国际线潜力有望释放，期待疫后复苏

深圳机场历史运营平稳：深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场 A、B 航站楼、T3 航站楼及 T3 卫星厅、深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面交通中心等资产，历史运营平稳，2019 年营业收入 38.1 亿，实现归母净利润 5.94 亿，受疫情影响，近两年公司经营出现一定压力，2021 年公司营业收入 33.06 亿，实现归母净利润-0.34 亿。 枢纽机场国际线为纲。由于航线品质高，航空公司于枢纽机场排班密集，制约枢纽机场业务量天花板的核心变量为高峰小时容量，而在同样航班密度下，由于收费标准差异，国际线占比决定了枢纽机场的航空性业务收入规模，此外，机场免税业务发展同样依托于国际线客流，唯有非航业务驱动，机场运营方可弱化传统产能周期，因此我们认为国际线是枢纽机场发展之纲。 深圳机场未来国际航线发展潜力大。深圳机场已经被定位为国际航空枢纽，疫情前便开始积极引流航司开辟国际航线，国际线客流量增长进入快车道，2019 年达到 591 万人次，相比 2015 年翻两倍。尽管目前国门接近关闭，国际客流量低迷，但随着国内疫苗接种普及，药物研发加速，终有朝一日深圳机场将恢复与各国的正常互联互通，国际客流量有望迅猛恢复。公司规划至2025 年国际线旅客数量达到 1000 万人次，拉动公司主营业务收入持续增长。 期待非航收入发力拉动业绩长远增长。目前深圳机场 T3 进出境免税已经公告招标，暂未披露结果。我们认为不论是深免延续经营还是其他免税运营商斩获经营权，伴随着国际线持续放量，深圳机场免税销售均有望实现快速增长，驱动免税租金收入成为公司营收的新增长极，叠加有税商业租赁收入回暖，广告业务持续增长，非航收入的快速提升有望迅速带动公司业绩从低谷中复苏，长期使公司传统的产能周期弱化，实现长远增长。 盈利预测与投资建议：受制于疫情影响及 T3 卫星厅投产后成本一次性跃升，深圳机场当前正处于业绩谷底，未来随着疫情影响逐步消退，客流有望持续恢复并创新高，公司业绩有望迎来底部反转。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.4/41.6/54.0 亿元，同比分别增长-5.1%、32.4%、29.8%，实现归母净利润分别为-8.60/-2.87/4.16 亿元。按照 FCFF 估值模型，我们认为公司合理股价应该在 8.36 元左右，相比 2022 年 7 月 28 日收盘价有 20%的向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值风险、盈利预测风险、宏观经济下滑、疫情反复、国门开放进度慢于预期、免税销售不及预期、成本上行超出预期 盈利预测和财务指标 公司概况：核心空港之一，历史平稳发展 深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场A、B航站楼、T3航站楼及T3卫星厅，深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面交通中心等资产。航站楼方面，目前A、B航站楼仍处于闲置状态，T3航站楼面积45.1万㎡，卫星厅近24万㎡；飞行区等级为4F级，可供全球最大的客机起降，有两条跑道；货运区物流设施包括国内货站、国际货站、快件监管中心、UPS亚太转运中心、顺丰华南转运中心；地面交通中心是一个多元化的综合交通枢纽，可实现海、陆、空、铁多式联运无缝衔接。 图1：深圳机场示意图 历史沿革及股权结构 改革开放历史大潮下深圳迎来历史性的腾飞，城市发展对交通运输通达性的高标准要求催生对航空服务的需求。1984年深圳机场开始可行性研究，1987年5月深圳机场获得国家批准立项，并于1989年正式开工。1989年深圳机场集团成立，1991年10月，深圳机场正式通航，并于1993年开通国际航线。1998年深圳机场集团作为深圳机场独家发起人，经深圳市政府批准对其部分资产及业务进行改组，公开发行股票并以募集方式成立上市公司。 2004年深圳机场B候机楼改扩建工作完成。2005年12月，公司实施股权分置改革，消除上市公司股份分置状况。2008年公司向大股东深圳机场集团发行股份购买机场集团拥有的飞行区资产及航站楼停车场及站前交通设施、深圳机场物流园发展有限公司30%的股权及相关土地使用权。 2011年7月由集团出资建设的第二跑道正式启用；2013年，由上市公司出资建设的深圳机场T3航站楼正式启用，同时AB航站楼与国际候机楼停用。2016年深圳机场定位提升为国际枢纽机场。2021年底深圳机场T3航站楼卫星厅投入使用。 目前深圳机场主要运营T3航站楼及卫星厅、两条跑道及货站等资产，此外，深圳机场第三跑道已经开工建设，T4航站楼也在规划中。 表1：深圳机场历史沿革 股权结构方面，深圳机场大股东为深圳市机场集团，持股比例为56.97%，实际控制人为深圳市国资委。参股及控股公司中，公司全资控股深圳机场现代物流公司、深圳机场国内货站公司、深圳机场机电设备公司，控股深圳机场广告公司、深圳机场运输公司、深圳机场雅仕维传媒公司、深圳机场国际货站公司等，此外，公司还持有成都双流机场21%的股权。 图2：深圳机场股权结构图 业务量持续增长，营收规模稳步提升 深圳市经济腾飞发展，深圳机场航班量及旅客货邮流量显著提升。2019年深圳机场航班起降架次37.02万，旅客吞吐量5293万人次，其中国际及地区线旅客量591人次，货邮吞吐量128.34万吨，分别位列我国机场的第四、第五、第四位。 2021年深圳机场航班起降架次31.79万，旅客吞吐量3636万，货邮吞吐量156.83万吨，恢复至疫情前的85.9%、68.7%、122.2%。 深圳机场运营机场航站楼及跑道资产，收取航空公司航班过港相关费用及旅客进出港相关费用等，并依托航站楼及跑道等相关资产运营免税、商业、广告等业务，随着客流量持续增长，公司营业收入持续上升，2019年收入达到38.1亿，2020年受到疫情显著冲击，2021年有所复苏，收入规模为33.06亿，同比增长10.3%，相比疫情前仍有明显差距。 图3：深圳机场航班起降架次及同比增速 图4：深圳机场旅客吞吐量及同比增速 图5：深圳机场货邮吞吐量及同比增速 图6：深圳机场营业收入及同比增速 成本波动上升，费用整体稳定，疫情扰动盈利承压 机场营业成本主要包括折旧、人工、水电、维修费用等，2014-2020年由于无大额资本开支转固，折旧成本基本稳定，而人工成本等逐逐年上行拉动营业成本持续增长，2021年为30.3亿，同比增长8.0%。 近两年公司因疫情影响收入端承压，毛利润显著下降，2021年为2.75亿，同比增长44%，毛利润率8.3%，同比提高1.9pct。 图7：深圳机场机场营业成本及同比增速 图8：深圳机场毛利润及毛利润率 由于机场运行很少需要展开额外的营销活动，因此机场上市公司销售费用相对较低，深圳机场2021年销售费用仅为0.11亿，销售费用率仅为0.33%；管理费用方面，公司管理费用逐年走高，2021为1.40亿，管理费用率4.23%；公司为运营类公司，无研发费用；财务费用方面，公司历年财务状况整体良好，2021年因经租进表，财务费用有所提升，为1.26亿，财务费用率3.81%。 投资收益方面，公司持有国际货站、机场雅仕维传媒各51%股权，此外还持有机场国际快件海关监管公司50%的股权及成都双流机场21%的股权。2020-2021年因疫情影响，成都双流机场贡献负投资收益，深圳机场录得的投资收益有所下滑，但预计疫情消退后，相关投资收益仍将逐步回归至正常水平。2021年深圳机场投资收益为0.57亿，同比显著提升。 图9：深圳机场各项费用率水平 图10：深圳机场投资收益 整体来看，尽管公司收入持续增长，但由于国际线业务量占比仍相对较低，免税不发达，商业租金增长尚不足以带动公司业绩脱离传统的机场产能周期，且由于T3卫星厅的投产带来的成本提升及疫情的持续扰动，公司业绩仍有波动，2021年录得亏损，亏损0.34亿，2022年上半年公司亏损幅度有所扩大，上半年业绩预告的中值亏损为6.15亿。 图11：深圳机场归母净利润 图12：深圳机场归母净利润率 国际业务为纲，枢纽机场蓬勃发展 民航发展驱动机场客流不断走高，疫情冲击下韧性犹存 21世纪以来，我国民航实现增长奇迹，运输飞机数量从2001年的566架大幅增长至2021年的4054架，年化增速10.3%，旅客量自2001年的0.75亿增长至2019年的6.60亿，年化增速12.8%。2020-2021年，尽管有疫情扰动，民航客流显著下滑，但在疫情间歇期如2021年4-5月，民航国内线客流迅速回归甚至超越疫情前同期，足以说明民航需求具备充足的韧性。 图13：民航运输飞机数量及同比增速 图14：民航旅客运输量 机场为民航发展提供基础设施支持，截至2021年底，我国已经拥有运输机场已经达到248个，同比增长7个。民航旅客主要集中于枢纽机场，2019年我国前十大机场旅客吞吐量占全国机场旅客吞吐量的43.2%。2019年按旅客吞吐量排名前五的机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场、成都双流机场、深圳宝安机场。 图15：民航运输机场数量 图16：2019年机场旅客吞吐量排名 高峰小时容量瓶颈，枢纽机场客流增速趋缓 由于航站楼及跑道资源存在瓶颈，疫情前我国北上广深四大一线城市六机场中，除大兴机场刚刚投入运营以外，其余各机场均已经达到或者接近于饱和状态，航班起降架次及旅客吞吐量增速降低。 图17：我国北上广深各机场航班起降架次走势 图18：我国北上广深各机场旅客吞吐量（万人次）走势 机场航班起飞、降落各占用一个起降时刻，由于跑道及空域资源限制，机场单位时间内可容纳的航班起降频率即时刻资源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于早上7-9点，中午前后及下午6-8点，旅客到达则集中于早上9点前后，中午前后及晚间9点前后。 疫情前我国民航供需总量平衡，结构性差异大，对于普通机场而言，机场时刻整体过剩，每天航班起降高峰主要落于上述时段，其余时段航班量相对较少，而核心枢纽机场时刻资源紧张，由于航司航班收益品质高，即便本应是非繁忙时段的时刻亦会被全面占用，繁忙时段航班则更多为宽体机执飞提高单机载运人数，航班起降架次从早上6点至晚间12点均位于天花板，因此如非疫情影响，民航需求并不是限制枢纽机场客流进一步增长的核心因素，高峰小时架次数才是主导枢纽机场业务量天花板的核心变量。 图19：典型一线机场（首都机场）的日内航班分布 图20：典型三线机场（常州机场）的日内航班分布 机场航空主业收入取决于航班、旅客量及类别，国际航线贡献大 航空主业指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和货主（物）为服务对象，提供的航空地面保障及航空地面代理服务业务，主要包括飞机起降及停场保障，机场飞行控制区的维护与运营管理，旅客的乘机、候机及进出港服务，航空器的维护及辅助服务，航空货物的地面处理服务等。 航空性服务收费标准如起降费等为政府管制定价，各机场可根据自身实际情况在收费标准的较小的范围内进行浮动定价，其中国际线起降费等收入标准是国内航线的二倍左右，因此国际航线占比较高的枢纽机场航空性业务收入相对较高。 表2：我国机场国内线航空主业收费标准 表3：我国机场国际线航空主业收费标准 2019年我国民航国际航线旅客量旅客量1.67亿人次，同比增长7.6%，其中北京首都、上海浦东、广州白云三大枢纽机场国际线旅客吞吐量分别为2757.4万、3851.4万、1871.3万人次，占我国机场国际客流的半壁江山。2019年深圳机场国际客流量达到591万人次，同比增长28.9%，旅客量占比达到11.2%，但不论是从绝对规模上还是旅客占比上看，深圳机场仍明显均低于三大枢纽。 图21：我国机场国际及地区线旅客吞吐量 图22：三大枢纽机场及深圳机场国际线旅客量及占比 产能周期逐步弱化，非航收入尤其是免税租金主导枢纽机场业绩 机场属于基础设施运营类公司，如仅运营支持航班起降所对应的传统业务，则存在显著的产能周期，即每当新增航站楼及跑道资产建成投产，