复盘海外经验看中国经济复苏：疫后经济可能“花开别样红”

总量研究 2023年01月19日 疫后经济可能“花开别样红” ——复盘海外经验看中国经济复苏 宏观深度 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 新冠疫病严重程度在世界史上都很少见，感染及死亡病例数超过1918年的西班牙大流感。这可能与新冠病毒的高传染性和各国开始时防疫政策不一致有关，目前毒株的传染性更强但致重病致死率较低，疫病有与人类共存的可能。 大部分国家的防疫政策都会经历“严格防疫”，“转向放松”及“完全共存”三个阶段。防高放开后，如果出现新高传染性毒株，经常会出现疫情的再次爆发，近期主要是Omicron变种的大规模感染，但感染人数高峰渐次下降且致死率维持在低点。 从各国总体消费恢复过程来看，首次封锁解除后消费会迎来反弹，防疫政策转向放松后会经历一段恢复过程，由于前期放松防控已经释放了恢复性增长的累积因素，完全共存后消费恢复趋势会与疫情脱钩并收敛至疫后新常态。疫情后期工业生产受政策转向影响相对较小，服务业则受益于场景限制的解除。 国家间防疫政策区别很大，结果各不相同。美国：过早放松防疫，生命代价大，疫后零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长，工业生产受防疫放松受益。英国：全球首个完全共存的大国，防疫放松后零售表现修复明显，工业产出回归长期趋势。德国：防疫成果显著对零售影响较小，政策转向后总体维持高速增长，工业生产受长期趋势束缚。日本：防疫措施由疫情形势驱动，受限于整体经济环境，消费与生产仍在疫前水平上下浮动。韩国：前期感染水平低，后期开放速度快，防疫降温后零售生产与出口进入新的增长周期。新加坡：疫情防控成功的国家之一，随着防疫逐渐放开，零售与工业生产平稳爬升至超越疫情前水平。越南：无力防疫被迫放开，共存后恢复势头强劲。 中国疫情达峰快，经济恢复可能也会超预期。中国放开后疫情冲击已经达峰回落，人流量出现明显回升。从国际经验来看，疫后恢复一般以消费恢复最为显著，服务业恢复力度一 般也比较大。从收入增速高于支出增速以及居民存款增量大于贷款增量两个角度来看，中国居民具备一定的疫后消费恢复能力。估计2023年疫情可能会保持相对稳定，商品消费、服务消费、外出相关消费恢复力度估计相对较大，房地产在疫情稳定和政策持续加码下可能会逐步趋稳，对经济的拖累幅度有望减轻。出口受高基数和海经济增速下行等因素影响，可能会有较大幅度下降。国家稳增长政策估计依然积极，经济工作会议定调扩大内需，叠加疫后特殊时期，估计财政政策继续加力增效，货币政策保持相对宽松，2023年经济增速可能会超预期。 风险提示：疫情反复的风险；政策力度不及预期；房地产恢复不及预期；海外货币政策紧缩力度超预期。 正文目录 1.本轮疫情大流行史所罕见7 2.新冠疫情演进与经济修复复盘：激进放开型8 2.1.美国：激进放开，大量现金补助对消费复苏具有明显支撑8 疫情演进：早感染早放开8 大量补贴拉动消费，工业因防疫放松复苏11 货币宽松过度放大周期波动14 2.2.英国：激进放开，经济增长乏力，消费恢复一般15 疫情演进：首个完全共存的大国15 经济恢复：消费回升乏力18 供给端：工业影响时间短，服务影响长20 3.新冠疫情演进与经济修复复盘：谨慎放开型22 3.1.德国：谨慎放开，疫情防控效果较好，消费重回长期增长22 疫情演进：根据住院率保守放开22 消费稳健恢复24 供给端：生产打破衰退趋势26 3.2.日本：谨慎放开，消费恢复稳定，但难回疫情前水平27 疫情演进：谨慎放开，放松后疫情续创新高27 经济恢复：需求端没有回到疫前水平30 供给端：二三产业恢复较慢32 3.3.新加坡：平稳放开，消费重回长期增长33 疫情演进：防疫最成功的国家之一33 经济恢复：消费重回长期增长趋势35 供给端：工业生产受疫情影响小37 4.新冠疫情演进与经济修复复盘：后期快速放开型39 4.1.韩国：防疫后期快速放开，出口带动收入增长，消费整体恢复较好39 疫情演进：前期防疫成果出色，后期开放程度高速度快39 经济恢复：消费持续恢复41 供给端：工业下滑，服务恢复43 4.2.越南：现实倒逼防疫放开，共存后恢复态势良好45 疫情演进：疫苗接种过晚，面对Delta变种有心无力，被迫放开45 经济恢复：转向共存后消费迅速反弹47 供给端：工业快速恢复49 5.中国疫后经济可能“花开别样红”50 5.1.毒株的传染性更强但致重病致死率较低50 5.2.疫后恢复主要表现为消费及服务回暖53 5.3.我国放开后疫情发展快，达峰快56 5.4.经济可能“花开别样红”58 6.风险提示60 图表目录 图1历史上几次全球大流行死亡人数估计8 图2美国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人9 图3美国政策转向后完整经历Delta与Omicron变种冲击，人，%10 图4美国疫情后养成居家习惯，外出人流量恢复缓慢，%11 图5美国疫情期间财政赤字高涨，十亿美元12 图6美国财政刺激拉动收入与消费，万美元，十亿美元13 图7美国消费数据快速恢复反超疫前，%13 图8美国几类零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%13 图9美国细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%14 图10美国工业生产强劲恢复，%，%14 图11美国联邦基金利率与泰勒规则测算的利率，%15 图12美国M2增速历史性上涨，%15 图13美国GDP增速回弹，十亿美元，%15 图14美国贸易差额有所收窄，百万美元15 图15英国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人16 图16过早的开放使英国完整面临多波疫情，人，%17 图17英国疫情后高接触场景人流量恢复相对缓慢，%18 图18英国疫情防控严格程度与零售表现负相关，%19 图19英国细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%20 图20英国工业生产指数增长放缓20 图21英国服务产出严重衰退21 图22放开后英国GDP回升立竿见影，十亿英镑，%21 图23德国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人23 图24德国放开后每波疫情时间跨度较长，人，%24 图25德国人口流动总体恢复至疫情前水平，%24 图26德国零售表现受疫情影响有所波动25 图27德国细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%26 图28德国工业生产未能恢复至疫情前水平，十亿欧元27 图29通胀拉动德国出口金额27 图30德国放开前真实GDP承压期已过，十亿欧元，%27 图31日本单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人28 图32日本放开后疫情感染反达新高，人，%29 图33日本人口流动受疫情冲击明显，%30 图34日本零售表现出现阶段性波动，%31 图35日本细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%32 图36日本第二第三产业回到疫情前水平较慢（相对于2019年同期）32 图37日本经济恢复迅速但乏力，十亿欧元，%33 图38新加坡单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人34 图39新加坡放开后的三波Omicron感染，人，%35 图40新加坡疫情前后人口流动稳步回升，%35 图41新加坡零售额受防疫严格程度反向驱动，%37 图42新加坡细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%37 图43新加坡工业生产指数总体受疫情影响不明显38 图44新加坡逐步放开后经济全面回暖，十亿美元，%38 图45韩国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人39 图46韩国第一波Omicron疫情冲击大，人，%40 图47韩国人口流动恢复健康，%41 图48韩国疫情防控严格程度与零售表现呈负相关，%42 图49韩国细分行业零售相对于2019年同期的表现（季调后真实值），%43 图50韩国生产与出口主要受需求拉动，与疫情相关性不强，%43 图51韩国服务业受疫情反向驱动，放开后恢复健康，%，%44 图52韩国GDP回到原有高增长趋势，十亿韩元，%44 图53越南单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴，人45 图54越南2022年4月后不再进行检测，感染情况未知，人，%46 图55谷歌“发热”搜索指数上升后下降46 图56越南受疫情影响最为剧烈，放开后人流量恢复弹性大，%47 图57越南零售额随疫情波动，放开后脱钩，%48 图58越南细分行业零售相对于2019年同期的表现，%49 图59越南工业生产与出口受疫情影响较大，大体保持在长期增长趋势上，亿美元，%49 图60越南被迫放开前夕经济下滑严重，放开后重回原增长路径，%50 图61六个国家单日新增确诊与防疫严格指数时间轴，人52 图62各国放开后Omicron变种每百万人感染情况，人53 图63各国放开后Omicron变种致死率，%53 图64各国总体消费恢复过程（相对于2019年同期），%54 图65各国防疫三阶段细分行业恢复情况（相对于2019年同期），%54 图66各国社会保障及财政转移同比变化情况，%55 图67各国居民可支配收入环比变化情况，%55 图68各国家庭部门杠杆率变化情况，%55 图69各国家庭储蓄率变化情况，%55 图70各国工业生产指数恢复情况（相对于2019年同期），%56 图71各国服务指数恢复情况（相对于2019年同期），%56 图72中国疫情或已通过峰值57 图73北上广深地铁客运量，万人58 图74北上广深拥堵延时指数58 图752021年65岁以上人口占比，%58 图762021年65岁及以上老年人数量，百万人58 图77中国可支配收入与消费支出增速变化，%59 图78中国居民存款存量与贷款存量之差，医院59 图79中国房地产行业遏制颓势，%60 表1美国防疫政策时间线9 表2美国财政应对措施11 表3英国防疫政策时间线16 表4英国财政应对措施18 表5德国防疫政策时间线23 表6德国财政应对措施25 表7日本防疫政策时间线28 表8日本财政应对措施30 表9新加坡防疫政策时间线34 表10新加坡财政应对措施36 表11韩国防疫政策时间线40 表12韩国财政应对措施41 表13越南防疫政策时间线46 表14越南财政应对措施47 表15不同新冠毒株传染率50 表16不同新冠毒株致死率51 表17各地疫情感染率估计57 进入到2023年，随着国内疫情防控政策的调整，中国将进入疫后复苏的新阶段。我们通过复盘海外主要经济体防疫措施开放后的疫情演变趋势、场景人流恢复的水平、需求端消费恢复水平、供给端制造业或服务业生产情况，对中国2023年疫情可能趋势和经济的复苏做出一个简单的刻画。 1.本轮疫情大流行史所罕见 新冠疫情是历史上鲜有的全球大流行，受灾区域，感染人数均远超以往。疫情超大规模流行，可能与新冠疫病毒株高传染性，特别是后期变异株越来越高的传染性有关；可能也与2020年疫病发展早期各国防疫政策不一，特别是“群体免疫”观点的影响有关，全球病毒基数一直较高，给其变异增加了可能性。截至目前，因新冠造成的全球有统计数据的病例总数约 6.66亿，总死亡人数约671万。历史上全球大流行疫病有中世纪的黑死病、1918年的西班牙流感、1957年的亚洲流感H2N2、1968年的香港流感H3N2和2009年的墨西哥流感H1N1，在我国影响很大的非典不在其内。这次疫情病例总数已经超过1918年的西班牙流感，病例数是近几百年来最多的一次。 1918年的西班牙流感H1N1。爆发于第一次世界大战的末期，经历了三波疫情，持续时 间较长，主要爆发国家包括美国和欧洲等主要经济体。据估计，西班牙流感造成全球约5亿 人感染，死亡病例数约5千多万人。但当时世界众多国家为参战国，美欧主要经济体处于战时状态，经济增速较低，股市经过一轮较大的熊市，也已经跌到底部区间。疫情爆发时期，在世界大战结束的大好形势下，经济和股市呈现出从底部向上升的趋势，疫情没有对经济和股