商业贸易：世界各国经验复盘-疫后放开“二次冲击”下，消费修复如何演绎？

证券研究报告·行业研究·商业贸易 增持（维持） 疫后放开“二次冲击”下，消费修复如何演绎？ ——世界各国经验复盘 作者：东吴商社团队 吴劲草 东吴商社 首席证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 石旖瑄 东吴商社证券分析师 S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 张家璇 东吴商社证券分析师 S0600520120002 谭志千 东吴商社证券分析师 S0600522120001 阳靖 东吴商社研究助理 2022年12月22日 1.总体观点 2.世界各国“二次冲击”数据复盘 3.中国疫后消费出行修复展望及投资建议 一、总体观点 我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月18日当周地铁客流恢复至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趋势。 我们对国内“二次冲击”的范围和节奏判断如下： 冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步回升。 时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况，全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内完成。见底时间预计在2023年1月。 冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社零）底部或在疫情前同期的90%。 回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。 国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉”的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速， 因而整体可能呈现“先一二线、后下沉”的地域推进节奏。 风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。 在疫后放开“二次冲击”恢复后，消费板块会呈现分化的态势，我们认为有两条主线值得重点关注： 一条“成长线”：即消费行业中，除了恢复属性外，还有相当成长属性的领域，包括渗透率提升，龙头市占率提升，需求市场成长等逻辑，在疫后恢复后，多方业绩有望持续创出新高，典型领域包括：免税，酒店，化妆品，医美，产业B2B贸易等。 另一条线“价值线”：即消费行业中，商业模式优秀，公司竞争壁垒突出，但估值仍处于较低，市场预期没有完全体现价值的板块，有望迎来价值回归，典型的领域包括：黄金珠宝，机场，职业教育等。 重点关注：中国中免，爱美客，首旅酒店，厦门象屿，小商品城，迪阿股份，中教控股等 建议关注：王府井，海汽集团，东方时尚，朗姿股份，天目湖，盛通股份等 风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。 2020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程，但由于各国疫情发展状况不同、自身政治经济等方面条件不同、国民消费意愿不同，各国使用的管控政策很难横比，且疫后放开路径大相径庭，因而在多数国家复盘中，很难将出行链业务数据的恢复归因完全。本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴： （1）出行管控阶段：包含全国静默、阳性病例所处区域静默、及阳性集中管理（或有），出行管控阶段以对居民出 行行为进行管控的措施终止（后标识为关键政策时间节点①）为结束。 （2）陆续放开阶段：包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离。其中逐步放开聚集场所客流限制后，国内出行所有限制可以说是完全放开（标识为关键政策节点②）。 （3）完全放开阶段：包含撤销口罩令及放开所有旅行限制（主要指入境检测完全免除），标志着国内国外出行限制完全放开（标识为关键政策节点③）。 在划分清楚疫后放开政策阶段后，进行消费和出行数据的复盘，将国内出行管控初步放开后经受的全国疫情大范围演绎定义为“二次冲击”，以剔除疫情影响中的政策管控变量，给我们参考政策放开后，实际受到疫情冲击时，消费（剔除通胀因素）和出行如何表现。经过8个国家（美国、英国、德国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚）的政策变化及消费出行恢复时间线对照来看，我们得到以下共性结论： 各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播均带来对出行消费的“二次冲击”。 冲击存在时间根据各国国情不同2-6个月不等。 “二次冲击”期间社零数据的恢复程度最大回撤普遍在5-10个百分点区间，出行数据的恢复程度各异 ，短途受冲击小，长途受冲击大，长途出行恢复程度普遍在10-20个百分点区间 经历“二次冲击”后，出行及消费数据均有进一步恢复，若仍有疫情反复，对消费的冲击程度有明显衰减。 国家 放开国内�行时间节点 当时社零恢复状况 国内彻底放开时间节点 当时社零恢复状况 国际彻底放开时间节点 截至最新数据社零恢复状况 放开后受到疫情二次冲击次数 消费恢复情况在冲击下最大回撤 美国 2020年 5-6月 88% 2021年 4-6月 117% 2022年 6月 98% 3次 10pct 英国 2021年 2月左右 100% 2021年 7月 103% 2022年 3月 99% 1次 1pct 德国 2021年 2月 100% 2022年 2月 111% 2022年 6月 100% 1次 0pct 澳大利亚 2021年 4-6月 105% 2021年 10-12月 110% 2022年 7-9月 95% 2次 7pct 新加坡 2022年 2月 104% 2022年 4月 108% 2022年 8月 111% 2次 10pct 越南 2021年 8-9月 78% 2022年 2月 105% 2022年 5月 113% 2次 44pct 日本 2021年 9月 97% 2022年 3月 97% 2022年10月 106% 2次 5pct 韩国 2022年 2月 111% 2022年5 月 111% 2022年9 月 112% 2次 5pct 国家 放开国内�行时间节点 当时�行恢 复状况 国内彻底放开时间节点 当时�行恢 复状况 国际彻底放开时间节点 截至最新数据�行恢复状况 放开后受到疫情二次冲击次数 �行恢复情况在冲击下最大回撤 美国 2020年 5-6月 0-50% 2021年 4-6月 30-100% 2022年 6月 80-100% 3次 30pct 英国 2021年 2月左右 0-70% 2021年 7月 10-92% 2022年 3月 75-94% 1次 20pct 德国 2021年 2月 25-67% 2022年 2月 53-81% 2022年 6月 72-100% 1次 13pct 澳大利亚 2021年 4-6月 10-50% 2021年 10-12月 10-40% 2022年 7-9月 60-90% 2次 55pct 新加坡 2022年 2月 - 2022年 4月 - 2022年 8月 - 2次 - 越南 2021年 8-9月 - 2022年 2月 - 2022年 5月 - 2次 - 日本 2021年 9月 10-70% 2022年 3月 10-75% 2022年10月 30-80% 2次 36pct 韩国 2022年 2月 55-108% 2022年5 月 55-108% 2022年9 月 70-110% 2次 12pct 二、世界各国“二次冲击”数据复盘 美国疫情发展及管控政策变化时间线 关键政策时间节点： ①2020年5-6月：各州陆续放开�行管控政策 ②2021年4-6月：各州陆续放开聚集场所客流限制 ③2022年6月：取消所有旅行限制（包括入境检测） Alpha毒株冲击 Delta毒株冲击 Omicron毒株冲击 ① ② ③ 数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所10 美国管控政策及消费出行恢复时间线一图览 各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）： ① 3% -22% Alpha毒株冲击 ② Delta毒株冲击 11%③ 6% Omicron 毒株冲击 注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值 /2019年同期值算得。 本页恢复图纵轴使用2019年同期值为基准线，-20%表示恢复程度为80%。 数据来源：美国交通部、Wind、东吴证券研究所 各项要素恢复程度 ①�行管控放开 ②放开聚集场所客流限制 ③取消所有旅行限制 短途�行 40-50% 90- 100% 100%左 右 长途�行 0-20% 30-60% 60-90% 零售消费 88% 117% 118% 餐饮消费 47% 106% 112% 美国:零售和食品服务销售额:零售:总计(不包括机动车辆和零部件店，剔除CPI影响)美国：食品服务销售额（剔除CPI影响） 放开后首次“疫情冲击”过程中，零售消费恢复程度从107%回撤至最低103%， 餐饮消费恢复程度从88%回撤至78%，即整体消费回撤4-10个百分点区间。11 开始放开后经历三次“二次冲击”，一次为国内完全放开前，两次为国内完全放开后： （1）Alpha毒株：虽然对出行管控放开较早，但关键政策节点①与②（即从出行放开到国内完全放开）中间间隔时间较长，迎接了一轮2021年初Alpha毒株的“二次冲击”，过程中，零售消费恢复程度从107%回撤至最低103%，餐饮消费恢复程度从88%回撤至78%，即整体消费回撤4-10个百分点区间。 （2）Delta毒株：2021年三季度左右，为国内完全放开后经历，彼时消费已经完全回到水上，零售消费恢复程度从 117%回撤至111%，餐饮消费从114%到108%，均回撤6个百分点。 （3）Omicron毒株：2022年初受到Omicron毒株冲击，零售消费恢复程度从115%回撤至111%，餐饮消费从111%到 106%，回撤4-6个百分点。 美国的出行消费数据可总结出以下特点： 底部逐步抬升：放开后第一次疫情高峰对消费冲击程度相对大，后逐波减轻。出行消费数据底部逐步抬升。 冲击程度逐步钝化：Omicron疫情波及人数显著超过Delta，但对消费的冲击程度未显著增高。 有管控时冲击比没管控时大：当国内出行还存在管控政策时，疫情波峰来临时餐饮消费回撤相对较大。国内完全放开后，两波疫情冲击影响均比之前小。 居民消费意愿强：当国内出行完全放开后，国内消费几乎完全恢复。 各项要素恢复程 度 ①�行管控放开 ②放开聚集场所客流限制 ③取消所有旅行限制 短途�行 40-50% 90-100% 100%左右 长途�行 0-20% 30-60% 60-90% 零售消费 88% 117% 118% 餐饮消费 47% 106% 112% 冲击时间长度：2-3个月。 数据来源：美国交通部、Wind、东吴证券研究所12 英国疫情发展及管控政策变化时间线 关键时间节点： ①2021年2月左右：全国及高风险地区静默陆续结束 ②2021年7月：所有社交限制放开 ③2022年3月：取消所有旅行限制（包括入境检测） Omicron ①②毒株冲③ 击 数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所13 英国管控政策及消费出行恢复时间线一图览 各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）： 各项要素恢复程度 ①各地区静默陆续结束 ②所有社交限制放开 ③取消所有旅行限制 短途�行 70% 92% 94% 长途�行 0-10% 10-20% 60-65% 零售 100% 103% 99% 120% 100% 80% 60% 40% 20% Omicron 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022