丙肝产品实力雄厚，乙肝领域蓄势待发

我们于2022年1月发布上一篇凯因科技公司深度研究报告。2年来，公司持续深耕丙肝和乙肝病毒治疗领域，在当前时点，无论是丙肝治疗药物凯力唯医保报销范围扩大，还是乙肝治疗药物派益生即将读出数据，都有望为公司快速发展注入强劲动力。在本报告中，我们特对公司主要品种和研发管线进行深度梳理和分析，为广大投资者提供投资参考。 凯力唯覆盖国内HCV主要基因型，迎来快速放量期。凯力唯22年 国谈续约成功，将丙肝1b型纳入医保范围，实现对国内HCV主要基因型的全覆盖。国谈结果23年3月开始执行，凯力唯迅速放量， 23年H1销售收入同比增长超过2倍。凯力唯产品效果好，且公司 主攻基层市场，差异化竞争策略下，预计2023-2025年凯力唯实现收入4.3/7.4/10.5亿元。 乙肝功能性治愈竞争格局良好，公司进入临床数据读出阶段。23 年H1，公司培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢 42.00 500 性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组和48周用药， 38.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 进入24周随访阶段。23年12月底，随访按计划结束，进入数据读出阶段。国内针对乙肝适应症的长效干扰素现只有特宝生物派格宾在售，派益生有望在25年下半年成为国产第二家上市的针对乙肝适应症的长效干扰素，共享慢乙功能性治愈蓝海市场。 产品梯队建设合理，兼具确定性与成长性。公司成熟产品如金舒 公司基本情况（人民币） 喜和凯因益生在各自细分领域市场份额领先，其中金舒喜集采落地，降幅温和，有望保持现有领先的市场份额，持续为公司贡献现金流。此外，新产品安博司处于快速放量阶段，公司总体产品梯队建设合理。 拟募集资金用于公司抗体生产基地建设项目，并补充流动资金。 公司将向不超过35名（含35名）特定对象发行人民币普通股股 票总额不超过人民币3亿元，其中2.7亿元用于抗体生产基地建设项目，0.3亿元用于补充流动资金。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入14.20亿/18.46亿/23.32亿元，同比增长22%/30%/26%，归母净利润1.22亿/2.00 亿/2.43亿元，同比增长46%/63%/22%，对应EPS为0.71/1.17/1.42 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 成交金额 凯因科技 沪深300 300 200 100 230222 230322 230422 230522 230622 230722 230822 230922 231022 231122 231222 240122 240222 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,144 1,160 1,420 1,846 2,332 营业收入增长率 32.75% 1.36% 22.40% 30.00% 26.36% 归母净利润(百万元) 107 83 122 200 243 归母净利润增长率 41.98% -22.26% 46.47% 63.34% 21.65% 摊薄每股收益(元) 0.632 0.488 0.715 1.167 1.420 每股经营性现金流净额 0.69 0.78 0.74 1.34 1.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.39% 4.98% 6.78% 10.18% 11.24% P/E 43.31 46.62 36.96 22.62 18.60 P/B 2.77 2.32 2.50 2.30 2.09 元。我们选用PE估值法对公司进行估值，给予公司2024年27倍PE，目标价31.51元，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发不及预期；市场竞争加剧；产品放量不及预期；限售股解禁；增发后EPS被稀释；假设及测算存在主观性 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、凯因科技：聚焦病毒领域，多年发展形成特色产品管线4 二、凯力唯医保报销范围扩大，有望持续快速放量5 23.1丙肝患者基数庞大，患者认知程度有待提升5 23.2第四代丙肝疗法成为主流，泛基因型方案获指南优先推荐6 23.3催化因素1：国家持续推动消丙工作，医保提升丙肝治疗产品可及性7 23.4催化因素2：凯力唯医保报销范围扩大，产品进入快速放量期7 三、派益生数据读出在即，有望共享慢乙功能性治愈蓝海市场10 3.1国内慢乙患者众多，功能性治愈是目前理想治疗目标10 3.2公司数据即将读出，有望共享慢乙治愈蓝海市场12 3.3乙肝多管线布局，探索新型慢乙临床治愈方案14 四、产品梯队建设合理，兼具确定性与成长性15 4.1金舒喜：成熟品种，持续贡献现金流15 4.2凯因益生市占率领先16 4.3集采出清，复方系列产品收入有望保持平稳17 4.4安博司：短期竞争格局良好，仍有望实现快速放量18 五、拟募集资金用于公司抗体生产基地建设项目，并补充流动资金18 六、盈利预测与投资建议19 6.1盈利预测19 6.2投资建议与估值20 七、风险提示20 图表目录 图表1：公司已上市产品情况4 图表2：公司营业收入持续增长4 图表3：2023年前三季度归母净利润同比增长32%4 图表4：2022年公司抗病毒领域产品收入8.96亿元5 图表5：抗病毒领域收入占比最高5 图表6：公司费用率稳中有降5 图表7：公司毛利率维持在较高水平5 图表8：我国丙肝年新增患者（万例）在20万例左右6 图表9：第四代疗法已经成为主流6 图表10：2019年纳入医保后相关产品价格降幅明显7 图表11：凯力唯对慢性丙肝受试者总体治愈率高达97%7 图表12：HCV基因组图谱8 图表13：现有第四代疗法对比9 图表14：DAAs申请上市阶段产品9 图表15：凯力唯收入测算10 图表16：我国乙肝年新增患者（万例）在100万例左右11 图表17：聚乙二醇干扰素α与NAs联合治疗方案效果较单药治疗方案更好11 图表18：部分乙肝新药进展12 图表19：纳入长效干扰素的联合疗法展现出更优的治疗效果12 图表20：2012-2023年前三季度样本医院长效干扰素销售情况（百万元）13 图表21：公司与特宝生物临床III期试验对比13 图表22：针对乙肝适应症的长效干扰素研发管线中，公司与特宝生物领先13 图表23：公司在研管线中有多个项目布局乙肝领域14 图表24：派益生收入测算15 图表25：2017-2022年金舒喜销量持续增长15 图表26：2022年金舒喜贡献收入近7亿元15 图表27：外用剂型中金舒喜样本医院销售（百万元）领先16 图表28：外用剂型中金舒喜样本医院占比较高16 图表29：江西省际联盟集采拟中选重组人干扰素α-2b外用剂型产品情况16 图表30：凯因益生样本医院销售情况（百万元）17 图表31：2022年凯因益生样本医院收入占比超过50%17 图表32：江西省际联盟集采拟中选重组人干扰素α-2b注射液情况17 图表33：公司复方系列产品中片剂收入占比最高18 图表34：公司复方系列产品样本医院销售占比企稳18 图表35：吡非尼酮和尼达尼布上市/申请上市产品情况18 图表36：公司收入拆分及预测19 图表37：公司费用率预测20 图表38：可比公司估值比较（PE估值法）20 一、凯因科技：聚焦病毒领域，多年发展形成特色产品管线 公司成立于2008年，多年来专注于病毒及免疫性疾病领域，依托核心技术平台，成功开发出具有自主知识产权的创新药：丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦胶囊和培集成干扰素α-2注射液，并实现产业化落地。 目前公司上市产品包括生物药品和化学药品两类，生物药品包括人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜）、人干扰素α2b注射液（凯因益生），化学药品包括盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）、索磷布韦片（赛波唯）等。 图表1：公司已上市产品情况 治疗领域 通用名 商品名 功能主治 药品类别 抗病毒/免疫调节 盐酸可洛派韦胶囊 凯力唯 凯力唯与索磷布韦片联合使用,可治疗初治或干扰素经治的基因1型、2型、3型、6型成人慢性丙型肝炎病毒(HCV)感染,覆盖中国所有主要基因型,可合并或不合并代偿性肝硬化 化学药品 索磷布韦片 赛波唯 赛波唯是治疗慢性丙肝的一线临床用药,适于与其他抗HCV药品联合使用,治疗成人与12至<18岁青少年的HCV感染 化学药品 培集成干素a-2注射液 派益生 主要用于病毒性肝炎的治疗,具有抑制病毒复制和增强免疫的双重作用 生物药品 人干扰素a2b阴道泡腾片 金舒喜 金舒喜是干扰素外用制剂,临床中可用于治疗病毒感染引起的妇科疾病 生物药品 人干扰素a2b注射液 凯因益生 凯因益生是广谱抗病毒药物,治疗某些病毒性疾病如慢性病毒性肝炎、带状疱疹等以及某些肿瘤的治疗,例如毛细胞性白血病、恶性黑色素瘤等 生物药品 其他 复方甘草酸苷胶囊/复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液 凯因甘乐/甘毓 公司复方甘草酸苷产品包括凯因甘乐、甘毓,主要用于治疗慢性肝病,改善肝功能异常以及湿疹、皮肤炎、斑秃或荨麻疹,具有抗炎、免疫调节等多种药理作用 化学药品 吡非尼酮片 安博司 安博司是罕见病特发性肺间质纤维化(IPF)的治疗药物,可延长特发性肺间质纤维化患者的无疾病进展时间,减缓肺功能的下降,改善患者生活质量 化学药品 来源：公司公告，国金证券研究所 凯力唯快速放量，业绩恢复增长 2017-2021年，公司收入由4.9亿元增至11.4亿元，归母净利润由0.27亿元增至1.07亿元。2022年受外部环境因素影响，公司实现收入11.6亿元（同比+1.4%），归母净利润 0.83亿元（同比-22.3%）。2023年前三季度，公司凯力唯等产品持续放量，推动业绩恢复较快增长，实现收入10.0亿元（同比+19.8%），归母净利润0.90亿元（同比+32.0%）。 图表2：公司营业收入持续增长图表3：2023年前三季度归母净利润同比增长32% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入（百万元）yoy（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 120 100 60% 80 40% 60 20% 40 0% 20 0 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 80% -20% -40% 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 公司产品覆盖抗病毒领域（金舒喜、凯因益生、凯力唯等）、抗纤维化领域（安博司）、抗炎症领域（凯因甘乐/甘毓等），其中金舒喜、凯因益生以及凯力唯等抗病毒产品持续放量，2022年公司抗病毒领域产品收入8.96亿元，在公司收入中占比达到77.2%。 图表4：2022年公司抗病毒领域产品收入8.96亿元图表5：抗病毒领域收入占比最高 1400单位：百万元 1200 1000 800 600 400 200 0 202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 77.2% 64.4% 72.7% 2020 2021 2022 抗病毒抗纤维化抗炎其他抗病毒抗纤维化抗炎其他 来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所 2018-2022年，公司销售费用率保持在60%左右，2023年前三季度，包括凯力唯在内的新品快速放量，公司销售费用率降至57.8%，管理费用率降至7%。由于抗病毒领域产品毛利率保持在90%以上，公司综合毛利率维持较高水平，2023年前三季度为83.3%。同时随着费用边际改善，2023年前三季度公司净利率提升至10.3%。 图表6：公司费用率稳中有降图表7：公司毛利率维持在较高水平 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 销售费用率管理费用率研发费用率 抗病毒抗肺纤维化抗炎 综合毛利率净利率 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，公司年报