传媒行业深度研究报告：预期和落地，全面看好AI应用端行情

随着AI应用从预期走向兑现，我们看好AI应用端的中长线行情。复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期—兑现—拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和预计可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。 复盘年后至今AI行情，可以看到有明显的板块轮动现象。AI行情在大模型（最基础）、算力（最有确定性）、应用（最具想象力）三个方向的不断轮动中上涨。 其中筹码结构最好、想象空间最大的传媒板块涨幅最大。 我们为什么格外看好应用？1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模，想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于中国，国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径，应用端弹性较大。 逻辑演绎到哪一步？我们认为AI相关应用可以参考过去互联网浪潮中的产业周期，从“应用预期”到“应用落地”，再到“应用起量”，最后完成“应用变现”。目前A股企业大部在“应用预期”及“应用落地”（demo或者内测）阶段，接下来我们建议重点关注应用能够真正落地以及用户量有望上升的应用及相关企业。 应用层：大概率是下一轮行情的最核心主线。大模型应用的商业化落地需要时间，爆款应用出现或将是行业真正大趋势的开始。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。 行业投资评级与投资策略：资金关注度高但优质标的相对稀缺，同时板块的波动性较大。产业趋势向上的情况下，我们认为，应淡化短期波动，优先度由高到低选择有格局、有变化、能补涨的标的。重点推荐游戏板块：1）复盘历史，历次技术变革均会推动游戏行情，预计AI也不会例外，而选择游戏约等于不踏空传媒行情；2）行业趋势上，AI在游戏的应用广泛且逻辑最顺有落地案例，游戏是对新技术和交互性格外敏感的领域。预计短期是主题，2-3年维度能看到很多落地应用。重点推荐神州泰岳，其余重点建议关注业绩兑现方向的姚记科技、浙数文化、巨人网络、恺英网络，AI应用兑现方向的电魂网络、盛天网络，低估值龙头三七互娱、吉比特。教育板块：1）AI+教育是较为优质的落地方向，应用场景广阔。AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且教育行业市场空间大，家长付费意愿强，商业场景清晰。学生与老师双方皆可广泛运用，包括知识内容检索、语言学习/教学、内容/教案生成、自动批改、灵感索引等。2）教育是海外验证的落地最快的方向之一。典型代表多邻国将GPT-4纳入产品。重点推荐南方传媒（同时具备渠道逻辑和产品逻辑），建议关注皖新传媒、佳发教育、盛通股份等。视频板块：影视技术上，预计全行业全流程受益，AI后期技术成熟，但文生视频较难。对于整个流程的提质增效或不如游戏。更关注IP价值的重估，特别是和虚拟人技术的结合，预计是弹性最大的方向。重点推荐芒果超媒。 风险提示：疫情反复或防疫政策优化不及预期；海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。 投资主题 报告亮点 我们复盘了13-15年以及春节后至今的TMT行情。随着AI应用从预期走向兑现，我们看好AI应用端的中长线行情。复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期—兑现—拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和预计可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。而在未来，我们格外看好应用端的弹性，1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模，想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于中国，国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径，应用端弹性较大。 投资逻辑 当前，对于AI应用端，资金关注度高但优质标的相对稀缺，同时板块的波动性较大，同时具备底部、资质好、有变化的标的是最好的选择。因此我们认为在投资思路上，在行业趋势向上的情况下，应尽量淡化短期波动，优先度由高到低选择有格局、有变化、能补涨的标的。有格局：商业模式有进化或者变革的机会标的。这一类公司往往卡位了较好的赛道，并有望借助AI实现商业模式的转化例如南方传媒、芒果超媒。有变化：基本面或者AI故事有预期差。能补涨：行业逻辑被证实后的追随者。 一、中期策略：AI应用从预期走向兑现 （一）AI应用端或有两波行情 复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期—兑现—拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端或有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。 目前到什么位置？近5年高点，但距离上一轮TMT牛市的估值水平仍有很大差距。 图表1传媒估值水平在10年以来平均水平 图表2传媒板块行情复盘（年初至今） 图表3传媒（申万）指数收盘价（2013-2015年） （二）AI行情在“大模型—算力端—应用端”轮动中演绎 复盘年后至今AI行情，可以看到有明显的板块轮动现象。AI行情在大模型（最基础）、算力（最有确定性）、应用（最具想象力）三个方向的不断轮动中上涨。其中筹码结构最好、想象空间最大的传媒板块涨幅最大。 我们为什么格外看好应用？1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模，想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于中国，国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径，应用端弹性较大。 图表4 2023年春节至今AI主题演绎复盘 （三）逻辑演绎到哪一步？从预期到部分落地 传媒行业本身一大特点为供给催化需求，优质的电影、游戏、综艺、歌曲、文章等天然具备催化需求的能力。应用端整体预计势必受益于AI带来的降本、增效、提质，但更应关注的是，每一轮技术变革都会带来的新的内容形式和商业模式，我们要将更多的目光投向那些有机会迎来商业模式升级进化的赛道。 我们认为AI相关应用可以参考过去互联网浪潮中的产业周期，从“应用预期”到“应用落地”，再到“应用起量”，最后完成“应用变现”。目前A股企业大部在“应用预期”及“应用落地”（demo或者内测）阶段，接下来我们认为应重点关注应用能够真正落地以及用户量有望上升的应用及相关企业。 图表5应用演绎时间表 （四）政策对AI和传媒都十分友好 22年底以来，传媒行业相关政策边际转好，传媒行业有望在政策支持下实现长期平稳健康发展：行业政策趋于缓和，助力传媒行业供给侧改善，从而提振行业整体基本面，如游戏版号发放、内容审核等政策的缓和以及国家鼓励数字经济等政策的出台均对游戏、影视、广告、出版等传媒子行业起到了不同程度的催化作用。其中，游戏行业受政策利好催化最为显著，版号恢复稳定发放提振行业供给侧，有望催化游戏行业业绩快速复苏，因此申万游戏行业年初至今领涨传媒板块。 图表6 AI和传媒相关政策 （五）接下来关注的重点：大模型的商业化和杀手级应用的出现 基础层：最卡脖子、最基础，可以商业化的大模型的出现是杀手级应用诞生的前提。眼下作为AI价值链中最核心部分，国内大模型千帆竞渡。随着《生成式人工智能管理办法》未来的出台，以及相关法律法规及标准体系的建立健全，我们期待国内成熟、可商业化的大模型技术的出现。 图表7 AI大模型发布会时间表（6.15-7.30） 算力层：最先出业绩。海外算力端已经有业绩开始部分兑现继大模型商用、应用端爆发后，算力需求将有望率先实现需求端爆发和业绩的兑现。 应用层：大概率是下一轮行情的最核心主线，大模型应用的商业化落地需要时间，爆款应用出现或将是行业真正大趋势的开始。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。 二、行业观点：重点关注游戏、教育、影视 （一）重点行业之游戏：兼具基本面与想象空间 1、历史上大部分时候看好游戏≈不踏空传媒行情 在2013-2015年、2019-2020年中、2021Q4等传媒板块表现好于市场整体的阶段，游戏板块涨幅在传媒板块中最为突出。从基本面和商业模式上来看，游戏板块在传媒细分赛道中或属于最好的之一，从历史上来看，看好游戏约等于不踏空传媒行情。 图表8大部分传媒行情中游戏都有超额 2、技术变革推动游戏行情，AI也不会错过 游戏板块近10年主要有三波大行情，且游戏板块弹性比传媒板块整体更强： 移动互联网时代的端转手行情：2013年初-2015年中，板块整体上涨7-8倍；终端硬件的变革 5G时代的云游戏行情：2019年初-2019年末，板块整体实现100%以上的上涨；通信技术的升级 VR等推动的元宇宙行情：2021年末，板块整体上涨约50%。预期终端硬件的更新 AI行情：年初至今，板块整体上涨75% 图表9 2013年至今累计涨跌幅 图表10 2013年至今PE- TTM 历史分位数 3、产业逻辑，游戏与科技相辅相成 复盘游戏行业发展阶段，技术进步持续为行业提供进步空间。 “端游→页游”（2012年）：基础设施迭代，HTML和Flash技术成熟。页游于2012-2014年期间实现了高增长，主要系HTML和Flash技术的普及，相对于客户端，PC端的浏览器具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。同时也因为PC端流量逐渐趋向于集中在浏览器特定网站上，页游利用开屏广告、浏览器角标等进行推广成为可能，进一步扩大的潜在用户客群。 “页游→手游”（2015年）：4G网络普及，智能手机广泛使用。页游于2015年前后现颓势，同期手游市场规模大幅上升，主要系基础通信技术3G向4G的转变，智能手机大幅度普及。相比页游，手游更具备便携性、门槛更低同时受众更广，且伴随着之后4G网络的普及和手机数据处理能力的提升，手游也开始逐渐从轻度游戏走向中重度游戏，藉此取代了页游的地位；扩大了用户群体。 游戏反向赋能科技的进步。游戏与技术息息相关，本质上具备科技属性，根据中国游戏产业研究院、中国科学院发布的《游戏技术——数实融合进程中的技术新集群》报告显示，游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率是14.9%；对5G高速网络产业的科技进步贡献率是46.3%；对XR产业的科技进步贡献率则高达71.6%。 图表11 2010~2022年移动游戏/页游/端游实际销售收入同比增速 图表12历史上重点游戏平台迭代与市场份额 4、游戏或是传媒板块中最好的行业 传媒有行情，超额概率较高。复盘看，每一轮传媒大行情游戏大部分都是具超额的版块，也都会大幅跑赢行业指数且行情贯穿始终，季度间振幅小。 “基本面搭台+主题唱戏”，每一轮都是先炒基本面预期拔估值，再到业绩兑现，再靠主题继续拔估值，泡沫化结束，高度往往是行情开始阶段难以想象的。 AI主题外溢会让游戏估值中枢上移，AI在游戏的应用广泛且逻辑最顺有落地案例，游戏是对新技术和交互性格外敏感的领域。预计短期是主题，2-3年维度能看到很多落地应用（不一定是大模型，但会是泛AI）。 AIGC已经应用在生成原画环节实现大幅的降本增效；AI自动写代码使用场景还有限，未来可期；chatgpt让NPC玩家自由交互和AI剧本设计成为现实。 标的：业绩兑现端持续首推【神州泰岳】（海外流水继续增长+NLP业务扩展），此外建议关注恺英网络、巨人网络、姚记科技、浙数文化等。AI产品逻辑建议关注电魂网络、盛天网络、紫天科技、天舟文化等。低估值龙头建议关注三七互娱、吉比特。 （二）重点行业之教育：产业落地已经验证，落地可能是最快的应用方向 1、落地最快的行业 AI+教育是较为优质的落地方向，应用场景广阔。AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且