国际经验显示疫后奢侈品反弹强劲，茅台估值有望向上

参照近两年国际奢侈品反弹趋势，中国高档白酒消费有望迎来加速增长。疫情对全球奢侈品消费造成了普遍冲击，而自2021年起连续表现强劲。其中，根据消费者的国籍划分，疫情后先放开且2020-2021年货币政策较宽松的欧洲、美洲率先复苏且反弹持续强劲，亚洲（除中国）也在放开后呈现加速增长趋势。中国个人奢侈品复苏节奏慢于全球节奏，截至2022年尚未迎来真正的疫后修复，中国人在全球消费占比从2019年的33%降至2022年的18%。从奢侈品细分品类来看，全球高档酒为反弹趋势最强的品类之一。参照海外经验，疫情放开后人流恢复叠加货币相对宽松的环境下奢侈品有望迎来强劲反弹，我们预计中国消费市场将呈现K型复苏，奢侈品市场有望在下半年迎来反弹，高档白酒也将明显受益于这一过程。 茅台1935表现超预期，对系列酒的拉动效应凸显。茅台1935今年百亿销售额目标坚定，同时维持着丰厚的渠道利润，我们认为未来宴席市场逐步突破后增长空间广阔。1）动销维度：跟据公司业绩说明会，茅台1935线下所有渠道动销超预期，且库存保持在20%以下。2）利润维度：目前茅台1935批发价稳定，渠道利润明显高于同价格带核心竞品，因此在今年扩增计划外配额时受到不少大商积极响应。3）厂家资源倾斜：公司持续向该产品倾斜资源。渠道反馈今年茅台1935品鉴会、宴席、户外广告等市场活动的数量和质量要求明显高于去年。4）宴席市场进行时：此前茅台1935场景主要是商务宴请，今年起茅台重点在宴席市场发力，渠道反馈宴席市场正在逐步突破。5）茅台1935对系列酒的拉动效应凸显：茅台1935的出现有效提升了系列酒销售人员在渠道中的话语权，也提升了经销商对茅台系列酒的销售积极性，吸引着优质核心终端加入系列酒的渠道队伍，从而提升对其他系列酒的销售推力。 股东大会传递积极国际化愿景。茅台股东大会上丁雄军董事长表示，今年是茅台国际化战略布局年，思考战略问题，明年开始布局新渠道、新产品、新价格和新传播方式，2025年形成茅台特色的国际化道路。从口味和酒类流行角度看，一方面茅台酒风味物质与白酒以外的蒸馏酒相比较为丰富，另一方面烈酒品类偏好并非一成不变，近年金酒和龙舌兰在北美市场的崛起也反映了相对小众的品类也有爆发机遇。飞天有一定国际知名度基础，也曾为国际化退出过“走进系列”产品，但目前国外收入占比仍然较低，未来潜在增长空间广阔。 业绩高质量提速增长，估值性价比凸显。FCF估值显示茅台当前股价和估值已具备安全边际。从相对估值角度看，茅台市盈率处于近三年接近底部位置，22年10月市盈率 TTM 达到底部的28.7倍后快速反弹，目前市盈率 TTM 约34倍，我们预计23年PE约31倍，估值性价比较强。考虑到近一年茅台的提速增长，以及茅台公司治理改善、营销能力和市场掌控力增强、1935超预期地成为新增长极等因素，伴随消费和高档白酒复苏，茅台估值有望进入上行阶段。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据股东大会积极交流，短期来看我们认为23年作为十四五承上启下关键之年，公司在产品结构持续提升+直销占比增加+1935稳健投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，我们调整盈利预测，预计公司2023-202 5年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为7 31/858/985亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.22/68.31/78.40元，对应2023-2025年PE分别为31/26/23倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 参照近两年国际奢侈品反弹趋势，中国高档白酒消费有望迎来加速增长 疫情首年对全球个人奢侈品消费造成了普遍冲击，总体上2021-2022年强劲反弹。根据贝恩咨询数据，全球个人奢侈品市场销售额在2020-2022年期间同比增长-21.7%/+31.8%/+21.7%，在疫情首年遭遇普遍压力后，2021年即超越2019年销售额，2022年更是再创新高，表现出疫后修复的强劲势头。 根据消费者的国籍划分，欧洲、美洲的个人奢侈品消费额率先复苏且反弹持续强劲，亚洲（除中国）也在放开后表现出更强的增长弹性。根据贝恩咨询数据，分消费者所属国籍和区域来看，率先放开、货币政策相对宽松的美洲和欧洲在2020年奢侈品销售额受损较小，且反弹更强；除中国外的日本和亚洲其他区域放开相对较晚，2020年个人奢侈品销售额受损较大，但在2022年受益于放开后的人流和消费复苏，呈现出加速增长的势头。 图表1：全球个人奢侈品市场销售额在2021-2022年连续强劲反弹（十亿欧元） 图表2：按消费者国籍划分的个人奢侈品销售额同比增长趋势（yoy） 中国个人奢侈品复苏节奏慢于全球节奏，截至2022年尚未迎来真正的疫后修复。根据贝恩数据，疫情前中国人的个人奢侈品消费大多发生在海外市场，2020年疫情后出国游受限，奢侈品消费回流，因此中国境内个人消费品销售额在2020-2021年持续增长，2022年下滑10%，结束了连续增长势头。但从按消费者国籍划分的口径来看，中国人的个人奢侈品消费额在2020年下滑34.5%，随后两年并未有明显反弹，在全球消费占比从2019年的33%降至2022年的18%。 从奢侈品细分品类来看，全球高档酒为反弹趋势最强的品类之一。根据贝恩数据，奢侈品大类整体销售额2019-2022年累积增长8-10%，其中高档酒销售额期间累积增长26%，2022年同增16%。 参照海外经验，疫情放开后人流恢复叠加货币相对宽松的环境下奢侈品有望迎来强劲反弹，我们预计中国消费市场将呈现K型复苏，奢侈品市场有望在下半年迎来反弹，高档白酒也将明显受益于这一过程。 图表3：中国境内个人奢侈品销售额（亿元人民币） 图表4：按消费者国籍划分下的全球个人奢侈品消费占比 茅台1935超预期，股东大会传递积极国际化愿景 茅台1935剑指百亿，又一千元价格带大单品正在快速成长。茅台1935的销量表现超预期，同时维持着丰厚的渠道利润，已成长为公司核心增长点之一，我们认为在今年目标的百亿基础上未来仍有广阔增长潜力。1）动销维度：在5月19日的一季度业绩说明会上，副总王晓伟表示茅台1935去年推出即实现50亿销售额，今年茅台1935目标百亿销售额，据公司监测数据显示，茅台1935线下所有渠道动销超预期，且库存保持在20%以下。2）利润维度：目前茅台1935批发价在1030-1040元之间，终端销售价在1100元以上，较798元的出厂价和898元的核心终端进价仍有明显顺价，渠道利润明显高于同价格带核心竞品，因此在今年扩增计划外配额时受到不少大商积极响应。3）厂家资源倾斜：茅台1935是公司着力打造的千元价格带核心大单品，持续向该产品倾斜资源。渠道反馈今年茅台1935品鉴会、宴席、陈列、走进企业、户外广告等市场活动的数量和质量要求明显高于去年。4）宴席市场进行时：此前茅台1935场景主要是商务宴请，今年起茅台重点在宴席市场发力，未来仍有广阔空间。 茅台1935对系列酒的拉动效应凸显，珍品、24节气酒等丰富超高端产品矩阵。1）茅台1935：渠道利润显著高于同价格带竞品，有效提升了茅台系列酒销售公司在渠道中的话语权，也拉动了经销商对茅台系列酒的销售积极性。自去年下半年以来，渠道反馈每家系列酒经销商可以拓展两家核心终端，以少量茅台1935配额吸引优质核心终端加入系列酒的渠道队伍，提升了迎宾、王子、汉酱等系列酒的销售推力。2）珍品茅台：渠道反馈珍品品鉴会数量明显提升，价格管控更加严格，有望成为公司在超高端的另一增长点。3）24节气酒：巽风成功运作出了24节气酒这一全新收藏大IP，也为茅台未来运作老酒、藏酒产品积累了宝贵经验。 股东大会传递强烈的国际化愿景。茅台股东大会上丁雄军董事长表示，今年是茅台国际化战略布局年，思考战略问题，明年开始布局新渠道、新产品、新价格和新传播方式。2025年，在国际化当中要形成茅台特色的国际化路。白酒作为六大蒸馏酒之一，过去主要在中国本土市场销售，与其他蒸馏酒的口味差异度较大，能与威士忌、白兰地等高端品牌错位竞争。从口味和酒类流行角度看，烈酒品类偏好并非一成不变，近年金酒和龙舌兰在北美市场的崛起也反映了相对小众的品类也有爆发机遇。 飞天有一定国际知名度基础，也曾为国际化退出过“走进系列”产品，但目前国外收入占比仍然较低，未来潜在增长空间广阔。 业绩高质量提速增长，估值性价比凸显 货币政策宽松加码下，无风险收益率趋势有利于茅台估值提升。近期美国加息节奏放缓，中国货币宽松加码，把10年国债看做无风险收益率的话可以发现近半年无风险收益率从3%降至2.66%。茅台行业主导地位强，利润率和现金流稳健，白酒行业相对传统且稳定，因此无风险收益率的降低更有利于茅台这类资产的估值提升。 从自由现金流折现模型来看，茅台估值已具备安全边际。假设名义长期增长率4%，无风险利率2.7%，风险溢价7%，按照FCF模型可计算茅台每股权益价值为2246.5元，隐含动态市盈率约45X，当前股价和估值已具备安全边际。 图表5：10年国债收益率走低 图表6：FCF模型部分假设参数 图表7：FCF模型部分假设参数（单位：百万元） 图表8：FCF计算（单位：百万元） 茅台收入利润持续提速，茅台1935等成为超预期增长点。自2021年四季度以来，茅台在产品、渠道、营销改革的推动下开始加速增长，增速中枢明显上移。加速增长背后一方面是源于茅台酒量增和市场化改革下渠道利润的回收，另一方面千元价格带大单品茅台1935快速成长、酱香系列酒成为新增长极、珍品/24节气酒等新品将蛋糕做大，增长点更加丰富和健康，增长质量较好。 从估值角度看，茅台市盈率处于近三年接近底部位置，估值性价比较强。 21年初以来，茅台估值开始下行，22年10月市盈率 TTM 达到底部的28.7倍后快速反弹，目前市盈率 TTM 约34倍，我们预计23年PE约30倍，接近近三年底部位置。考虑到近一年茅台的提速增长，以及茅台公司治理改善、营销能力和市场掌控力增强、1935超预期地成为新增长极等因素，伴随消费和高档白酒复苏，茅台估值有望进入上行阶段。 图表9：茅台收入利润2021Q4以来开始加速增长 图表10：茅台市盈率估值位于近三年偏底部位置 风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。 食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。 省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现，可能导致省内消费升级不及预期，同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期。 产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 盈利预测表