乙肝丙肝大市场，多产品矩阵构筑护城河

凯因科技（688687） 证券研究报告·公司深度研究·生物制品 乙肝丙肝大市场，多产品矩阵构筑护城河 买入（首次） 2023年06月08日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,160 1,434 1,805 2,640 同比 1% 24% 26% 46% 归属母公司净利润（百万元） 83 127 165 245 同比 -22% 52% 30% 48% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.49 0.74 0.97 1.43 P/E（现价&最新股本摊薄） 56.57 37.24 28.55 19.24 股价走势 凯因科技沪深300 关键词：#进口替代#新产品、新技术、新客户 投资要点 公司2023Q1扣非归母净利润高增长，回购股份用于股权激励：公司专注于抗病毒及免疫性疾病领域，核心产品包括丙肝全口服泛基因型药物可洛派韦（凯力唯）、长效干扰素—培集成干扰素α-2注射液（派益生）和国内唯一一款泡腾剂型的干 扰素（金舒喜）等。2023Q1实现营业收入1.9亿元，同比+12.3%；扣非归母净利 72% 63% 54% 45% 36% 27% 18% 9% 0% -9% -18% 2022/6/82022/10/72023/2/52023/6/6 市场数据 收盘价(元)26.30 一年最低/最高价14.76/33.30 市净率(倍)2.65 润0.2亿元，同比+52.9%，利润增速高于收入增速主要是股份支付费用减少所致。 同时，公司披露了股份回购实施结果，回购股份的总数为3,509,027股，占公司总 流通A股市值(百 万元) 3,108.58 股本的2.0532%。回购价格最高为每股25.98元，成交总金额达到人民币6010万。回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，进一步促进公司长期健康发展。 凯力唯有望快速抢占丙肝市场份额，得益于适应症的拓宽和政策导向：随着凯力唯针对丙肝1b型进入医保报销范围，实现了对我国HCV主要基因型的全覆盖，泛基因型药品的使用可省略基因检测的流程，并且药物本身不含蛋白酶抑制剂也无 需频繁检测肝功能，更加方便了基层患者的治疗。产品力上，凯力唯作为国产第一个上市的针对丙肝泛基因型治疗的药物，整体有效性近似进口药物，安全性良好，价格具备一定优势，实现了国产替代。同时，随着卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》的逐步落实，凯力唯有望进入快速放量的阶段。 长效干扰素针对乙肝适应症临床数据读出在即，蓝海市场未来可期：派益生针对乙肝适应症Ⅲ期临床试验于2022年6月完成全部患者入组，预计有望在2023年底至2024年初读出数据，2024-2025年获批上市。派益生是一种长效干扰素，具有抗 病毒及免疫调节双重作用，它是实现慢性乙肝功能性治愈关键药物。目前国内长效干扰素市场仅有两家公司，这表明长效干扰素市场具有稀缺性和巨大潜力，竞争格局良好。公司也正在积极开展以乙肝功能性治愈创新药物组合的开发，有望成长为国内乙肝治疗领域的领先力量。 成熟商业化药物品种丰富，营业收入稳定增长：公司拥有多款成熟的商业化药品，如金舒喜、凯因益生、复方甘草酸苷、安博司等，覆盖多个疾病领域且很多产品的市占率领先，每年营收稳定增长。 盈利预测：我们预计公司将在2023年至2025年取得营业收入分别为14.34亿、 18.05亿、26.40亿元，归母净利润分别为1.27/1.65/2.45亿元，对应当前市值的PE 为37X/29X/19X。随着后续丙肝药物凯力唯持续放量，以及长效干扰素针对乙肝适应症成功上市，公司业绩有望迎来加速期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化导致价格不确定性或营收减少，药品销售不及预期，新药研发及审批进展不及预期等。 总市值(百万元)4,494.89 基础数据 每股净资产(元,LF)9.93 资产负债率(%,LF)20.67 总股本(百万股)170.91 流通A股(百万股)118.20 相关研究 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.专注病毒及免疫性疾病领域，多款产品上市助力业绩增长4 1.1.高管团队行业经验丰富，精通药物开发全周期4 1.2.公司股权结构分析5 1.3.四大核心研发平台，管线聚焦抗病毒领域6 1.4.营业收入稳健增长，研发投入逐步提升8 2.公司成功研发上市首个国产丙肝高治愈率泛基因型全口服系列药物10 2.1.丙型肝炎发病较隐匿，病程缓慢，危害不容小觑10 2.2.我国丙肝患者基数大，新发患者没有显著减少11 2.3.以NS5A抑制剂为骨干的直接抗病毒药物可实现丙肝治愈12 2.4.丙肝治疗迈入泛基因型新时代，凯力唯医保范围扩大助力其快速放量13 2.5.重磅政策助力，全力推行消除丙肝方案17 2.6.可洛派韦市场测算17 3.长效干扰素，乙肝功能性治愈的“万金油”18 3.1.慢性乙肝市场广大，实现功能性治愈任重道远19 3.2.核苷类似物与长效干扰素协同治疗慢性乙肝21 3.3.广阔蓝海，长效干扰素市场未来可期22 3.4.慢性乙肝新药研发颇具挑战，长效干扰素基石地位难撼动23 3.5.长效干扰素未来市场测算26 4.管线药物种类丰富，销售收入有望逐步增长26 4.1.金舒喜剂型独特，目标直指10亿年销售额26 4.2.凯因益生销售稳定，市场份额稳居第一27 4.3.复方甘草酸苷产品剂型丰富，销售收入维持稳定28 4.4.安博司竞争格局优异，未来放量潜力可期29 5.盈利预测与估值评级30 6.风险提示32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司核心管理层介绍5 图3：凯因科技股权结构6 图4：四大研发平台6 图5：公司产品和研发管线8 图6：凯因科技营业收入及增速（百万元）9 图7：凯因科技归母净利润及增速（百万元）9 图8：凯因科技销售毛利率和净利率9 图9：凯因科技费用率情况9 图10：凯因科技研发投入（百万元）10 图11：丙型肝炎病毒结构11 图12：2017-2021年中国丙肝患者新发人数（万人）12 图13：我国丙型肝炎基因型分布图12 图14：丙肝感染过程及DAA药物作用机制13 图15：国内已上市丙肝治疗DAA药物对比14 图16：泛基因型丙肝DAA药物在各基因型中有效性（SVR12）对比15 图17：泛基因型丙肝DAA药物临床结果对比15 图18：国内临床阶段丙肝DAA药物基本信息汇总16 图19：2022年国内丙肝DAA药物市占率情况16 图20：国内丙肝DAA药物销售额（百万元）16 图21：丙肝相关政策梳理17 图22：可洛派韦的销售预测18 图23：IFN-α的作用机制19 图24：乙型肝炎病毒颗粒结构及抗原20 图25：乙肝病毒的复制周期20 图26：2016-2030E中国慢性乙肝确诊人数（百万人）20 图27：全球获批的乙肝治疗药物（截至2023年4月）21 图28：慢性乙肝感染抗病毒治疗适应症的选择流程图22 图29：用于乙肝治疗的长效干扰素药物汇总23 图30：国内长效干扰素销售额（百万元）23 图31：部分乙肝在研药物汇总24 图32：部分乙肝药物临床数据25 图33：长效干扰素的销售预测26 图34：2022年国内妇科疾病干扰素外用制剂市占率27 图35：国内妇科疾病干扰素外用制剂销售额（百万元）27 图36：2022年国内人干扰素α2b注射液市占率情况28 图37：国内人干扰素α2b注射液销售额（百万元）28 图38：国内复方甘草酸苷片销售额（百万元）29 图39：国内复方甘草酸苷胶囊销售额（百万元）29 图40：安博司作用机制30 图41：国内吡非尼酮药物销售额（百万元）30 图42：凯因科技收入拆分和盈利预测31 图43：凯因科技可比公司估值31 3/34 东吴证券研究所 1.专注病毒及免疫性疾病领域，多款产品上市助力业绩增长 凯因科技成立于2008年，2021年2月在上交所科创板上市，是一家集创新药物研发、生产、销售于一体的Biopharma公司。依托核心技术平台，成功开发出丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）、培集成干扰素α-2注射液（派益生）等具有自主知识产权的创新药，并实现产业化落地。 目前，公司已有多种药物在销，包括盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）、培集成干扰素α-2注射液（派益生）、人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜）、人干扰素α2b注射液（凯因益生）、复方甘草酸苷胶囊（凯因甘乐）、复方甘草酸苷片/注射液（甘毓）和吡非尼酮片（安博司）等。当前，公司以现有抗病毒领域治疗药物的生产及销售为基础，积极开展以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合自主研发，逐渐成长为国内病毒性疾病治疗领域的领先力量。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1.高管团队行业经验丰富，精通药物开发全周期 凯因科技的管理团队具有丰富的从业管理经验，由国家“万人计划”人才周德胜博士领衔，以海归人才汪涛博士为首席科研官，以熟悉国内外药品审评制度的史继峰博士作为核心技术人员，形成了学术水平一流的多元化技术创新人才梯队，专业涵盖药物设计、工艺开发、质量控制及制剂、药理、临床等创新药物完整开发环节。 4/34 履历 博士，1997年5月至1998年9月就职于大连市对外经济贸易委员会外资管理处；1998年 至1999年11月就职于大连国际合作（集团）股份有限公司企划部，担任投资主管；199 至2008年8月就职于凯因生物，历任经理、副总经理、总经理等职务；2008年8月任公司董事长兼总经理。 2011年被评为“中关村高端领军人才”，2015年入选科技部“创才推进计划”“万人计划”国家高层次人才特殊支持计划。 曾职于东北电业管理局第二工程公司，于大连电力经济管理学校任际合作（集团）股份有限公司担任办公室副主任；凯因生物担 现任公司董事。 曾就职于辽宁省食品进出口公司；于中辽国际大司，担任财务部主管会计；大连国际国合嘉 物担任财务总监；2008年8月加入公司 博士，曾于华东医药股份有限局药品审评中心；2015年 研究员；2017年1月2019年因参与“病 病毒学和士后 首席科研官、核心技术S 人员 郭伟 汪涛 董事、副总经理、核心技术人员 史继峰 董事、副总经理、董事会秘书 赫崇飞 董事 邓闰陆 董事长、总经理 周德胜 职位 姓名 图2：公司核心管理层介绍 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.2.公司股权结构分析 根据公司一季报披露，截至2023年3月31日，凯因科技的最大股东为周德胜博士实际控制的北京松安投资管理有限公司，周博士持有公司股份为30.78%。公司没有其他持股占比超过5%的股东，卓尚湾、富山湾、富宁湾为控股股东松安投资的一致行动人。公司流通股本占总股本的69.28%，具有良好的流动性。 5/34 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图3：凯因科技股权结构 数据来源：Wind，公司报告，东吴证券研究所 1.3.四大核心研发平台，管线聚焦抗病毒领域 凯因科技构建了以蛋白质药物精准单点修饰长效技术、中和抗体发现技术、重组蛋白和抗体产业化技术、抗病毒小分子创新药物设计技术等为核心的生物医药技术平台，开启了一系列创新药的研究开发工作，包括治疗乙肝的培集成干扰素α-2注射液、KW-027、KW-040、KW-034，治疗带状疱疹的KW-051，治疗儿童疱疹性咽峡炎的KW-045，治疗新型冠状病毒病的KW-041及治疗肿瘤的KW-007等。 图4：四大研发平台 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 6/34 东吴证券研究所 1）蛋白质药物精准单点修饰长效技术 公司通过在聚乙二醇修饰集成干扰素、聚乙二醇修饰粒细胞集落刺激因子、脂肪酸修饰胰高血糖素样肽-1类似物等药物的开发，积累了丰富的设计开发和工艺放大经验，