新老基建齐头并进，经营质量稳步提升

国之重器，基建“主力军”。中国铁建在工程承包业务基础之上，逐步开展了房地产开发、工业制造、物资物流、规划设计咨询、产业金融等业务，经营范围遍及全国及全球130多个国家和地区。近年来，公司营收/归母净利润稳步增长，分别由2018年的7301/179亿元提升至2022年的10963/266亿元，CAGR为10.7%/10.4%，其中工程承包业务贡献主要收入来源：2022年实现新签合同32450.01亿元，同比增长15.09%。 短期受益“稳增长”，长看“十四五”建设规划，需求景气度有望延续。 1）“稳增长”下基建仍为经济重要抓手：从资金端来看，2023年前5月专项债累计发行18100.89亿元，整体发行前置，同时，财政系统正组织申报2023年第二批专项债项目，其中专项债1.6万亿元，并且部分省份要求提前开展拟发债项目准备工作，有望做到早发行早使用；从投向看，截至6月10日，专项债投向前五的项目分别为产业园/综合基建/水务/医疗卫生/棚改，分别占比20%/11%/9%/9%/8%，基建项目仍为主要目标；2）交通基建长期有增量，优质交通网仍为“十四五”重点：公路投资2013年至今持续实现正增长，根据“十四五规划”，到2025年，仍有约15万公里通车里程目标需完成；铁路方面增速有所放缓，但高速铁路建设仍为未来发展重点；轨道交通投资整体稳定，项目审批较去年略有加快；3）“一带一路+外交大年”加速推动海外订单释放：2023年1-3月我国企业在“一带一路”沿线新签承包工程合同额255.4亿美元同增3.7%，完成营业额170.1亿美元同增6.5%，累计增速回正，呈现复苏迹象； 中国—中亚峰会已于5月在西安举行，叠加近期各国首脑频繁访华交流，或为建筑国企出海发展新机遇。 肩负国家基建重任，多元运作激发经营活力。1）勇挑“两新一重”建设重任，传统与新兴基建齐头并进：传统基建方面，公司2022年新签铁路订单4902.02亿，同比增长30.20%，增速远超行业平均水平；新基建方面，2022年，公司新签电力与水利水运订单2034.97亿元，同比提升177%；2）高速REITs获批发行，释放存量资产活力：公司旗下渝遂高速REITs获批发行，募集规模达47.93亿元，树立西部首例REITs模范，该类REITs设立有助于建筑企业实现投资-建设-退出-再投资的闭环模式，并提高企业权益融资比例，置换存量负债，降低建筑企业整体负债率；3）铁建重工分拆上市：该次拆分拓宽公司融资渠道，使高端制造业务获市场重新定价；4）央企考核指标变革有望推动经营优化：根据新发布的2023年央企考核经营指标，原先的“两利四率”调整为“一利五率”，有望推动公司持续提高盈利质量。 投资建议：公司大力推进“两新一重”建设，风电、水利等新能源市场份额快速提升，有望贡献新业绩增量，同时，公司积极实施资本运作，通过分拆子公司拓宽融资渠道，并发行高速REITs，有效盘活存量资产。我们预计公司2023-2025年实现营业收入12256.58/13491.70/14732.71亿元，归母净利润302.65/336.57/371.38亿元。对应PE分别为4.39/3.95/3.58倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险；国内基建投资增速下滑风险；国际化经营风险 盈利预测： 1中国铁建：国之重器，基建“主力军” 1.1“中字头”基建龙头，综合建筑服务承包商 始于“两路”建设，今日全球建筑服务领军者。中国铁建为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业，分别于2008年3月10日及2008年3月13日在上海和香港上市（A股代码601186、H股代码1186）。公司注册资本135.8亿元，在2022年《财富》“世界500强企业”中排名第39位、“全球250家最大承包商”中排名第3位、“中国企业500强”中排名第11位。 主营工程承包，以基础建设为着力点向新兴产业扩散。公司在工程承包业务基础之上，不断拓土开疆，逐步开展了房地产开发、工业制造、物资物流、规划设计咨询、产业金融等业务，经营范围遍及全国及全球130多个国家和地区。 图1.中国铁建主营业务及重大工程 回溯公司发展历程，大致分为以下三个阶段： 第一阶段——成立伊始，初步探索（1990-2000） 公司常年致力于国家铁路发展建设，1990年在国家工商总局注册成立为中国铁道建筑有限公司，以崭新的面貌继续砥砺前行。 第二阶段——脱离铁道部，重组改制上市（2000-2008） 2000年9月公司与铁道实行政企分开，整体移交中央企业工委管理。2003年在国资委成立后，总公司成为国务院国资委管理的中央企业，注册资本变更为 578023万元，同年，铁道部第一、第四勘察设计院等11家国有企业及相关铁道局持有的9家企业的国有股权被无偿划转给总公司。2004年，总公司在兰州、北京、上海、成都、广州设立了中铁二十一到二十五局五个集团有限公司和上海铁路城市轨道交通设计研究院。自脱钩起，经过7年的发展，公司不断地壮大，于2007年进行整体的重组改制，设立股份有限公司，中国铁建股份有限公司正式挂牌成立。2008年3月分别在上海和香港上市（A股代码601186，H股代码1186）。 第三阶段——境内外齐头并进，开启世界一流新征程（2008-至今） 2018年，“海外优先”成为中国铁建开辟海外市场的新战略，作为国内建筑业领军者，中国铁建开启了打造在全球领先的世界一流企业的新征程。公司在2020年并购了老牌的西班牙铁路承包商ALDESA，增强海外业务开展能力。同时，受益于国家“一带一路”政策的推广，2016年-2021公司境内外订单均实现大幅上涨。 图2.中国铁建发展历程 1.2国资委为实控人，股权结构稳定 股权结构稳定，国资委控股比例超51%。截至2023年3月31日，中国铁建持股比例最大的股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为51.13%，国资委为公司实控人，保证了公司股权结构的稳定。 图3.股权结构（截至2023年3月31日） 1.3经营状况稳步优化，现金流大幅改善 营收及业绩均保持稳健增长。公司营收/归母净利润分别由2018年的7301/179亿提升至2022年的10963/266亿，CAGR为10.7%/10.4%,整体经营较为稳健，其中2022年营收/归母净利润较去年同比+7.48%/+7.90%，保持正增长。 图4.2018-2022营业收入及增速 图5.2018-2022归母净利润及增速 工程承包业务贡献主要收入来源，主业盈利能力持续改善。分业务来看，2022年，工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计/物流贸易及其他业务分别实现营收9647.2/622.5/247.3/203.0/955.0亿元，同比变动7.9%/22.9%/13.1%/4.5%/-7. 9%，收入占比分别为88.0%/5.68%/2.26%/1.85%/8.71%。从盈利端来看，2022年公司整体实现毛利率10.09%，同比+0.49pct；工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计/物流贸易及其他毛利率分别为8.6%/14.0%/22.6%/35.9%/7.4%,分别同比+0.7pct/-3.6pct/-0.1pct/+2.8pct/-0.2pct，工程承包业务毛利率有所改善带动了公司整体盈利能力的提升。 图6.主营业务构成 图7.分业务毛利率 工程新签保持较快增长，为收入提供良好支撑。2022年实现新签合同32450.01亿元，同比增长15.09%，完成2022年年度计划的112.83%。分业务来看，工程承包业务体量最大，新签合同额达18625.9亿元，占比达57.4%；绿色环保业务增速最快，新签合同额达1906.6亿元，较2021年同比增长50.39%。 图8.新签订单维持增长 图9.订单结构 费用管控良好，毛利率与净利率齐增。近年来公司期间费用开支较为稳定，总体保持在5%左右，2022年公司期间费用率为5.2%同比微增0.23pct，销售/管理及研发/财务费用率为0.61%/4.28%/0.33%，分别同比+0.01pct/+0.26pct/-0.03pct，其中管理及研发费用率微增主要系研发支出加大，财务费用率下降主要系利息收入与汇兑收益增长所致。2022年公司盈利能力同比回升，毛利率/净利率分别为10. 09%/2.9%,同比+0.49pct/+0.03pct，主要受益于主业工程承包业务的毛利率修复。 图10.期间费用率稳定 图11.毛利率净利率齐增 销售回款情况良好，经营性现金流由负转正大幅改善。公司2022年经营性现金流净额为561.4亿元，较去年同期增加634.4亿元，主要系：1）2021年PPP项目受会计准则变动影响，由投资性现金流纳入经营性现金流致2021年经营性现金流较低；2）PPP项目回款周期相对较长，进入运营期后现金流会明显改善。 此外，公司近年收现比均保持在100%以上，整体回款情况良好。 图12.经营性现金流大幅改善 图13.近年收现比稳定 2基建作为经济重要抓手，未来仍存广阔需求 今年3月份，李克强总理在政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右。目前地产新开工尚不理想，销售仍处弱复苏，地产投资完成额累计同比-6.2%，面临较大压力，基建仍起重要作用，为实现增长目标提供重要支撑。 图14.建筑业总产值增速与固定资产投资增速相关度较高 2.1“稳增长”下基建投资发力，专项债仍为主要资金来源 基建投资增速稳健。截至2023年4月30日，全国固定资产投资完成额（含电力）/（不含电力）累计同比9.8%/8.5%，基建投资增速仍维持较好水平；从细分项目看，前4月的水利、环境和公共设施管理业/交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资完成额分别累计同比5.5%/8.1%/24.4%。 图15.广义及狭义基建投资完成额累计同比 图16.2004- 2022M1 三种类型广义基建投资同比增速 基建相关公共财政支出有所放缓，但专项债投放较为前置。截止到2023年4月份，公共财政支出累计同比6.78%，4月当月同比6.67%，增速保持稳定；基建相关公共财政支出累计同比4.4%，当月同比-1.2%，较3月增速下降6.6pct。在基建相关财政支出放缓的同时，地方政府专项债整体发行前置，2023年前5月累计发行18100.89亿元，同时，根据21世纪经济报，财政系统正组织申报2023年第二批专项债项目，其中专项债1.6万亿元，并且部分省份要求提前开展拟发债项目准备工作，做到早发行早使用；从专项债投向来看，截至6月10日，投向前五的项目分别为产业园/综合基建/水务/医疗卫生/棚改，分别占比 20%/11%/9%/9%/8%，基建项目仍为主要目标。 图17.基建相关公共财政支出情况 图18.基建相关支出22年增速开始扭转 图19.2023年新增专项债发行进度较快 图20.新增专项债主要投向基建（截至2023.6.10） 2.2高质量立体交通网为“十四五”建设重点 对比发达国家，我国交通设施仍存一定增长空间。以公路及铁路为例，2021年我国人均为37（公里/万人）及106（公里/百万人），相较英美法日等发达国家仍存较大差距，尤其是我国西部地区补短板需求依旧存在。 图21.人均公路比较（单位：公里/万人） 图22.人均铁路比较（单位：公里/百万人） 构建高质量立体交通网为“十四五”规划建设重点。“十四五”期间，我国需实现综合交通网总里程600万公里，其中铁路营业里程达16.5万公里，五年 CAGR2.50%（高铁预计5万公里，CAGR 5.60%）；公路营运里程550万公里，五年CAGR1.10%（高速公路建成里程预计19万公里）；轨交营运里程10000公里，五年CAGR8.70%，高速公路、轨交、高铁等高端品质的交通基础设施仍是建设重点。 表1.“十三五”、“十四五”现代综合交通网规