投资策略专题：海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻

2023年02月05日 策略研究团队 海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻 ——投资策略专题 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴 越南防疫政策转向放开后，经济增长呈现中枢趋于向上。究其原因：一是疫情封 控解除，越南出口迎来“供需两旺”；二是工业生产复苏呈现出启动快、力度强及趋势性“三大特征”；三是越南消费复苏启动较慢、力度偏弱且持续性不足。 新加坡消费疫后复苏的路径、程度及周期借鉴 回顾新加坡消费复苏过程，呈现三大特征：（1）疫情政策放开初期，消费复苏启 动较快，但力度偏弱；（2）静待消费能力提升，消费复苏加速并较快修复至疫情前水平；（3）消费复苏受疫情冲击影响呈现出间歇性、短周期及快修复等特征。 从新加坡各消费行业的修复路径来看：（1）消费行业几乎同步开启修复；（2）其 中，餐饮服务和可选消费修复弹性较高；（3）从修复周期来看，商品零售受疫情反复冲击的影响较小，能较快恢复至疫情前水平；而餐饮服务则受疫情反复拖累，尚需更长的修复周期方可恢复至疫情前水平。 相关研究报告 启示：国内生产或强势复苏，消费复苏有望“由弱转强” 借鉴海外经验，试图推演及展望国内生产与消费的复苏路径、程度及修复周期。 2023工业生产有望强势复苏，出口或实现“软着陆”。具备包括：（一）工业生 《预计2023H1美联储或再加息两到 三次—投资策略点评》-2023.2.2 《开源金股，2月推荐—投资策略专题》-2023.1.30 《复苏乍现，喜迎A股“开门红”—投资策略周报》-2023.1.29 产或呈现出较快、有力及趋势性地恢复态势，其主要受益于疫情冲击缓解、成本端持续改善，以及消费场景放开、消费能力回升所带来的内需拉动，最终形成国内“投资-需求”正向循环。（二）我国出口或有望实现“软着陆”，甚至2023H1环比2022Q4边际明显改善，亦将对国内工业生产形成正向拉动。 2023消费或将“由弱转强”，实现较快增长。我们判断2023年国内消费复苏路 径或具备以下四方面特征：一是2023Q1消费场景全面恢复或带动消费数据回暖，但修复斜率或趋于平坦；二是最快2023Q2消费能力有望回升，支持消费复苏明显增强；三是疫情反复风险尤在，间歇性冲击或对消费复苏形成扰动；四是2023年我国消费结构的复苏弹性、节奏与程度差异。（1）在消费场景恢复背景下，预计服务业及可选消费的修复弹性最为明显。（2）疫情反复期间，服务业消费波动性较大，而必选消费相对稳定。（3）必选消费复苏后劲更足，修复程度更好；服务业虽然修复弹性较大，但修复周期相对较长。此外，我们测算2023年可用于 消费的超额储蓄规模合计约2万亿，占2022年社零总额比重约4.5%；叠加疫情缓解影响，2023全年社零增速有望回升至8%左右。 配置建议：2023H1消费与成长均有望迎来上涨机会，但我们更看好成长风格上 涨的弹性与持续性。相应重点看好的成长制造业包括：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（电池>整车）。另外，静待最快2023Q2消费能力回升，将有望支撑消费风格走出明显趋势性行情。建议关注：一方面，随着中低收入人 群消费能力回暖，食品饮料、纺织服装等必选消费品的受益程度将有望逐步增强，且波动性较低；另一方面，随着消费与投资信心回升，中高收入人群安全储蓄意愿下降或带来超额储蓄释放，亦将推动家电、汽车等可选消费，以及美容护理、旅游、休闲娱乐等服务业消费迎来较高的增长弹性，但波动性可能较大。 风险提示：跨国样本可比性或存在偏差；国内经济复苏不及预期；美国超预期 加息；工业用电未见明显扭转。 策略研究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴4 2、新加坡消费疫后复苏的路径、程度及周期借鉴6 2.1、新加坡疫后消费复苏的总体特征8 2.2、新加坡消费复苏结构的一致与分化11 3、启示：国内生产或强势复苏，消费复苏有望“由弱转强”14 3.1、FY2023工业生产有望强势复苏，出口或实现“软着陆”14 3.2、FY2023消费或将“由弱转强”，实现较快增长16 3.2.1、2023年国内消费复苏的路径、特征与结构差异16 3.2.2、2023年国内社零有望受益于超额储蓄实现明显增长19 3.3、配置建议20 4、风险提示20 图表目录 图1：越南疫情政策放开过程疫情仍存在反复走高现象5 图2：2021年10月以来越南疫情政策边际放松5 图3：2010年以来越南工业和建筑业占GDP比重提升5 图4：2021Q3以来越南经济基本面持续向上5 图5：2021年10月以来越南工业和出口呈现修复趋势6 图6：2021年10月以来越南工业生产持续修复6 图7：越南放开阶段欧美PMI均仍处于扩张阶段6 图8：2022年以来越南消费行业快速复苏6 图9：2021年8月10日新冠疫苗完全接种人数占比68%7 图10：2021年1~8月新冠疫苗接种人数快速上升7 图11：2021年6月底以来新加坡防疫严格指数趋势向下7 图12：新加坡疫情政策边际放松后存在反复走高的现象7 图13：2021下半年以来新加披零售增速中枢上移8 图14：2021年下半年以来新加坡消费中枢上移8 图15：新加坡经济基本面持续回暖9 图16：新加坡消费整体趋势复苏但中间仍有小波折9 图17：2022年私人消费支出对GDP起到主要拉动作用9 图18：2021Q3以来私人消费修复，而政府消费回落9 图19：疫情反复拖累餐饮服务表现10 图20：新加坡中小企业需求预期改善10 图21：2021年以来新加坡失业率快速回落10 图22：居民收入恢复上升趋势10 图23：2021Q2~2022Q2个人储蓄同比增速呈现下行10 图24：IMF预测2023~2027年新加坡国民储蓄率下降10 图25：截至2022年12月，相比2019年同期，各行业呈现不同的修复水平12 图26：餐饮消费尚未恢复至疫情前水平但弹性更大13 图27：餐饮服务消费内部呈现修复分化13 图28：2021Q3以来新加坡旅游人数、酒店入住率上升13 图29：2021Q3以来新加坡旅游收入增速大幅回升13 图30：超市大卖场和小型超市及便利店受疫情影响不大13 图31：疫情边际放松之后可选消费快速修复13 图32：疫情反复期间工业生产出现阶段性低点15 图33：疫情反复期间工业用电量明显下滑15 图34：伴随疫情缓解全国主要港口吞吐量增速回升15 图35：伴随疫情缓解供应链压力缓解、物流效率提升15 图36：疫情反复期间出口增速出现阶段性回落15 图37：疫情反复期间制造业PMI、企业家信心趋于回落15 图38：我国餐饮收入受疫情影响较大17 图39：相比必选消费，可选消费景气度较低17 图40：中国国民储蓄率处于近5年高位17 图41：中国居民新增存款累计增速处于近10年高位17 图42：2021Q1以来中国更多储蓄占比持续上升18 图43：居民就业和薪资均未出现明显改善18 图44：2021年2月以来国内消费贷款增速趋势回落18 图45：工业企业利润影响居民收入约1~2个季度周期18 图46：2022Q3农村居民储蓄率处于过去5年最低值18 图47：2022Q3城镇居民储蓄率仅次于2020年同期水平18 图48：2022年居民新增存款规模17.84万亿19 图49：2022年居民中长期贷款规模大幅回落19 图50：2022Q3资产管理业务新增规模明显回落19 表1：2021年8月开始新加坡防疫政策开始呈现边际放松趋势7 表2：新加坡疫情政策边际放松后，消费行业景气修复分化（单位：累计环比%）12 2022年11月11日和12月7日国务院联防联控机制先后发布“二十条”和“新十条”措施，进一步优化疫情防控工作，包括缩小核酸检测范围和减少检测频次、优化调整隔离方式和落实高风险区“快封快解”等，旨在最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，从而为后续国内居民生活、企业经营及经济活动常态化做好准备。2022年11月30日国务院副总理孙春兰在国家卫健委召开的座谈会上指出要“主动优化完善防疫政策”，此后全国多地陆续出台了优化疫情防控新措施。同时，为了填补免疫“洼地”，国家对于老年人新冠疫苗接种已下达工作指标，2023年1月底前，80岁以上人群新冠疫苗第一剂接种率达到90%，这将为社会面疫情政策加快优化做 好准备。因此，我们以2022年11月11日作为国内防疫政策思路变化的转折点，同时借鉴疫情政策逐步放开过程中越南生产和新加坡消费复苏的演绎路径，对未来国内生产和消费复苏进行展望。 1、越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴 2021年6~9月越南疫情爆发，新增确诊人数持续攀升，越南多地封锁隔离，经济承压。期间，以7天滚动新增数据来看，其当日新增确诊人数最高为2.5万人。2021 年10月1日胡志明市解封，10月11日越南政府发布128号决议，开始进入“安全、 灵活、有效控制新冠疫情”的阶段，同时将“零新冠”的目标转变为最大限度降低感染和死亡病例，这标志着越南防疫政策的拐点，开始转变为“与疫情共存”阶段。我们以2021年10月作为越南防疫政策的转折点，观察2021年10月以来越南出口、生产、消费等经济数据的复苏节奏、弹性及恢复程度。 越南防疫政策转向放开后，经济增长呈现中枢趋于向上。越南的经济发展模式为工业出口导向型国家，在经济全球化进程中以承接产业链转移大力发展本国制造 业。2010~2021年期间越南工业和建筑业在其GDP结构中的占比由33%上升至37%，为该国经济增长的重要驱动力之一。2021年在疫情反复之下越南加强防控政策，经济基本面上行趋势被“打断”，GDP同比增速由2021Q1的4.2%下降至2021Q3的1.8%。而伴随防疫政策逐步放开，越南经济增速快速反弹，基本面持续向好。2021Q3~2022Q3越南的GDP增速呈现趋势向上，由1.8%上升至8.8%。究其原因： 一是疫情封控解除，越南出口迎来“供需两旺”。2021年6~9月越南疫情封控期间出口景气有所回落，而伴随疫情政策放开越南出口表现亮眼。其出口累计同比由2021年10月10.5%的阶段性低点趋势上升至2022年8月的阶段性高点17.3%。从需求端来看，越南疫情放开初期恰逢欧美经济上行阶段，美国和欧元区的制造业PMI均处于荣枯线之上的扩张阶段，欧美经济向好、需求上升带动越南出口扩张； 从供给端来看，越南工业生产呈现“U”型修复，在外需向好的背景下有效供给释放进一步对出口形成支撑。 二是工业生产复苏呈现出启动快、力度强及趋势性“三大特征”。具体来看，一是伴随疫情防控政策逐步解除，工业生产快速启动修复。尽管2021年10月越南工业生产累计增速环比上月回落0.24pct至3.02%，但其当月同比已经开始转正并转为扩张趋势，这意味着疫情政策放开对越南生产的拉动效果立竿见影，企业复工复产之下有效供给得到释放。二是工业生产修复仅2个月便已接近2019H2疫情前均值水平。2021年10月越南工业生产指数当月同比为-1.8%，增速环比明显修复5.8pct，2021年11月该工业生产增速环比进一步显著提升9.9pct至8.2%，接近2019H2疫情前工业生产增速约8.6%的均值水平。三是虽然防控政策放开后疫情感染病例数量仍 多次反复冲高，但工业生产并未受到明显拖累，走出趋势性复苏的态势。即便在2021 年11月、2022年2月及2022年8月，越南新冠确诊人数速率快速攀升之际，越南 工业生产指数仍呈现趋势性复苏。事实上，越南工业生产指数累计同比由2021年10 月的3%趋势上升至2022年9月的阶段性高点9.6%。 三是越南消费复苏启动较慢、力度偏弱且持续性不足。具体表现为：（1）在疫情开放初期，越南零售累计增速并未马上迎来反弹，20