成本下行释放利润弹性，减隔震打开二次成长曲线

老牌防水龙头，建筑生命延展者。公司以延展建筑生命为企业使命，主营业务为建筑防水材料及其配套服务，产品涵盖六大类100多个品种，公司以企业使命为锚拓展相关业务，2022成功收购丰泽切入涉及建筑安全的减隔震领域，进一步完善自身建筑安全领域的布局。截至2022H1，公司减隔震收入规模达0.95亿元，占比达2.29%，未来随着政策落地行业或迎来快速扩容，公司业务收入规模有望实现快速增长，贡献收入增量。 地产基建构筑基本盘，光伏领域增新量，新规下行业迎扩容。防水行业主要产品为防水卷材与防水涂料，其作用为在表面形成整体防水层，延长建筑工程结构的使用寿命。从下游需求占比看，地产和基建达90%，为防水材料的主要应用领域，未来地产在政策不断宽松下有望逐步迎来复苏；1-9月基础设施投资增速为8.6%，整体基建稳中有升，两者构筑了防水需求的基本盘。光伏领域，在高硅料价格下，分布式光伏装机大幅提升，2022H1占比超60%。 分布式光伏主要安装于建筑屋面，寿命一般在25年左右且安全性要求极高，高分子材料与之匹配度高，根据我们测算若渗透率达50%，则十四五期间年均市场需求达80亿元。而防水新规现已发布且于2023年4月1日起实施，新规对不同使用环境下的防水设计工作年限要求大幅提升，预计对行业扩容80%，同时产品质量要求的提升也带来非标产品的加速出清。 护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线。截至2021年末公司产能约为4.4亿平方米，公司拥有包括德州、荆门、重庆、渭南等遍布全国的九大生产及研发基地，未来几年公司将统筹规划产能布局，以大型生产基地与小型卫星工厂相结合的模式，进一步优化布局增强竞争力。下游房地产行业的逐步复苏叠加上游原材料价格下降确定性较高，防水行业至暗时刻已过，以2021年3087元/吨的沥青均价测算，沥青价格每下降10%，公司综合毛利率将增厚接近3个百分点，迎来利润弹性。2022年3月，公司完成了对丰泽股份的收购，丰泽是减隔震行业头部企业之一，收购丰泽后业务延展至基建领域，借助丰泽的渠道进一步拓宽公司在基建领域的布局。同时，随着减隔震领域政策的逐步落地，建筑减隔震市场规模迎来翻倍增长，到2025我国减隔震市场新增及存量改造市场有望超300亿元，丰泽凭借技术积累和产品背书有望进一步打开市场，开启公司的二次成长曲线。 投资建议：公司作为防水龙头，产能扩张的同时调整收入结构，加速拓展经销商优化现金流，加之公司收购丰泽切入减隔震领域，有望在行业快速扩容的背景下，开启公司的二次曲线。我们预计公司2022-2024年实现营业收入85.37/103.36/119.58亿元，实现归母净利润4.48/6.29/ 8.32亿元，对应当前PE估值分别为29x、20x、15x，维持“增持”评级。 风险提示：地产基建投资不及预期、原材料价格上涨风险、新生产基地投产不及预期 盈利预测: 1.老牌防水龙头，建筑生命延展者 1.1.老牌防水企业，稳积跬步成就龙头 科顺股份，防水行业龙头之一，是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合实力前三。公司成立于1996年，2015年10月在新三板上市，2018年1月初终止挂牌，并于下旬在深交所IPO上市。公司总部位于广东顺德，主营建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工，产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类100多个品种，现拥有工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”及堵漏维修品牌“ZT筑通”。 公司也是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有多家重点研究中心，包括院士工作站、国家级博士后科研工作站、中国建筑防水行业标准化实验室，截至2022H1年公司已连续12年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。公司产品应用于多个国家与城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域，知名项目包括阿里巴巴支付宝大楼、国家游泳中心、港珠澳大桥等。 表1.公司产品种类多样 回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段： 第一阶段——成立初期，稳扎稳打（1992-1999年）： 科顺股份的前身可以追溯至1992年成立的顺德市桂洲镇小王布精细化厂，1996年正式成立顺德市桂洲镇科顺精细化工有限公司，1999年正式投产第一条防水生产线。十余年来，公司陆续在昆山、南通、德州、鞍山等7地成立生产基地，在北京、上海、广州、重庆等城市设立区域分公司进行营销拓展。 第二阶段——步步为营，布局全国（2000-2015年）： 2003年，科顺工程材料研发中心成立；2008年，科顺昆山基地投产，使科顺集团主要目标市场的辐射半径缩小到800公里以内，在这十几年里，公司也积累了丰富的优质客户资源；2015年5月，公司更名为科顺防水科技有限公司，并于同年10月登陆新三板。 第三阶段——丰富品类，走向成熟（2016年至今）： 2018年1月，公司在深交所创业板上市，历经二十多年的经营和发展，公司产品已涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种，收入规模位居行业第二，可为客户提供一站式建筑防水解决方案，旗下拥有工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”、堵漏维修品牌“ZT筑通”等核心品牌。 图1.历经发展成就防水龙头 1.2.股权激励进行时，奠定成长高速度 股权结构稳定，管理层为实控人。截至2022Q3，公司总股本11.81亿股，主要持股人分别为陈伟忠先生和阮宜宝女士，分别持股26.95%和6.41%。其中，陈伟忠先生(董事长)和阮宜宝女士系夫妻关系，为公司实际控制人，合计持有公司33.36%的股份；公司其他一致行动人包括陈智忠(5.78%)、陈作留(3.22%)、陈华忠(1.61%)。 图2.股权结构稳定 股权激励配套“双百亿”战略，助力公司营收超百亿目标。截至目前，公司共实行4次股权激励计划，分别占当时公司总股本的1.31%(2018年8月)、2.62%(2018年8月)、0.89%（2020年6月）和1.74%（2022年1月），股票来源为公司定向发行股票或提取激励基金回购公司股票。公司股权激励计划推动优化公司战略组织、人岗匹配、薪酬福利体系，为公司第一个百亿和第二个百亿目标保驾护航。 表2.持续股权激励促发展 1.3.行稳致远，切入减隔震开启二次增长 上市扩充产能，多元客户发展支撑营收业绩高增长。2013-2021年，公司营收从8.31亿元提升至77.71亿元，CAGR为32.24%。其中，2019-2021年分别实现营收46.52/62.38/77.71亿元，同比增长50.22%/34.09%/24.57%，2019年营收大幅增长主要系公司生产能力提升，上市后品牌知名度进一步提升，综合竞争力显著增强，销售订单大幅增加所致。 2022Q1-Q3实现营业收入59.57亿元，同比增长4.82%，在地产疲软以及疫情干扰下，公司营收表现强劲主要系公司大力推进经销商体系，增加经销商数量，加大优质地产客户开发力度，C端迅速增长带动收入增长。 图3.2022Q1-3营收增速受下游需求影响承压下滑 归母净利润方面，2013-2021年业绩从0.40亿元提升至6.73亿元，CAGR为42.31%。其中，2019-2021年归母净利润分别为3.63/8.90/6.73亿元，同比增长96.13%/145.03%/-24.45%，2019、2020年归母利润大幅增加主要系公司通过加大研发投入，优化配方工艺，降低生产成本，以及通过优化客户结构、产品结构等提升产品毛利率。同时，公司的规模效应逐渐显现，多种因素综合作用促进公司利润率上升。 而2021年归母利润大幅下滑，主要原因系公司发货保持稳健增长，但沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨，销售毛利率有所下降，以及计提应收款项坏账准备所致。2022Q1-Q3实现归母净利润2.68亿元，同比下降60.16%，主要系原材料价格上涨压缩利润，2022Q3沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2增长6.5%。 图4.2022Q1-3净利润受原材料和需求影响下滑 防水为重点，施工为辅助，减隔震放量在即。从业务构成看，公司业务包括防水卷材销售、防水涂料销售、防水工程施工、其他业务等。2021年，公司防水卷材销售营收为45.55亿元，毛利率为32.73%，占营收比重为58.61%；防水涂料销售营收为16.84亿元，毛利率为22.14%，占营收比重为21.67%；防水工程施工营收15.28亿元，毛利率为22.98%，占营收比重为19.67%。 具体看公司核心防水材料销售业务，从过往收入占比看，防水业务呈现总体下降趋势。最初公司业务简单，主要依靠防水材料销售盈利，防水材料销售营收占比在85%以上，后随产能提升，防水材料销售占比不断提高，于2019年达到顶峰87.97%。后随公司“双百亿”战略的提出，公司在产品多元化、销售渠道等方面不断拓展，防水工程施工业务得到快速发展。防水工程施工业务的营收占比从2019年的10.84%提升至2021年的19.67%，而防水材料销售占比则从2019年的87.97%下降至2021年的80.29%。 图5.防水为公司主业（亿元） 图6.防水主业毛利率受原材料影响波动（%） 利润率与原材料价格相关性高，规模效应下费用摊销显著下降。利润率方面，公司毛利率从2013的33.15%提升至2020年的36.94%，2021年有所回落，2019-2021年公司毛利率分别为33.53%/36.94%/28.51%。2022H1公司整体毛利率为22.76%，同比-8.55pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为21.81%/24.50%/24.43%，同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct，主要系原材料价格上涨压缩利润。 公司净利率从2013年的4.76%提升至2021年的8.66%，2019-2021年公司净利率分别为7.81%/14.27%/8.66%。2020年利润率上升主要系原材料大幅降低，加之规模效应下成本费用摊销，而2021年利润率大幅回落主要系沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨。2022H1公司净利率为5.91%，同比-6.59pct，主要系银行贷款增加导致融资成本增加，且原材料价格上涨拖累公司业绩。 图7.公司利润率受原材料价格影响而波动 期间费用率方面，公司期间费用率从2014年的24.42%下降至2021年的14.74%，2019-2021年分别为21.74%/15.10%/14.74%，期间费用率不断下降得益于公司拓展销售渠道使销售费用大幅降低，同时生产规模扩大使生产费用减少；2022Q1-Q3期间费用率为15.1%，同比+0.2pct，基本维持稳定。 拆分看，公司管理费用率从2019年4.43%下降至2021年的3.72%；销售费用率近三年呈逐年下降趋势，2021年销售费用率为6.09%，较前期高点下降7.37个百分点。而受益于公司调整回款考核机制、加大货款催收力度、全面清减逾期欠款、大幅提升经营性现金流量净额等措施，公司财务费用率近三年在低位运行，2021年财务费用率为0.55%，较前期高点下降1.33个百分点。公司提出“双百亿”战略目标后，对技术研发高度重视，研发费用投入逐年增加，研发费用率从2014年的4.13%提升至2021年的4.38%。2022Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比+0.1pct/+0.04pct/-0.4pct/+0.4pct，公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。 图8.公司期间费用率呈下降趋势 2.地产基建构筑基本盘，光伏领域增新量，新规下行业迎扩容 2.1.防水材料—建筑的保护伞 防水材料—建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成整体防水层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其施