固定收益月报：利率处于低位水平，关注债市回调风险

证券研究报告 固定收益报告 利率处于低位水平，关注债市回调风险 固定收益月报（0401-0430） 2024年05月06日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 11% 1% -9% -19% 2023-052023-082023-112024-02 %1M3M12M 上证指数2.099.69-6.57 中债综指0.030.210.84 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1低空经济行业可转债研究报告：元年已至，迎 风起航2024-04-26 2固定收益周报（0415-0419）：城投非标负面舆 情增多，债市延续震荡偏强2024-04-24 3固定收益周报（0408-0412）：经济延续弱修复 利率下行空间打开2024-04-16 央行公开市场净回笼5500亿元，资金利率下行，资金面趋松。本月公开 市场共有逆回购投放4820亿元，国库现金定存发行700亿，MLF投放 1000亿元，逆回购到期8820亿元，国库现金定存到期1500亿，MLF回 笼1700亿元，全月广义公开市场累计净回笼5500亿元。4月30日，R001收于2.00%，较3月末下行17.32BP；R007收于2.90%，较3月末下行71.89BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至4月30日，1年期国债收益率收于 1.69%，较3月末下行2.97BP；10年期国债收益率收于2.30%，较3月末上行1.27BP。1年期国开债收益率收于1.89%，较3月末上行4.86BP，3年期国开债收益率收于2.13%，较3月末下行4.59BP；10年期国开债收益率收于2.40%，较3月末下行1.08BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至4月30日，中短票收益率方面，1年期AA+及5年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较3月末分别下行18.25BP、19.65BP。城投债方面，5年期AA、3年期AA 品种收益率下行幅度较大，收益率较3月末分别下行19.46BP、21.17BP。 利率债方面，4月23日晚央行接受金融时报的采访发表，表明了央行买卖国债可以作为流动性管理工具，强调未来央行开展国债操作会是双向 的，与发达经济体央行的QE操作截然不同，并且再提关注长端利率风险。与此同时，市场预期地产政策有所放松，债市随即出现较大幅度的调整，并且引发了市场是否会出现负反馈的担忧。当前利率水平处于历史较低位置，前期已经积累了较大的获利盘，虽然债牛的基本盘仍然存在，但是债券亦极其容易出现调整甚至负反馈。地产政策的放松对经济增长的提振作用有待观察，债券牛市的基础仍在，如果债市出现调整，幅度和时间跨度大概率弱于2022年11月份。 地产债方面，4月30日政治局会议召开，会议强调，继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作， 保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。这是自2016 年全国楼市去库存之后，时隔8年，以“消化存量房产”形式提出去库存。地产政策的调整对于地产行业带来一定的提振作用，但是影响地产行业的因素不止有政策层面，还与居民的购买能力、居民收入、居民债务杠杆水平有很大的关系。建议关注政策调整后地产行业销售的改善情况，目前对于地产行业债券仍然维持谨慎态度。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，地产行业出现改善。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示10 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，4月公布的GDP数据超出市场预期，但是物价、贸易、社融等数据显示经济修复力度较弱且存在结构性不平衡问题，而地产与消费并无明显改善，“宽货币”预 期明显，4月23日财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文声称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”，点燃了市场看多的热情，债市利率不断创新低。但4 月23日晚央行接受金融时报的采访发表，表明央行买卖国债可以作为流动性管理工具，强调未来央行开展国债操作会是双向的，与发达经济体央行的QE操作截然不同，并且再提关注长端利率风险。与此同时，市场预期地产政策有所放松，从而可能会对经济基本面带来一定的提振，债市随即出现较大幅度的调整，并且引发了市场是否会出现负反馈的担忧。截至4月30日，1年期国债收益率收于1.69%，较3月末下行2.97BP；3年期国债收益率收于1.98%，较3月末下行4.79BP；10年期国债收益率收于2.30%，较3月末上行1.27BP。 资金面来看，根据2024年初以来央行的逆回购投放节奏，当DR007低于1.8%时，央行倾向于回笼逆回购，以维持DR007在逆回购利率以上。政府工作报告里提到要畅通货币政策传导机制，但在央行提及防止资金空转的影响下，资金利率也难以大幅下行，资金面总体平稳，政策端或许加大债市波动，5月政府债供给压力或明显抬升，但市场对此预期已相对充分，影响冲击或整体可控，且央行精准“呵护”之下，资金面在二季度或依旧维持较为宽松的态势，对债市并不构成利空。 经济基本面来看，GDP表现超预期并不会轻易改变债牛的基础，3月的地产、消费、贸易、工业等数据显示经济复苏并不稳固，目前宏观环境仍处于信贷投放偏弱、有效需求不足的状态，经济仍然维持缓慢修复态势。虽然地产政策的调整优化可能会对经济带来一定的提振，但是很难显著扭转了市场对于经济基本面的预期，此外，地产销售数据并未出现明显的改观，所以地产政策优化对债市的影响更多是情绪层面的，并且很难与2022 年11月份疫情政策放开对债市的波动影响相提并论。 利率展望，当前利率水平处于历史较低位置，前期已经积累了较大的获利盘，虽然债牛的基本盘仍然存在，但是债券亦极其容易出现调整甚至负反馈。地产政策的放松对经济增长的提振作用有待观察，债市调整更多是受情绪的影响，债券牛市的基础仍在，如果债市出现调整，幅度和时间跨度大概率弱于2022年11月份。 地产债方面，4月30日政治局会议召开，会议强调，要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。这是自2016年全国楼市去库存之后，时隔8年，以“消化存量房产”形式提出去库存。地方层面，北京优化调整住房限购政策，2套房京籍家庭可 在五环外新购一套房。上海发起商品住房“以旧换新”活动，将通过“以旧换新”模式，方便居民置换住房，更好地支持居民合理的梯度置业需求。地产政策的调整对于地产行业带来一定的提振作用，但是影响地产行业的因素不止有政策层面，还与居民的购买能力、居民收入、居民债务杠杆水平有很大的关系。建议关注政策调整后地产行业销售的改善情况，目前对于地产行业债券仍然维持谨慎态度。 城投债方面，2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可 控。但目前城投非标负面事件增加，城投企业主体评级下调数量增多，城投企业信用资质有所分化，而且当前信用债利差处于历史低位，大部分区域城投利差已压缩至10%以下的较低分位数水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限，对于存在负面事件的尾部城投应采取谨慎态度，建议关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，以及重点省份部分弱资质主体的机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼5500亿元，资金利率下行，资金面趋松。本月公开市场共有逆回购投放4820亿元，国库现金定存发行700亿，MLF投放1000亿元，逆回购到期8820 亿元，国库现金定存到期1500亿，MLF回笼1700亿元，全月广义公开市场累计净回笼 5500亿元。4月30日，R001收于2.00%，较3月末下行17.32BP；R007收于2.90%，较 3月末下行71.89BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 20,000 -30,000 -80,000 -130,000 投放量回笼量净投放量 23-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-04 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至4月30日，1年期国债收益率收于1.69%，较3月末下行2.97BP；3年期国债收益率收于1.98%，较3月末下行4.79BP；10年期国债 收益率收于2.30%，较3月末上行1.27BP。1年期国开债收益率收于1.89%，较3月末上行4.86BP，3年期国开债收益率收于2.13%，较3月末下行4.59BP；10年期国开债收益率收于2.40%，较3月末下行1.08BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 区间变动（bp，右）国债收益率（bp） 1.27 -2.97 -3.53 -4.79 -4.90 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 区间变动（bp，右）国开债收益率（bp） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9中债国债到期收益率:1年 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较基本持平，净供给量较上月大幅下降。本月利率债总发行规模为20430.10亿元，较上月基本持平（上月为20,870.50亿元）；本月净供给规模为3211.47 亿元，上月为5,298.08亿元，较上月大幅下降。国债发行规模为10849.60亿元，净融资 规模为-984.44亿元。地方政府债发行规模为3439.10