70.8% 71.2% 68.1% 65.0% 60.9% 研发费用 -602 -915 -1,078 -1,363 -1,518 -1,802 资产总计 28,403 37,508 41,304 48,282 52,790 58,069 %销售收入 1.6% 2.0% 2.1% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 6,329 6,862 10,248 12,726 14,774 16,089 息税前利润（EBIT） 745 3,089 -21 2,232 3,879 5,189 应付款项 3,063 3,583 3,963 6,055 6,628 7,822 %销售收入 2.0% 6.9% n.a 2.8% 4.3% 4.9% 其他流动负债 804 1,309 985 1,412 1,674 2,032 财务费用 -362 -520 -549 -1,230 -1,527 -1,665 流动负债 10,197 11,754 15,196 20,192 23,077 25,942 %销售收入 1.0% 1.2% 1.1% 1.5% 1.7% 1.6% 长期贷款 3,715 6,527 7,356 8,856 8,856 8,856 资产减值损失 -22 -19 -170 -99 -9 -20 其他长期负债 2,449 2,803 3,053 3,159 3,159 3,159 公允价值变动收益 -13 -1 -21 0 0 0 负债 16,361 21,084 25,604 32,207 35,092 37,957 投资收益 95 4 22 15 15 15 普通股股东权益 12,042 16,425 15,700 16,075 17,698 20,112 %税前利润 14.8% 0.2% -4.8% 1.6% 0.6% 0.4% 其中：股本 1,396 1,530 1,529 1,529 1,529 1,529 营业利润 574 2,651 -529 918 2,357 3,519 未分配利润 6,673 8,700 8,092 8,736 10,359 12,773 营业利润率 1.6% 5.9% n.a 1.1% 2.6% 3.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 68 22 64 30 30 30 负债股东权益合计 28,403 37,508 41,304 48,282 52,790 58,069 税前利润 642 2,673 -466 948 2,387 3,549 利润率 1.7% 6.0% n.a 1.2% 2.7% 3.3% 比率分析 所得税 -39 -419 260 -142 -358 -532 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 6.0% 15.7% n.a 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 603 2,254 -205 805 2,029 3,017 每股收益 0.432 1.474 -0.134 0.527 1.327 1.973 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.626 10.738 10.265 10.510 11.572 13.150 归属于母公司的净利润 603 2,254 -205 805 2,029 3,017 每股经营现金净流 2.280 2.055 2.083 3.610 4.956 5.938 净利率 1.6% 5.0% n.a 1.0% 2.3% 2.8% 每股股利 0.130 0.225 0.000 0.105 0.265 0.395 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.01% 13.72% -1.31% 5.01% 11.47% 15.00% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.12% 6.01% -0.50% 1.67% 3.84% 5.20% 净利润 603 2,254 -205 805 2,029 3,017 投入资本收益率 2.89% 8.08% -0.03% 4.72% 7.52% 9.27% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,750 2,298 2,711 3,335 4,001 4,443 主营业务收入增长率 8.30% 21.05% 13.44% 57.90% 11.31% 18.71% -10551.29 非经营收益 305 653 456 1,263 1,453 1,563 EBIT增长率 -57.02% 314.71% -100.69%% 73.75% 33.79% 营运资金变动 526 -2,062 224 117 97 59 净利润增长率 -55.48% 273.77% -109.10% N/A 151.94% 48.66% 经营活动现金净流 3,183 3,143 3,185 5,521 7,580 9,083 总资产增长率 24.03% 32.06% 10.12% 16.89% 9.34% 10.00% 资本开支 -5,971 -6,271 -5,370 -6,659 -5,415 -5,415 资产管理能力 投资 571 -94 -22 -10 0 0 应收账款周转天数