社会服务行业深度报告：春江水暖鸭先知，疫后复苏人力资源有望率先反弹

短期催化：经济复苏劳动力迎来返场，三年冲击下多行业供需错配 分行业来看，管控放松后休闲和酒店业非农就业缺口最大，在疫情影响逐渐减弱，消费逐渐从商品转向服务的背景下，休闲和酒店业平均小时工资涨幅最大，劳动力缺口有望回补。原因1：疫情对很多经济产生了错位的冲击，例如部分受益于需求增加和远程办公，部分面临需求有限或无法全面运营而萎缩。原因2：确诊者或者家中有确诊者，往往也会自觉居家，这对于餐饮等接触型的服务业来说，自然会影响到出勤的情况。原因3：疫情仍一定不确定性，企业因经营压力较大，及春节假期等因素考虑，企业会更倾向于选择成本更低的灵活用工。 中长期逻辑：中期受周期性因素驱动，长期行业仍在发展初期 中期来看，后疫情时代全球经济复苏过程中，就业市场的紧俏很大程度上受周期性因素的驱动。一些已经修复的国家，却仍然面临着严峻缺工问题的现象。长期来看，（1）高增长+低渗透+顺周期：国内灵活用工市场真正开始起步，市场规模由2016年的1570亿元增长至2019年的4779亿元，CGAR为45%。广义灵活用工渗透率美国已达到32%，日本约达42%，中国仍不足10%；狭义灵活用工人数差异更为明显，美国成熟市场已达到10%，中国仅不足1%。（2）政策加持+法规不断完善：保障劳务派遣、灵活用工等就业人员的合法权利，推动行业健康发展，各类行业政策持续支持，二十大中指出，实施就业优先战略，强化就业优先政策，健全就业促进机制，促进高质量充分就业。 他山之石逻辑已被部分验证，海外人服巨头收入利润疫后高增 美国仓储、餐厅、销售、邮政等各行业都苦于招工难题。在德国和法国，技术工岗位尤其是与制造业、数字化转型有关的职位空缺更为显著，在加拿大和澳洲，餐饮服务业的缺工最明显。任仕达、ADP深耕欧美市场，Recruit深耕日本市场，2021年收入分别为291/165/192亿美元。疫情防疫政策放宽后三家巨头公司收入增速最高接近40%，反弹速度快，且高增持续时间久。平均估值TTM50/36/25倍,业绩上修期间估值则更高。 人力资源中招聘/灵活用工/RPO均有望优先受益于防疫政策的优化 受益标的：（1）科锐国际：公司境外子公司Investigo与海外疫情恢复同频，境内业务医脉同道和零售同道将有望快速受益于线下医疗和零售业的恢复，同时东南亚新兴产业人才需求也在扩大；（2）外服控股：2021年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场，2022年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，将会进一步加强公司外包业务的协同性。（3）北京城乡：重组平稳推进，公司与德科集团合资成立外企德科，积累了丰厚的客户资源和技术沉淀。 风险提示：疫情复苏不及预期、宏观经济波动、人力资源行业竞争加剧、数字化研发不及预期等。 1、短期催化：疫后招工布局经济复苏，重大节日催生用工需 求 1.1、放松管控后，海外人力资源企业收入高增 受人流管控影响，疫情发生期美国就业受挫严重。2020年4月，美国疫情管控最为严格，非农就业人数下降至低点1.3亿人，较2019年底下降16%；2020年6月，美国宣布取消5国及国内39州的居家限制令。 管控放松后美国就业市场快速回暖，现已恢复至疫情前水平。2021年4月，美国政府宣布境内旅行无需进行检测和隔离，5月，各州陆续宣布对完全接种疫苗者取消口罩令，就业快速回暖，2022年10月美国非农就业总人数已较2019年同期增长0.2%。 图1：管控政策放松后美国就业人数持续回暖 图2：2022年10月美国非农就业人数已较2019年同期同比转正 前期日本感染人数上升时，影响就业。日本在2022年以前采取与中国类似的严防严控隔离措施，新增新冠感染人数很少，2021年7月后，感染人数迎来小高峰，就业人数随之下滑，2022年1月疫情再度发生，就业人数下降至6646万人。 后期管控彻底放松后，就业回升。2022年3月，日本开始逐步放松防疫政策，对内不再发布紧急事态宣言；对外允许除游客以外的外国人入境，2022年10月，日本取消入境人数限制，正式标志防疫进入全面放松阶段。 图3：2022年6月日本管控放松后就业人数回暖 图4：2022年1月日本感染人数增多影响就业 疫情后海外人巨头收入迎来高增。任仕达（2021年欧洲/美国/亚太收入占比为66/19/15%）、德科集团（2021年欧洲/美国/亚太收入占比为74/15/11%）、ADP（2021-2022财年内美国/欧洲/加拿大收入占比为88%/8%2%）深耕欧美市场，Recruit（2021年日本/欧美收入占比为48/52%）深耕日本市场，欧美、日本放松管控后，可以观察到三个巨头公司的收入增速最高接近40%，反弹速度快，且高增持续时间久。任仕达、德科集团、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的收入分别恢复至2019年同期的117.4%/102.5%/144.8%/134.3%，都较疫情前有所提高。 三家公司净利润率高于疫情前，净利润大幅提升。除德科集团外，2022年第三季度其他三家海外人力资源公司的净利润率都较2019年同期高出1-2个百分点。得益于净利润率的提高，除德科集团外，其他三家公司的净利润都较疫情前有较大幅度的提升，任仕达、德科集团、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的净利润分别恢复至2019年同期的164.3%/60.3%/155.5%/148.9%。 图5：海外放松后人力资源公司收入同比高增，% 图6：2022Q3三家公司单季度净利润率较2019年同期提升1-2个百分点 图7：2022Q3Recruit收入较2019年同期增长44.8% 图8：2022Q3任仕达净利润较2019年同期增长64.3% 分业务类型来看，招聘流程外包（RPO）和管理项目外包（MSP）恢复快于传统的招聘及外包业务，专业类人才恢复快于通用类人才。2022年第三季度，任仕达的通用人才外包及招聘、人事管理服务、专业人才外包及招聘、RPO及其他业务分别恢复至2019年同期的105.6%/132.0%/125.6%/139.2%。德科集团的灵活用工业务、人才招聘业务、职业规划业务和RPO及其他业务分别恢复至2019年同期的91.4%/133.1%/81.4%/177.6%。Recruit的人力资源科技、媒体&解决方案、人才外包业务分别恢复至2019年同期的281.4%/97.2%/126.0%，人力资源科技相比2019年增长近2倍。ADP的人力资源外包业务、人事管理外包业务分别恢复至2019年同期的114.3%/135.2%。MSP是业务流程外包（BPO）的一种，能够站在企业角度分层次与企业业务进行适配，当前全球市场的经营环境更加的多变复杂，RPO和MSP业务相结合能够为大型企业提供更高的业务附加值。 图9：相较2019年同期，2022Q3任仕达专业类人才业务收入增长高于通用类人才 图10：相较2019年同期，2022Q3德科集团RPO及MSP业务收入增长最为显著 图11：相较2019年同期，2022Q3Recruit人力资源科技业务收入实现翻倍增长 图12：相较2019年同期，2022Q3ADP人力资源外包业务收入增长高人事管理外包 科锐国际海外子公司Investigo，收入利润疫后双高增。收入端，在经历2020年的疫情扰动后，科锐国际海外子公司Investigo收入利润迎来高增，2021年和2022年前三季度，Investigo收入同比分别增长32.7%和65.6%，2022年前三季度实现收入16.63亿元，已超过疫情前水平。利润端，收入恢复后规模效益明显，同时海外通胀背景下人力成本走高，公司根据外包员工薪酬按比例提成，Investigo净利润率由2019年的3.22%提升至2022H1的5.22%。 图13：Investigo2022年前三季度收入已超2019年全年 图14：Investigo疫情期间净利润率持续提升 1.2、美国灵活用工大幅反弹，节假日招聘季节性员工 疫情后美国“零工经济”突出，灵活性成为雇主和求职者的新标准。2021年和2022年以来，美国多职位工作者已分别新增96.5和32.1万人，占总就业人数的比重已提升至4.9%，临时工岗位就较前两年大幅反弹。 分原因来看，美国在疫情后的新增兼职工作者主要由非经济原因贡献。因经济环境不好、全职工作减少等原因被迫选择兼职工作被定义为“经济原因兼职”，因求职者的自身意愿而主动选择兼职工作则被定义为“非经济原因兼职”。如今科技和创新的飞速发展正在大面积改变雇主的用工需求，世界经济论坛进行的研究表明，到2025年，大约50%的员工将需要重新培训，终身制的工作逐渐减少，企业和求职者都需要适应不断变化的经济环境。 图15：美国多职位工作者占比升值4.9% 图16：美国因“非经济原因”选择兼职的人数大幅增多 分行业来看，2021年以来美国的新增就业主要集中在三大服务业，尤其是休闲和酒店业。2021年至2022年11月，美国私人部门新增非农就业人数合计1032万人，其中新增商品生产就业122万人，新增服务生产就业910万人。服务业中，新增就业主要集中在专业和商业服务、教育和保健服务及休闲和酒店业。相较于制造业等传统行业，现代服务业的工作内容和就业形态对于灵活用工的需求更大。 节假日季节性岗位需求增加，2022年10月以来，美国多职位工作者人数增多，无酬家庭佣工及自雇佣者人数减少。为应对冬季购物季，2022年美国零售巨头塔吉特表示将在全美招聘10万名季节性雇员，亚马逊宣布计划招聘15万名季节性员工； 美国全国零售联合会预计，零售商2022年冬季将雇佣45万-60万名季节性工人，低于2021年的67万人，但还是高于2019年的56.2万人。 图17：2021年以来美国新增就业主要集中于三大服务业 图18：2021年以来美国新增就业主要集中于服务业 图19：美国2022年10月以来多职位工作者人数增多，无酬家庭佣工及自雇佣者人数减少 1.3、疫情以来国内就业持续承压，酒店等服务业人工成本占比走高 失业率与工业企业利润呈负相关，企业利润回落影响下失业率走高。2022年10月全国城镇调查失业率为5.5%，与9月持平，但仍位于阈值上限水平；全国工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，用工需求有所收缩。 疫情三年青年失业率不断走高，2022年10月城镇青年失业率已达到17.9%。 目前青年就业面临疫情反复、供应冲击、结构错配的三重压力，（1）疫情之下，由于经营稳定性难以保证，企业谨慎扩产扩员；（2）2022-2023年高校毕业生人数大幅增加，劳动力市场供给压力显著上升；（3）就业市场存在结构性错配，制造业招工难和大学生就业难的现象同时存在。 图20：失业率随企业利润回落而升高 图21：青年失业率维持在高位 疫情推高酒店业人工成本占比。受三年疫情影响，国内酒店业的人工成本占比越来越高，《中国酒店人力资源现状调查报告（2022）》显示，49%的受访酒店人工成本占比在30%及以上，不少酒店的人工成本占比甚至已经超过了50% 为控制开支，过半数酒店选择聘请外包及复合人才降成本。61%的受访酒店选择限制招聘以降低成本，其次是“减少小时工和外包”、“培养复合技能人才，实行一人多岗，一岗多能”，这两种方式均占比54% 图22：2021年国内近一半酒店人工成本占比在30%及以上 图23：2021年国内酒店大多选择限制招聘、复合人才、外包等方式控制成本 1.4、当前失业率已处高位，灵活用工或迎来弹性机会 国内经济或于2023年一季度进入复苏期，就业有望持续改善。2022年9月开始，中国疫情管控严格指数逐步下降，随着“新十条”发布，国家防控政策优化，回归正轨的预期进一步增强。三重利好因素有望带动就业市场回暖，（1）经济逐步恢复，随着疫情防控政策的优化以及各项温经济措施的落地，国内经济有望迎来复苏，带动就业回暖。（2）服务业改善，防控措施优化后，正常的生活生产秩序有望逐渐恢复，交通、出