结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升

渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1公司实现营收168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4亿元，同比+39.6%，EPS为0.53元/股,符合此前业绩预告；其中Q2单季度实现营收93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润9.5亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收43.8亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。 成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1综合毛利率28.9%，同比+2.0pp，Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%，同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率16.4%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。 现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1实现经营性净现金流-39.4亿元，去年同期为-69.8亿元，收现比0.94，上年同期0.85，其中Q2单季度经营性净现金流-1.4亿元，上年同期为-22.0亿元，收现比0.82，上年同期为0.68。截至2023H1，应收账款及票据和应收款项融资合计150.8亿元，同比减少11.3亿元，计提信用减值损失4.1亿元，同比减少1.1亿元。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革和拓品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.39/1.79/2.29元/股（前值1.42/2.07/2.63元/股），对应PE为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1公司实现营收168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4亿元，同比+39.6%，EPS为0.53元/股,符合此前业绩预告；其中Q2单季度实现营收93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润9.5亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收43.8亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。 图1：东方雨虹营业收入及增速 图2：东方雨虹单季营业收入及增速 图3：东方雨虹归母净利润及增速 图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 图5：东方雨虹分渠道收入结构 图6：东方雨虹分产品收入及同比增速 成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1综合毛利率28.9%，同比+2.0pp，Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%， 同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率16.4%， 同比+0.1pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。 图7：东方雨虹毛利率、净利率和期间费用率 图8：东方雨虹单季毛利率、净利率和期间费用率 图9：东方雨虹期间费用率 图10：东方雨虹单季期间费用率 现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1实现经营性净现金流-39.4亿元，去年同期为-69.8亿元，收现比0.94，上年同期0.85，其中Q2单季度经营性净现金流-1.4亿元，上年同期为-22.0亿元，收现比0.82，上年同期为0.68。截至2023H1，应收账款及应收票据和应收款项融资合计150.8亿元，同比减少11.3亿元，计提信用减值损失4.1亿元，同比减少1.1亿元。 图11：东方雨虹经营性现金流净额及增速 图12：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 投资建议：渠道变革和扩品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”。 公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.39/1.79/2.29元/股（前值1.42/2.07/2.63元/股），对应PE为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）