流媒体亏损持续收窄，乐园显示强劲疫后复苏

投资要点 业绩总结：迪士尼发布FY2023Q2（截至2023年4月1日的前三个月）业绩，根据公告内容：公司在FY2023Q2实现收入218.2亿美元，同比增长13%，超疫情前FY19Q2的水平；经营利润32.9亿美元，同比下降11%；净利润14.9亿美元，同比上升149%。 流媒体会员增长疲软，但客单价提升+成本控制驱动经营亏损持续收窄。 FY23Q2DTC营收同比增长12%至55.1亿美元，占比总营收约40%；经营亏损由8.9收窄至6.6亿美元，原因主要是Disney+和ESPN+经营效率改善。自公司FY22Q4达到流媒体运营亏损峰值后，DTC业务亏损持续下降，公司预计Disney+将在2024年实现盈利。 1）Disney+会员数小幅下挫：FY2023Q2订阅数减少400万，截至FY23Q2末，Disney+订阅总数达到1.578亿，同比增长15%，环比下降2%；客单价由FY22Q2的4.35美元上升至4.44美元。 北美增长乏力，国际市场稳定增长，印度地区IPL版权失利带来较大负面影响。 FY23Q2北美会员数小幅下降，但会员价格上涨导致客单价显著提升（由FY23Q1末的5.95提升至7.14美金）。由于印度市场IPL续约失败，Disney+Hotstar会员数环比下降8%制5290万。我们认为迪士尼在国际市场（除印度地区）目前渗透率仍然较低，FY23Q2末会员数为5860万人（环比增加90万人），而奈飞有约1.1亿国际会员，随着23年底公司在在欧洲地区上线广告层会员，未来国际市场将为公司贡献主要增量。 2）ESPN+和Hulu小幅增长：截至FY23Q2末，ESPN+订阅用户数同比增长13%达2530万；同时客单价由FY22Q2的4.73提升至5.64美元，同比上涨19%。Hulu订阅用户增加但增速持续放缓，FY23Q2末达到4820万，同比上涨6%，环比增加20万。 迪士尼乐园国际业务显疫后强劲复苏，美国国内乐园增长稳健。FY23Q2乐园、体验和消费品业务营收同比FY22同期增长17%至77.8亿美元，经营利润同比提升23%至21.7亿美元，19年同期为15.1亿美元，财务表现已超疫情前水平。 国际乐园收入同比翻倍增长至11.8亿元，经营利润扭亏为盈至1.6亿美元，主要是上海、香港和巴黎乐园疫后复苏弹性较大。美国国内乐园收入同比增长14%至55.7亿元，游客数量和客单价同比分别实现7%和2%的稳定增长。 媒体和娱乐发行业务营收小幅上涨，盈利能力下滑明显。FY2023Q2，公司媒体和娱乐发行业务实现营收140.4亿美元，同比上涨3%；经营利润实现11.2亿美元，受有线电视业务拖累，同比下滑42%。除流媒体业务外，公司媒体和娱乐发行业务还包括有线电视和内容销售许可。 1）有线电视：FY2023Q2营收实现66.3亿美元，同比小幅下降7%；经营利润为18.3亿美元，同比下滑35%。利润下滑的主要原因是广播频道的广告收入和国际频道的订阅费用显著下降，叠加有线电视的经营成本提升。 2）内容销售和授权：FY2022Q3营收实现22亿美元，同比上涨18%；经营亏损为5000万美元，去年同期经营利润为1600万美元。业绩下滑原因为影院复苏和流媒体渠道竞争，导致电视分销结果下降。但接下来将有《小美人鱼》、《柜魔》、《疯狂元素城》、《惊奇队长2》等大片上映，有望支撑影院业绩增量。 风险提示：流媒体行业竞争恶化的风险；新产品推出市场效果不及预期的风险；内容购买不及预期的风险；汇率变动的风险。