固定收益月报：利率或延续低位震荡，关注弱平台偿债压力

证券研究报告 固定收益报告 利率或延续低位震荡，关注弱平台偿债压力 固定收益月报（0501-0531） 2023年06月05日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 11% 6% 1% -4% -9% % 1M 3M 12M 上证指数 -3.52 -2.88 1.16 中债综指 0.37 0.45 -0.34 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0512-0519）：利率债小幅下跌 信用债继续走牛2023-05-25 2固定收益周报（0505-0512）：利率继续下行 贵州城投谋取债务化解2023-05-17 3固定收益月报（0401-0428）：城投结构化发债 受约束，关注弱平台再融资压力2023-05-10 央行公开市场净回笼6150亿元，资金利率有所上行，资金面趋紧。 本月公开市场共有逆回购投放1510亿元，逆回购到期7910亿元，MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元，全月广义公开市场累计净回笼6150亿元。5月末，DR001收于1.70%，月环比下行43.00BP；DR007收于2.08%，月环比下行23.00BP。 国债收益率和国开债收益率涨跌互现。本月1年期国债收于1.92%，较上月末下行22.02BP；3年期国债收于2.34%，较上月末下行9.53BP； 7年期国债收于2.76%，较上月末上行2.6BP。10年期与1年期国债期限利差较前一月走阔1.99BP至72.20BP。1年期国开债收于1.94%，较上月末下行41.71BP，下行幅度最大；3年期国开债收于2.53%，月环比下行10.02BP；10年期国开债收于2.97%，月环比上行5.11BP。 中短票收益率除3年期AA+外，整体下行；城投债收益率除3年AA外，其余品种整体下行。中短票收益率方面，除3年期AA+上行0.1BP外，其余下行，1年期AAA、1年期AA+和1年期AA下行幅度最 大，较上月分别下行21.0BP、20.9BP和19.9BP。城投债方面，本月城投债收益率除3年期AA上行2.1BP外，其余均下行，其中1年期AAA、AA+和AA下行幅度较大，分别下行13.3BP、15.3BP和13.3BP。 利率债方面，本月基本面修复速度放缓，地产、出口拖累较重，消费增长不及预期，经济增长内生动力不足，社融信贷疲弱，债市收益率 进一步震荡下行，债市做多情绪延续。本月利率债市场国债收益率和国开债收益率涨跌互现。本月公开市场共有逆回购投放1510亿元， 逆回购到期7910亿元，MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元， 全月广义公开市场累计净回笼6150亿元。从利率走势上来看，预期未来一段时间债市收益率仍将延续低位震荡走势，建议投资者以防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略。 信用债方面，本月部分地区的城投平台出现负面舆情，如新疆、天津、内蒙古、甘肃、云南等地均出现舆情事件，但市场在走向成熟的过程中对于舆情的接受度也在逐步提高。其中昆明市的城投债兑付问题关 注度最高，由于市场对于地方平台偿债压力大、房地产市场下行带来的土地出让收入大幅下行已有充足预期，因此其对市场冲击有限。现阶段，各期限城投债信用利差已处于阶段性底部，考虑到目前不少地方土地出让情况出现下滑，地方存量债务压力较大，风险事件时有发生，建议采取相对保守收益策略，关注容易导致估值风险的因素，并对于弱区域主体保持谨慎。 风险提示：土地市场持续低迷，宏观经济下行压力，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：DR001下行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼6150亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：中短票信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：中短票等级利差及变动（%，BP）7 图15：城投债等级利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 图21：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，本月基本面修复速度放缓，地产、出口拖累较重，消费增长不及预期，经济增长内生动力不足，社融信贷疲弱，债市收益率进一步震荡下行，债市做多情绪延 续。本月利率债市场国债收益率和国开债收益率涨跌互现。本月公开市场共有逆回购投放1510亿元，逆回购到期7910亿元，MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元，全月广义公开市场累计净回笼6150亿元。从国内经济基本面来看，5月PMI产需两端均进入收缩状态，并且需求弱于供给的结构仍未改变。高炉开工率等高频数据仍处于历史同期相对低位，工业与投资增速回落，生产端承压格局显现。信贷需求层面，5月票据利率中枢下行但月末边际回升，但总体仍处于年内低位。地产销售数据处于历史同期相对低位，居民端预期短期难以企稳，中长期加杠杆意愿或延续偏低，主要城市土地出让情况低于预期，地产行业短期低迷走势短期难以大幅改善。从利率走势上来看，预期未来一段时间债市收益率仍将延续低位震荡走势，但考虑到，目前收益率处于较低位置，短期大幅下行的概率不高，建议投资者以防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略。 信用债方面，本月信用债新发行规模为6090.25亿元，净融资规模为-1525.92亿元，较上月大幅下降。从债券发行来看，城投债发行强于产业债，产业债发行量5月同比下 滑25%左右。从城投债发行情况来看，今年前5月，城投债融资的头部效应进一步凸显，同时债务短期化现象凸显，部分热点地区短期化特征更明显，城投债借新还旧和偿还有息债务的占比逐年抬升。本月部分地区的市级城投平台出现负面舆情，如新疆、天津、内蒙古、甘肃、云南等地均出现舆情事件，但市场在走向成熟的过程中对于舆情的接受度也在逐步提高。其中昆明市的城投债兑付问题关注度最高，但最终还是实现了兑付，未打破“城投信仰”，由于市场对于地方平台偿债压力大、房地产市场下行带来的土地出让收入下降已有充足预期，因此其对市场冲击有限。现阶段，各期限城投债信用利差已处于阶段性底部，考虑到目前不少地方土地出让情况出现下滑，地方存量债务压力较大，风险事件时有发生，建议采取相对保守收益策略，关注容易导致估值风险的因素，并对于弱区域主体保持谨慎。 2货币市场 央行公开市场净回笼6150亿元，资金利率有所上行，资金面趋紧。本月公开市场共 有逆回购投放1510亿元，逆回购到期7910亿元，MLF投放1250亿元，MLF到期1000亿元，全月广义公开市场累计净回笼6150亿元。5月末，DR001收于1.70%，月环比下行43.00BP；DR007收于2.08%，月环比下行23.00BP。 图1：DR001下行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净回笼6150亿元（亿元） 投放量回笼量净投放量 DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2023/012023/022023/032023/042023/05 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 -20,000.00 -40,000.00 -60,000.00 -80,000.00 6/27/28/29/210/211/212/21/22/23/24/2 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率和国开债收益率涨跌互现。本月1年期国债收于1.92%，较上月末下行22.02BP；3年期国债收于2.34%，较上月末下行9.53BP；7年期国债收于2.76%，较上月 末上行2.6BP。10年期与1年期国债期限利差较前一月走阔1.99BP至72.20BP。1年期国开债收于1.94%，较上月末下行41.71BP，下行幅度最大；3年期国开债收于2.53%，月环比下行10.02BP；10年期国开债收于2.97%，月环比上行5.11BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 国债变动（BP，右）2022-05-312023-05-04 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1y3y5y7y10y 3.5 3.0 2.5 2.0 国开变动（BP，右）2022-05-312023-05-04 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 1y3y5y7y10y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 1.5 中债国债到期收益率:1年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本月利率债总发行量和净供给量较上月小幅上升。本月利率债总发行规模为 20071.56亿元，较上月小幅上升；本月净供给规模为7635.02亿元，上月为4956.55亿元。 国债发行规模为7552.80亿元，净融资规模为767.10亿元。地方政府债发行规模为6678.66 亿元，净融资规模为4612.02亿元。政金债发行规模为5840.10亿元，净供给规模为2255.90 亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 2023-05-01 2023-04-01 2023-03-01 2023-02-01 2023-01-01 2022-12-01 2022-11-01 2022-10-01 2022-09-01 2022-08-01 2022-07-01 2022-06-01 2022-05-29 -20,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率除3年期AA+外，整体下行；城投债收益率除3年AA外，其余品种 整体下行。中短票收益率方面，除3年期AA+上行0.1BP外，本月中短票收益率整体下 行，其中1年期AAA、1年期AA+和1年期AA下行幅度最大，较上月分别下行21.0BP、20.9BP和19.9BP。3年期AAA下行幅度最小，本月下行6.9BP，7年期AA+和AA分别较上月下行10.1BP和11.1BP。城投债方面，本月城投债收益率除3年期AA上行2.1BP外，其余均下